破產(chǎn)重整新規(guī)落地，資本玩家的“生意經(jīng)”，就此變得難念了。

近日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項》（下稱《指引》），進(jìn)一步明確了重整計劃中的權(quán)益調(diào)整要求，規(guī)定資本公積轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，強(qiáng)調(diào)重整投資人入股價格不得低于市場參考價的五折等。

“《指引》從多個維度完善了破產(chǎn)重整制度，明確資本公積轉(zhuǎn)增比例上限、投資人入股價格底線，直擊實踐中的痛點。此舉有望阻斷短期投機(jī)行為，保護(hù)債權(quán)人、中小投資者的利益，并真正提升重整質(zhì)效?！币晃粚Ｗ⒂谄飘a(chǎn)重整領(lǐng)域的律師表示。

2024年以來，上海證券報持續(xù)關(guān)注上市公司破產(chǎn)重整實踐中的積極成效與“走形”亂象，陸續(xù)刊發(fā)了《變味的重整：揭秘市值“膨脹術(shù)”》《守護(hù)投資者利益 破產(chǎn)重整新規(guī)劍指超低對價等頑疾》《每股轉(zhuǎn)增價格大幅低于市價 仁東控股破產(chǎn)重整引爭議》等深度報道。一系列報道直指實踐操作中的“荒腔走板”之處，并采訪監(jiān)管層、投行、律師等業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，為優(yōu)化資本市場生態(tài)提供建設(shè)性意見。

設(shè)定剛性約束 資本玩家難再套利

此次新規(guī)對于轉(zhuǎn)增比例、入股價格的剛性約束，劍指近年來破產(chǎn)重整中的利益分化困局。

此前規(guī)范性文件層面，沒有關(guān)于破產(chǎn)重整中實施資本公積金轉(zhuǎn)增股本比例的具體規(guī)定。實操中，重整投資通常能夠以“白菜價”拿到大量股份，而債權(quán)人、中小投資者處于相對被動的地位，利益或受到侵害。

具體而言，重整投資人分為產(chǎn)業(yè)投資人和財務(wù)投資人。此前操作中，產(chǎn)業(yè)投資人入股是一個價格，財務(wù)投資人入股是另外一個價格，而涉及以股抵債時，公司債權(quán)人所獲股票的抵債價格又是一個價格。例如，在實踐中，某公司投資協(xié)議簽署日收盤價約3元/股，但投資人平均受讓價格為0.5元/股，而股票抵債價格卻高至12元/股。

據(jù)聯(lián)儲證券最新統(tǒng)計，2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，債權(quán)人以股抵債的價格，較重整協(xié)議簽署日收盤價的溢價率平均值為114.62%，雖然相較2023年統(tǒng)計的平均值210.23%有大幅下降，但仍然遠(yuǎn)高于市場價，債權(quán)人承擔(dān)了破產(chǎn)重整的主要風(fēng)險。

然而，重整投資人的收益卻愈發(fā)豐厚。上述11家公司中，產(chǎn)業(yè)投資人受讓上市公司轉(zhuǎn)增股份的價格大多數(shù)在1元/股左右，較重整協(xié)議簽署日收盤價的溢價率平均值為-66.14%，而財務(wù)投資人的平均溢價率為-55.84%。

相比2023年統(tǒng)計的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財務(wù)投資人的平均溢價率分別下降4個和2個百分點，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢愈發(fā)明顯。

“由于是‘白菜價’入股，所以有的案例中重整投資人最終回報可能超過10倍，收益率甚至比IPO企業(yè)背后的PE、VC還夸張。”有投行人士表示。

更低的成本意味著更高的潛在收益。據(jù)統(tǒng)計，通過比較重整投資人轉(zhuǎn)增股份的受讓價格與2024年最后一個交易日收盤價，2024年上市公司破產(chǎn)重整中產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)188.61%，較2023年統(tǒng)計的平均值增加23個百分點；2024年財務(wù)投資人的平均收益率為135.9%，較2023年統(tǒng)計的平均值也大幅增加。

針對這一狀況，《指引》明確，重整計劃草案中出資人權(quán)益調(diào)整方案涉及資本公積金轉(zhuǎn)增股本的，應(yīng)當(dāng)充分說明實施資本公積金轉(zhuǎn)增股本的原因、必要性及合理性，根據(jù)轉(zhuǎn)增股票用途及目的審慎確定資本公積金轉(zhuǎn)增股本數(shù)量，資本公積金轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股。

此外，有從事破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)的律師表示，此前滬深交易所的自律監(jiān)管指引曾規(guī)定，對于投資人受讓股份價格低于投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤價80%的，上市公司或者管理人應(yīng)當(dāng)聘請財務(wù)顧問出具專項意見并披露?！吨敢氛{(diào)整了市場參考價的確定方法和比例下限，也刪除了關(guān)于聘請財務(wù)顧問對受讓股份價格出具專項意見的相關(guān)規(guī)定。此次修訂屬于有的放矢，有力回應(yīng)了資本市場的訴求，有望進(jìn)一步規(guī)范重整投資人的篩選、引進(jìn)。

勸退職業(yè)炒家 重整并非“保殼”工具

“從理論上說，破產(chǎn)重整應(yīng)該用于挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時陷入流動性危機(jī)的上市公司，但在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)重整主要用于挽救那些嚴(yán)重資不抵債、即將面臨退市風(fēng)險的上市公司。”聯(lián)儲證券并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余說。

從最終執(zhí)行完畢時間上看，2024年11家執(zhí)行完畢破產(chǎn)重整的上市公司，均集中在當(dāng)年12月執(zhí)行完畢，“卡點”在年底最后兩個交易日執(zhí)行完畢的就有6家。

進(jìn)一步來看，上述11家上市公司中有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母凈資產(chǎn)為-65.17億元，其重整計劃于2024年12月31日執(zhí)行完畢。根據(jù)公司近日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2024年末其歸母凈資產(chǎn)預(yù)計達(dá)到12億元至18億元。

另外4家上市公司也面臨著各自的困境，同樣需要通過破產(chǎn)重整來化解。例如，有的公司存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計報告均被出具否定意見；有的公司則是連續(xù)三年未實現(xiàn)盈利，且2023年審計報告顯示公司持續(xù)盈利能力存在不確定性，急需通過重整為公司補(bǔ)充流動性，并引入產(chǎn)業(yè)投資人調(diào)整經(jīng)營策略，進(jìn)而提升持續(xù)經(jīng)營能力。

破產(chǎn)重整新規(guī)也關(guān)注到了這一問題?！吨敢访鞔_要求，上市公司應(yīng)當(dāng)對是否存在重大違法強(qiáng)制退市情形、涉及信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面的重大缺陷、資金占用違規(guī)擔(dān)保情況等進(jìn)行自查并對外披露。滬深交易所相應(yīng)內(nèi)容也進(jìn)行了調(diào)整，要求擬重整公司說明是否存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法強(qiáng)制退市情形。

“近期申請破產(chǎn)重整的公司，首先會被問到的問題就是重整的目的是不是‘保殼’？”接近監(jiān)管的人士透露。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》意在將長期虧損、沒有經(jīng)營資產(chǎn)、積重難返的“空殼公司”擋在重整大門之外，把有限的資源留給真正值得救的公司。破產(chǎn)重整通常需要高昂的社會資源投入、深度的利益再分配才能保障成功，而對于部分重整后無法恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)，并不適合通過重整繼續(xù)滯留市場，更不能因一些公司的運(yùn)作亂象，動搖破產(chǎn)重整制度的根基。

相比2023年統(tǒng)計的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財務(wù)投資人的平均溢價率分別下降4個和2個百分點，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢愈發(fā)明顯。

“由于是‘白菜價’入股，所以有的案例中重整投資人最終回報可能超過10倍，收益率甚至比IPO企業(yè)背后的PE、VC還夸張?！庇型缎腥耸勘硎尽?/span>

更低的成本意味著更高的潛在收益。據(jù)統(tǒng)計，通過比較重整投資人轉(zhuǎn)增股份的受讓價格與2024年最后一個交易日收盤價，2024年上市公司破產(chǎn)重整中產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)188.61%，較2023年統(tǒng)計的平均值增加23個百分點；2024年財務(wù)投資人的平均收益率為135.9%，較2023年統(tǒng)計的平均值也大幅增加。

針對這一狀況，《指引》明確，重整計劃草案中出資人權(quán)益調(diào)整方案涉及資本公積金轉(zhuǎn)增股本的，應(yīng)當(dāng)充分說明實施資本公積金轉(zhuǎn)增股本的原因、必要性及合理性，根據(jù)轉(zhuǎn)增股票用途及目的審慎確定資本公積金轉(zhuǎn)增股本數(shù)量，資本公積金轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股。

此外，有從事破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)的律師表示，此前滬深交易所的自律監(jiān)管指引曾規(guī)定，對于投資人受讓股份價格低于投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤價80%的，上市公司或者管理人應(yīng)當(dāng)聘請財務(wù)顧問出具專項意見并披露?！吨敢氛{(diào)整了市場參考價的確定方法和比例下限，也刪除了關(guān)于聘請財務(wù)顧問對受讓股份價格出具專項意見的相關(guān)規(guī)定。此次修訂屬于有的放矢，有力回應(yīng)了資本市場的訴求，有望進(jìn)一步規(guī)范重整投資人的篩選、引進(jìn)。

勸退職業(yè)炒家 重整并非“保殼”工具

“從理論上說，破產(chǎn)重整應(yīng)該用于挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時陷入流動性危機(jī)的上市公司，但在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)重整主要用于挽救那些嚴(yán)重資不抵債、即將面臨退市風(fēng)險的上市公司。”聯(lián)儲證券并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余說。

從最終執(zhí)行完畢時間上看，2024年11家執(zhí)行完畢破產(chǎn)重整的上市公司，均集中在當(dāng)年12月執(zhí)行完畢，“卡點”在年底最后兩個交易日執(zhí)行完畢的就有6家。

進(jìn)一步來看，上述11家上市公司中有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母凈資產(chǎn)為-65.17億元，其重整計劃于2024年12月31日執(zhí)行完畢。根據(jù)公司近日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2024年末其歸母凈資產(chǎn)預(yù)計達(dá)到12億元至18億元。

另外4家上市公司也面臨著各自的困境，同樣需要通過破產(chǎn)重整來化解。例如，有的公司存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計報告均被出具否定意見；有的公司則是連續(xù)三年未實現(xiàn)盈利，且2023年審計報告顯示公司持續(xù)盈利能力存在不確定性，急需通過重整為公司補(bǔ)充流動性，并引入產(chǎn)業(yè)投資人調(diào)整經(jīng)營策略，進(jìn)而提升持續(xù)經(jīng)營能力。

破產(chǎn)重整新規(guī)也關(guān)注到了這一問題?！吨敢访鞔_要求，上市公司應(yīng)當(dāng)對是否存在重大違法強(qiáng)制退市情形、涉及信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面的重大缺陷、資金占用違規(guī)擔(dān)保情況等進(jìn)行自查并對外披露。滬深交易所相應(yīng)內(nèi)容也進(jìn)行了調(diào)整，要求擬重整公司說明是否存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法強(qiáng)制退市情形。

“近期申請破產(chǎn)重整的公司，首先會被問到的問題就是重整的目的是不是‘保殼’？”接近監(jiān)管的人士透露。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》意在將長期虧損、沒有經(jīng)營資產(chǎn)、積重難返的“空殼公司”擋在重整大門之外，把有限的資源留給真正值得救的公司。破產(chǎn)重整通常需要高昂的社會資源投入、深度的利益再分配才能保障成功，而對于部分重整后無法恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)，并不適合通過重整繼續(xù)滯留市場，更不能因一些公司的運(yùn)作亂象，動搖破產(chǎn)重整制度的根基。

（稿件來源：證券時報網(wǎng)）