在利率下行周期，債券市場(chǎng)可以快速反映降息預(yù)期，而貸款利率下行速度不及債券市場(chǎng)利率下行速度，促使優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債融資的成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，尤其是發(fā)行中長期債券品種。

資金成本是優(yōu)質(zhì)企業(yè)在發(fā)債融資與銀行貸款之間做出選擇的重要考量因素，當(dāng)下優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)債融資的偏好有所增強(qiáng)。這對(duì)商業(yè)銀行造成的直接影響是，貸款議價(jià)能力減弱、利息收入承壓、資產(chǎn)端被迫向高風(fēng)險(xiǎn)中小微企業(yè)傾斜、優(yōu)質(zhì)客戶黏性降低……業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行可通過商投聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)不利局面。

貸款與發(fā)債利差擴(kuò)大

“當(dāng)前企業(yè)發(fā)債利率下行速度明顯快于同期限貸款利率下行速度，且期限越長，發(fā)債利率較貸款利率的優(yōu)勢(shì)越明顯?！蹦硣写笮腥耸勘硎尽?/p>

中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，6個(gè)月期AAA+中短期票據(jù)收益率為1.91%，1年期為1.93%，5年期為2.11%，10年期為2.26%。從業(yè)內(nèi)人士處獲悉，隨著期限增加，同期限同信用評(píng)級(jí)企業(yè)的貸款利率較信用債利率逐漸變高，例如6個(gè)月及1年期二者基本持平，5年期貸款利率高出約30個(gè)基點(diǎn)，10年期貸款利率高出約50個(gè)基點(diǎn)。

企業(yè)發(fā)債利率低于貸款利率，主要源于利率定價(jià)機(jī)制與成本差異。債券利率由公開市場(chǎng)決定，綜合反映企業(yè)信用資質(zhì)、市場(chǎng)供需及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，優(yōu)質(zhì)企業(yè)（如AAA級(jí)發(fā)行人）往往能獲得顯著低于銀行貸款的發(fā)債利率。此外，債券融資的綜合成本通常低于銀行貸款。債券融資的成本主要包括利息與發(fā)行費(fèi)用，而銀行貸款可能因附加隱性成本，如資金成本（銀行付給存款人的利息等）、賬戶管理費(fèi)等，推高企業(yè)實(shí)際融資成本。不過，短期融資（如6個(gè)月）可能是個(gè)例外，由于債券發(fā)行涉及承銷費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等剛性成本，短期貸款或更具競(jìng)爭(zhēng)力。

“導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于，近幾個(gè)月市場(chǎng)利率快速下行，而LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）保持穩(wěn)定?！鄙鲜鰢写笮腥耸空f。

企業(yè)貸款利率錨定LPR，發(fā)債利率則以國債收益率作為基準(zhǔn)。去年10月21日以來，1年期LPR穩(wěn)定在3.1%，5年期以上LPR維持在3.6%。相比之下，AAA+中短期票據(jù)收益率則隨國債收益率變動(dòng)呈下行趨勢(shì)。截至3月25日，6個(gè)月期、1年期、5年期、10年期AAA+中短期票據(jù)收益率較去年10月21日分別下降6個(gè)、6個(gè)、13個(gè)、17個(gè)基點(diǎn)。

上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任、首席專家曾剛也表達(dá)了類似看法：“近幾個(gè)月，國債收益率（尤其是中長端）明顯下行，盡管近日有所回升，但是市場(chǎng)對(duì)未來降息降準(zhǔn)的預(yù)期仍然強(qiáng)烈。雖然市場(chǎng)利率快速下行，但LPR基本保持穩(wěn)定，這使得銀行貸款利率與債券市場(chǎng)利率的下降幅度出現(xiàn)不同步的情況。此外，可以通過發(fā)債融資的企業(yè)通常較為優(yōu)質(zhì)，尤其是大型央企等優(yōu)質(zhì)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)極低，疊加近日資金面由緊轉(zhuǎn)松，投資者追逐優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)，這進(jìn)一步壓低了企業(yè)發(fā)債利率，使得發(fā)債利率與貸款利率的利差加大?！?/p>

削弱銀行議價(jià)能力

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，債券市場(chǎng)可以更快反映降息預(yù)期，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，發(fā)債利率與同期限貸款利率的利差持續(xù)走闊的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，直至債市收益率進(jìn)入上行周期。與此同時(shí)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這或許會(huì)使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)更傾向于發(fā)債融資而非從銀行獲得貸款，這將導(dǎo)致銀行在與優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款定價(jià)談判中趨向弱勢(shì)。

“在利率下行周期，頭部企業(yè)憑借其信用優(yōu)勢(shì)率先受益，融資成本下行速度快于市場(chǎng)平均水平。這一現(xiàn)象主要與兩方面因素有關(guān)：一方面，商業(yè)銀行基于審慎經(jīng)營原則，只有在評(píng)估借款企業(yè)或個(gè)人能還得起貸款時(shí)才會(huì)借錢，在經(jīng)濟(jì)下行期和利率下行期，銀行更偏愛可以按時(shí)還款的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面，銀行負(fù)債端成本剛性制約了貸款定價(jià)的調(diào)整空間，使其難以跟隨債券市場(chǎng)利率快速下行。在此背景下，頭部企業(yè)自然傾向于選擇成本更優(yōu)的發(fā)債融資?！鄙鲜鰢写笮腥耸勘硎尽?/p>

不過，在曾剛看來，當(dāng)發(fā)債成本明顯低于貸款成本時(shí)，雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)更傾向于發(fā)債融資，以降低整體融資成本，但在選擇發(fā)債或貸款時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)并不會(huì)將資金成本作為唯一的考量依據(jù)，還會(huì)綜合考慮資金需求類型、負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化及市場(chǎng)環(huán)境等多重因素。

“一是相較發(fā)債融資，銀行貸款通常在額度、期限、還款方式等方面更加靈活，適合較短期限的融資需求，例如補(bǔ)充流動(dòng)性。而發(fā)債融資具有期限鎖定、資金用途明確等特點(diǎn)，適合中長期、大型項(xiàng)目的資金需求。二是企業(yè)通常會(huì)與屬地銀行分支機(jī)構(gòu)建立密切聯(lián)系，基于銀企合作基礎(chǔ)，已核定授信額度的貸款業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)快速提款，而發(fā)債融資需履行監(jiān)管審批、信用評(píng)級(jí)、簿記建檔等環(huán)節(jié)，時(shí)間成本較高。三是優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)考慮負(fù)債久期匹配問題，發(fā)債融資可以滿足長期資金需求，有助于優(yōu)化企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，銀行貸款則更傾向于滿足短期周轉(zhuǎn)性資金需求。四是債券市場(chǎng)環(huán)境及市場(chǎng)需求變化會(huì)影響企業(yè)融資偏好，具體來說，如果市場(chǎng)資金面寬松，優(yōu)質(zhì)企業(yè)更傾向于發(fā)債；如果市場(chǎng)資金面偏緊，銀行貸款則更具吸引力?！痹鴦傉f。

從上周開始，資金面轉(zhuǎn)向均衡偏松。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，在流動(dòng)性松緊變動(dòng)下，短端國債收益率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，也不利于其他債券定價(jià)的穩(wěn)定，后續(xù)有降低波動(dòng)性的需要，擇機(jī)降準(zhǔn)降息有前置落地的必要性。

商投聯(lián)動(dòng)尋破局

若優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債融資偏好持續(xù)增強(qiáng)，銀行將面臨傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)利息收入減少、資產(chǎn)端被迫向高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)傾斜等壓力。若銀行未能在滿足客戶的其他金融需求方面發(fā)揮作用，則可能逐漸失去核心優(yōu)質(zhì)客戶。業(yè)內(nèi)人士表示，實(shí)施商投聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略是銀行緩解這些壓力的有效措施。

“優(yōu)質(zhì)企業(yè)是銀行重要的低風(fēng)險(xiǎn)客戶。對(duì)銀行來說，貸款議價(jià)能力下降以及資金需求轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)會(huì)直接影響銀行貸款規(guī)模，導(dǎo)致利息收入減少，壓縮銀行的利潤空間。更進(jìn)一步，貸款減少可能迫使銀行將資金投向風(fēng)險(xiǎn)更高的中小企業(yè)，增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，銀行可能需要通過同業(yè)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)配置資金，使得銀行資產(chǎn)端收益情況進(jìn)一步承壓。”曾剛說。

此外，如果優(yōu)質(zhì)企業(yè)將對(duì)資金的需求轉(zhuǎn)向通過債券市場(chǎng)來滿足，而銀行未能在滿足客戶的其他金融需求方面發(fā)揮作用，例如債券承銷、投資銀行服務(wù)，企業(yè)對(duì)銀行的依賴度和黏性會(huì)下降。

商投聯(lián)動(dòng)策略是銀行應(yīng)對(duì)上述壓力的重要舉措。銀行通過為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供債券承銷、債券投融資等服務(wù)，參與資本市場(chǎng)交易，賺取承銷費(fèi)等中間業(yè)務(wù)收入，彌補(bǔ)利息收入損失。同時(shí)，通過這種模式，銀行可以維護(hù)客戶關(guān)系，穩(wěn)定其在金融服務(wù)鏈條中的地位，從而達(dá)到間接留客和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，使得銀行在貸款業(yè)務(wù)萎縮的情況下，仍能維持與優(yōu)質(zhì)企業(yè)的深度合作。

商投聯(lián)動(dòng)可謂是近年來銀行業(yè)的一個(gè)熱詞。以工商銀行為例，該行著力打造以“商行+投行”“融資+投資”“債權(quán)+股權(quán)”“融資+融智”的商投行一體化服務(wù)體系，滿足客戶全周期、綜合化金融服務(wù)需求，以“價(jià)值投行”高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。

在組織架構(gòu)層面，部分銀行通過將投資銀行部與公司金融部合并，以方便銀行通過存貸匯業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)合作，實(shí)現(xiàn)綜合經(jīng)營。例如，去年底，中國銀行將投資銀行部并入公司金融部，成立公司金融與投資銀行部，以強(qiáng)化商投聯(lián)動(dòng)、提質(zhì)增效。同時(shí)，新部門新增并購業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)與全量金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，承接原有投行部專業(yè)化職能。

事實(shí)上，銀行商投聯(lián)動(dòng)策略已顯現(xiàn)成效。例如，上海銀行在2024年半年報(bào)中表示，2024年6月末，該行通過商投行聯(lián)動(dòng)帶動(dòng)對(duì)公獲客較2023年末增長43.48%。北京銀行通過持續(xù)踐行“投行驅(qū)動(dòng)商行”發(fā)展戰(zhàn)略，統(tǒng)籌行內(nèi)外資源，通過組合金融、綜合服務(wù)的經(jīng)營模式持續(xù)深化金融產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新，2024年上半年全行債券承銷規(guī)模1853.83億元，同比增長46.36%，科創(chuàng)票據(jù)規(guī)模200.84億元，同比增長81.81%。

（來源： 中國證券報(bào)）