2 月 28 日，榮昌生物發(fā)布 2024 年業(yè)績(jī)預(yù)告。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2024 年，榮昌生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 17.15 億元，同比增長(zhǎng) 58.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) - 14.68 億元，上年同期為 - 15.11 億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) - 15 億元，上年同期為 - 15.43 億元。

榮昌生物表示，本年度公司新藥研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)，多個(gè)創(chuàng)新藥物處于關(guān)鍵試驗(yàn)研究階段，研發(fā)投入增加，同時(shí)泰它西普和維迪西妥單抗銷售收入快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品毛利率持續(xù)增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率明顯下降，預(yù)計(jì)公司 2024 年度為凈虧損，呈減虧趨勢(shì)，扣除非經(jīng)常性損益前后均為虧損。

事實(shí)上，加上 2024 年業(yè)績(jī)，榮昌生物科創(chuàng)板上市三年已連虧三年。2022 年與 2023 年，榮昌生物凈利潤(rùn)分別為 - 9.99 億和 - 15.11 億。

這也并非榮昌生物首次 “三連虧”。2020 年，榮昌生物港股上市。在港股上市前三年同樣未能扭虧。2018 年至 2020 年，榮昌生物分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) - 2.7 億、 - 4.3 億和 - 6.98 億。

上市后，榮昌生物唯一沒有虧損的年份是 2021 年。2021 年，榮昌生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.26 億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.76 億。這年也是榮昌生物高光時(shí)刻。

當(dāng)年 3 月，榮昌生物的同類首創(chuàng)（FIC）產(chǎn)品泰它西普（RC18，商品名：泰愛）在國(guó)內(nèi)獲批，用于治療中重度系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）。同年 6 月和 12 月，抗體偶聯(lián)藥物（ADC）產(chǎn)品維迪西妥單抗（RC48，商品名：愛地希，靶向 HER2）也先后在國(guó)內(nèi)獲批胃癌、尿路上皮癌適應(yīng)證，成為首款獲批的國(guó)產(chǎn) ADC。次年，榮昌生物在科創(chuàng)板成功上市。

此后，高企的研發(fā)費(fèi)用與尚未形成規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)品銷售收入，讓榮昌生物陷入市場(chǎng)質(zhì)疑。2024 年 1 月和 7 月，榮昌生物還兩度因 “現(xiàn)金流緊張” 傳言引發(fā)股價(jià)跳水。

其中，最大的問題是榮昌生物的商業(yè)化收入還無法覆蓋巨額的支出。

以 2023 年為例，榮昌生物 2023 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì) 10.62 億，而同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì) 25.65 億，兩者差額達(dá) 15.03 億元。其中，最大支出額是支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金，為 9.949 億。該項(xiàng)目是每年激增，從 2020 年 2.056 億元增至 9.949 億元。

支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金主要對(duì)應(yīng)利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)成本（涉及生產(chǎn)人員工資）、銷售費(fèi)用（涉及銷售人員工資）、管理費(fèi)用（涉及行政人員工資）和研發(fā)費(fèi)用（涉及研發(fā)人員工資）。這些科目都會(huì)增加企業(yè)的支出，進(jìn)而降低利潤(rùn)。

具體來看，銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用是榮昌生物增長(zhǎng)幅度最大的兩個(gè)項(xiàng)目。據(jù)年報(bào)，2020 年至 2023 年，榮昌生物研發(fā)費(fèi)用從 4.658 億增至 13.06 億，銷售費(fèi)用從 2418 萬增至 7.752 億。

歸根結(jié)底還是與榮昌生物唯一的兩款商業(yè)化產(chǎn)品 —— 泰它西普和維迪西妥單抗的銷售表現(xiàn)密切相關(guān)。

泰它西普已獲批兩大適應(yīng)癥：類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎（RA）和系統(tǒng)性紅斑狼瘡，其中系統(tǒng)性紅斑狼瘡適應(yīng)癥于 2021 年底進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。距相關(guān)研報(bào)，泰它西普系統(tǒng)性紅斑狼瘡適應(yīng)癥原價(jià) 2586 元，進(jìn)入醫(yī)保后價(jià)格為 818.8 元，降幅 68.34%，進(jìn)入醫(yī)保后年費(fèi)用在 7.9 萬元左右。

維迪西妥單抗也已獲批用于 HER2 靶向治療的二線 (+) 尿路上皮癌（UC）和胃癌（GC），并分別于 2022 年 1 月、2023 年 1 月進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。據(jù)相關(guān)研報(bào)，維迪西妥單抗胃癌適應(yīng)癥原價(jià) 13500 元，進(jìn)入醫(yī)保后降至 3800 元，降幅 71.85%，醫(yī)保覆蓋后年治療費(fèi)用約 13.7 萬元。

進(jìn)入醫(yī)保目錄當(dāng)年，泰它西普和維迪西妥單抗迅速放量。

據(jù)年報(bào)，2022 年，泰它西普銷量為 49.08 萬支，比上年增 1780.51%。若按進(jìn)入醫(yī)保后價(jià)格為 818.8 元計(jì)算，泰它西普銷售額約為 4.18 億元。

2022 年，維迪西妥單抗銷量為 15.07 萬支，比上年增 1513.23%。若按進(jìn)入醫(yī)保后價(jià)格為 3800 元計(jì)算，維迪西妥單抗銷售額約為 5.73 億元。

但這種爆發(fā)性增長(zhǎng)，未能持續(xù)下去。

據(jù)年報(bào)，2023 年，泰它西普銷量為 78.22 萬支，相比 2022 年僅增 59.37%。若按進(jìn)入醫(yī)保后價(jià)格為 818.8 元計(jì)算，泰它西普銷售額約為 6.4 億元。

2023 年，維迪西妥單抗銷量為 17.37 萬支，相比 2022 年僅增 15.24%。若按進(jìn)入醫(yī)保后價(jià)格為 3800 元計(jì)算，維迪西妥單抗銷售額約為 6.6 億元。

即這兩款頭頂 “FIC”“首個(gè)國(guó)產(chǎn) ADC” 光環(huán)的藥品，在 2023 年支撐起的總營(yíng)收不超 15 億元出頭，到 2024 年也還沒到 20 億元。據(jù) 2023 年年報(bào)，截至 2023 年，榮昌生物在研項(xiàng)目累計(jì)投入金額約 31.07 億元。

因此，榮昌生物正陷入一個(gè)難以平衡的商業(yè)困境。泰它西普和維迪西妥單抗已上市適應(yīng)癥的市場(chǎng)空間有限，導(dǎo)致其商業(yè)化增長(zhǎng)受限。雖然通過降價(jià)換取醫(yī)保覆蓋，短期內(nèi)推動(dòng)了銷量增長(zhǎng)，但如果無法拓展新的適應(yīng)癥，銷售額的天花板仍然觸手可及。

同時(shí)，現(xiàn)有適應(yīng)癥的市場(chǎng)推廣仍需持續(xù)高額的銷售費(fèi)用支撐，這進(jìn)一步凸顯了榮昌生物的資金壓力。想要繼續(xù)釋放兩款藥品的商業(yè)化潛力，就需拓展新的適應(yīng)癥。適應(yīng)癥拓展又需要大量的研發(fā)投入。這種雙重資金消耗，導(dǎo)致榮昌生物的商業(yè)化收入尚無法覆蓋巨額支出，讓榮昌生物在短期盈利能力和長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期之間陷入兩難。

據(jù)榮昌生物第 43 屆 J.P. Morgan 大會(huì)的演示材料，2025 年，公司預(yù)計(jì)泰它西普的重癥肌無力（MG）適應(yīng)證、維迪西妥單抗治療 HER2 陽性乳腺癌伴肝轉(zhuǎn)移適應(yīng)證將在國(guó)內(nèi)獲批。另有五個(gè)適應(yīng)證將申報(bào) BLA（生物制品許可申請(qǐng)）。

據(jù)年報(bào)，2022 年至 2024 年三季度，榮昌生物貨幣資金從 20.35 億降至 6.65 億。

此前，榮昌生物也再度拋出約 20 億元的 A 股定增計(jì)劃，不過該方案尚未通過。同時(shí)，公司也開始出現(xiàn)短期借款和長(zhǎng)期借款，截至 2024 年三季度末分別為 10.27 億元、13.41 億元。同期，榮昌生物稱在手現(xiàn)金、理財(cái)及銀行承兌匯票合計(jì) 11 億元，另有充足的銀行授信。

來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)