醫(yī)療器械的銷售周期較長，客戶粘性高，有助于穩(wěn)定現(xiàn)金流，對沖藥品業(yè)務波動。因此乘勝追擊，加大對此領(lǐng)域的投入，明確第二增長曲線，幾乎是步長制藥的不二之選。

3月18日，山東步長制藥股份有限公司發(fā)布公告稱，其控股子公司上海合璞醫(yī)療科技有限公司擬與蘇州工業(yè)園區(qū)明普醫(yī)療科技有限公司（以下簡稱：明普醫(yī)療）共同設立醫(yī)療器械子公司蘇州合璞醫(yī)療器械。

這一動作在資本市場引發(fā)熱議，這家因商譽減值、醫(yī)保政策沖擊而深陷虧損泥潭的傳統(tǒng)藥企，為何選擇此時加大布局醫(yī)療器械？其背后折射出怎樣的戰(zhàn)略意圖與風險邏輯？

商譽暴雷與業(yè)績頹勢

要理解此次投資的緊迫性，需先回溯步長制藥近年來的財務困境。根據(jù)2024年業(yè)績預告，步長制藥預計歸母凈利潤虧損4.28億至8.08億元，由盈轉(zhuǎn)虧的同時，數(shù)值較前年同期下降234.18%至353.31%。

數(shù)據(jù)來源：步長制藥公告

利潤下降的一大因素源自商譽，步長制藥預計在2024年財報中，將對通化谷紅和吉林天成兩家子公司計提商譽減值約7億元到10億元。步長制藥曾在2014、2015年分兩步收購通化谷紅的95%股權(quán)，耗資27.48億元，形成商譽18.36億元；吉林天成則是在2012年和2015年分兩次各被收購了50%，步長制藥為此耗資35.97億元，確認商譽31.61億元。并購這兩家公司，步長制藥當年共計耗資63.45億元，并肩負了高達49.97億元的商譽。

不幸的是，通化谷紅的主要產(chǎn)品谷紅注射液，以及吉林天成的關(guān)鍵產(chǎn)品復方曲肽注射液、復方腦肽節(jié)苷脂注射液等，被陸續(xù)調(diào)出各省級醫(yī)保目錄，且由于市場開發(fā)程度不及預期，導致產(chǎn)品銷量大幅減少，對公司業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)不利影響，進而引發(fā)了多輪商譽減值。

早在2022年，步長制藥就曾為此計提商譽減值294,283.52萬元，2023年再度計提59,744.45萬元，兩次合計354,027.97萬元。如今再加上2024年這預計的7到10億元，短短三年內(nèi)，僅為這兩家子公司的商譽，步長制藥就付出了約42至45億元損失的代價，累計減值已占到對應商譽初始金額的90%左右，不可謂不慘烈。

另一方面，公司期間費用方面的問題也很突出。近年來銷售費用率雖有所降低，但占比例仍相當可觀，比之前多年50%左右的數(shù)值明顯減少后，2024年三季度銷售費用率仍高達38.42%。與之形成鮮明對比的是低研發(fā)費用率，同期僅有2.12%，前者是后者的18倍多，這還是緩和之后的結(jié)果，該比例在2022年頂峰時甚至達到夸張的26倍多。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

這一系列數(shù)據(jù)揭示了一個殘酷現(xiàn)實，步長制藥的商業(yè)模式恐難以持久。其絕對主力的中成藥業(yè)務因種種原因，市場份額持續(xù)萎縮；而長期依賴的“重銷售輕研發(fā)”路徑，導致產(chǎn)品迭代能力不足，轉(zhuǎn)型壓力迫在眉睫。

雙輪驅(qū)動與政策紅利的機會

在傳統(tǒng)業(yè)務頹勢明顯之際，步長制藥選擇進軍醫(yī)療器械領(lǐng)域，2024年中報或已給與了充分的暗示。去年上半年，占總營收將近四分之三的中成藥業(yè)務，同比下降26.14%，而在2023年占比還不足10%的醫(yī)療器械業(yè)務同比大漲73.33%，已一躍成為公司第二大業(yè)務板塊。而且醫(yī)療器械的銷售周期較長，客戶粘性高，有助于穩(wěn)定現(xiàn)金流，對沖藥品業(yè)務波動。因此乘勝追擊，加大對此領(lǐng)域的投入，明確第二增長曲線，幾乎是步長制藥的不二之選。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

根據(jù)《中國醫(yī)療器械行業(yè)藍皮書(2024)》，2023年中國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模已超過10萬億元，且預計會持續(xù)增長。而且近年來，政策已比較明朗，國家鼓勵企業(yè)加強自主創(chuàng)新能力，使得創(chuàng)新醫(yī)療器械如雨后春筍般涌現(xiàn)，部分高端設備也成功實現(xiàn)國產(chǎn)化。

另外，截至2024年三季度，步長制藥賬面商譽余額14.73億元，扣除這7到10億后，仍存進一步減值風險。通過設立輕資產(chǎn)子公司，公司可減少資本性支出，避免重蹈高溢價收購的覆轍。新的合資公司注冊資本僅200萬元，步長制藥的子公司出資140萬元，因此試錯成本可控。

技術(shù)協(xié)同與資源嫁接的期望

本次合作中，明普醫(yī)療的角色耐人尋味。公告顯示，該公司為優(yōu)適醫(yī)療科技（蘇州）有限公司的全資子公司，2022年成立，注冊資本2000萬元，截至2024年9月底，資產(chǎn)總額5,397.35萬元，負債總額769.36萬元，凈資產(chǎn)4,627.99萬元，從2023年起一直沒有收入進賬，凈利潤連續(xù)兩年虧損（未經(jīng)審計），且經(jīng)營范圍僅限于技術(shù)服務、信息咨詢、會議展覽等非生產(chǎn)性業(yè)務。

盡管明普醫(yī)療財務數(shù)據(jù)平淡，但其母公司可能具備技術(shù)協(xié)同與資質(zhì)嫁接的能力，其或以明普醫(yī)療作為中轉(zhuǎn)，幫助步長制藥建設醫(yī)療器械研發(fā)團隊，降低摸索成本。

合資公司將和明普醫(yī)療一樣，注冊在江蘇，有望通過與當?shù)卣捌髽I(yè)合作，借勢區(qū)域東風，加速技術(shù)和產(chǎn)品落地。

70:30的持股比例則體現(xiàn)了步長制藥的絕對控制權(quán)。從財務角度看，70%持股可將蘇州合璞納入合并報表，短期內(nèi)雖對業(yè)績貢獻有限，但長期可提升營收規(guī)模；從戰(zhàn)略角度看，保留30%股權(quán)給合作方，既能激勵明普醫(yī)療發(fā)揮本土化優(yōu)勢，又可避免完全獨資導致的決策僵化。

不過此次合作看似是步長制藥的輕資產(chǎn)試水，但也并非就高枕無憂。合資公司的經(jīng)營范圍中還包括了第三類醫(yī)療器械，其用于植入人體或支持維持生命，對人體具有潛在危險，風險程度較高。萬一由于質(zhì)量問題引發(fā)糾紛，對步長制藥的經(jīng)濟和輿情可能造成雙重沖擊。

明普醫(yī)療的技術(shù)賦能是否真實存在？雙方能否在供應鏈、渠道上實現(xiàn)協(xié)同？都是步長制藥不可回避的問題。而且步長制藥之前長期研發(fā)投入處于低位，且主要聚焦于中藥領(lǐng)域，缺乏醫(yī)療器械核心技術(shù)積累，若在技術(shù)方面過度依賴外部合作，合資公司甚至可能反被少數(shù)股東左右。戰(zhàn)略重構(gòu)從來不是一件容易的事。

來源： 新民周刊