12月首個(gè)交易日（12月2日），10年期國債成為市場焦點(diǎn)，收益率終于來到2%下方，創(chuàng)下2002年4月以來新低。

隨著上周10年期國債收益率開始在2%上方試探，市場對其跌破這一關(guān)口已有預(yù)期。接受第一財(cái)經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，當(dāng)前的市場表現(xiàn)已不能單純從經(jīng)濟(jì)基本面和股債蹺蹺板效應(yīng)等角度解釋，全國市場利率定價(jià)自律機(jī)制（下稱“利率自律機(jī)制”）近期發(fā)布的兩份文件，加上臨近年底央行大手筆釋放流動(dòng)性，都起到重要的催化作用。

多位債券研究人士表示，上述新規(guī)一方面打開了短端利率的下行空間，另一方面也讓同業(yè)存單和利率債等資本利得性價(jià)比得到提升，增加了部分非銀機(jī)構(gòu)“搶券”的動(dòng)力。同日，同業(yè)存單利率也在機(jī)構(gòu)“搶券潮”中瘋狂下跌。

10年期國債收益率跌破2%

12月2日早盤，國債收益率持續(xù)下行，其中10年期品種收益率很快下破2%。截至發(fā)稿，10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率下行4BP（基點(diǎn)）至1.985%，30年期國債活躍券“24特別國債06”收益率下行3.75BP至2.165%。

截至收盤，國債期貨全線上揚(yáng)，30年期主力合約漲0.77%，10年期主力合約漲0.37%，5年期主力合約漲0.29%，2年期主力合約漲0.11%。

同一天，各期限存單利率也從早盤開始出現(xiàn)大幅下行，幅度在10BP以上，部分期限品種降幅高達(dá)20BP，創(chuàng)下近年來最大單日跌幅。綜合看全天表現(xiàn)，國股行一年期AAA存單利率最大跌幅為14.5BP，不少降至1.7%以下，與央行7天逆回購利率（1.5%）利差收窄至20BP。

不少分析認(rèn)為，同業(yè)存單利率下行進(jìn)一步帶動(dòng)了國債收益率下行。自上周以來，國債收益率就開始出現(xiàn)較為陡峭的下滑，其中“24附息國債11”收益率在上周四（11月28日）和上周五（11月29日）分別下滑了2.85BP、1BP，“24附息國債04”則分別下滑了2.5BP、1.5BP，向2%關(guān)口步步逼近。

華西證券固收首席分析師劉郁日前曾分析稱，12月10年期國債收益率有繼續(xù)向下突破2%的可能。她認(rèn)為，12月利率走勢具有明顯的季節(jié)性下行特征，而推動(dòng)收益率下行的重要力量是交易盤的增持訴求較強(qiáng)，年末的排名沖刺可能是基金在12月大額買債的主要邏輯。

德邦證券固收首席分析師呂品則分析稱，8月以來，保險(xiǎn)對于超長債的熱情明顯提高，30年期國債從基金、農(nóng)商行的交易盤挪到了保險(xiǎn)的配置盤，市場的交易機(jī)構(gòu)變得更加穩(wěn)定?！霸谵r(nóng)商行購債節(jié)奏下降、基金增量資金減緩、理財(cái)出現(xiàn)‘預(yù)防贖回’等各種暫緩的行為后，保險(xiǎn)再次成為行情的推動(dòng)力量?！彼趫?bào)告中表示，8月下旬以來保險(xiǎn)增持超長債規(guī)模就達(dá)到2600億元以上，且從保險(xiǎn)資金的偏好特點(diǎn)和監(jiān)管導(dǎo)向來看，保險(xiǎn)配置長債可能還未結(jié)束。

“當(dāng)前市場可能已經(jīng)提前消化了年末增量供給帶來的利空預(yù)期，12月債市的博弈焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)為基本面擾動(dòng)、政策預(yù)期變化、存款利率規(guī)范化下的機(jī)構(gòu)行為，整體來看仍偏多頭。”劉郁在報(bào)告中稱，1.95%可能是10年期國債收益率階段性的下行阻力位。

規(guī)范同業(yè)及對公存款影響配置邏輯

今年以來，推動(dòng)債市走牛的因素來自多方面，包括宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及政策預(yù)期，以及流動(dòng)性充裕+資產(chǎn)荒背景下的股債蹺蹺板效應(yīng)等。盡管短期在做多慣性下長債利率已有在2%這一關(guān)鍵點(diǎn)位試探的跡象，但不少分析認(rèn)為，利率進(jìn)一步持續(xù)下行需要更強(qiáng)烈的做多催化。

在經(jīng)濟(jì)基本面和股市沒有明顯利空信號(hào)的情況下，債市緣何突然進(jìn)一步走強(qiáng)？多位受訪人士認(rèn)為，利率自律機(jī)制11月29日發(fā)布的兩份文件——《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》（下稱《倡議1》）《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》（下稱《倡議2》）對此輪機(jī)構(gòu)“搶券潮”起到重要助推作用。

綜合來看，兩份文件旨在規(guī)范具有“批發(fā)”特點(diǎn)的同業(yè)及對公存款利率定價(jià)，自12月1日起生效。其中，《倡議1》將非銀同業(yè)存款利率納入自律管理，并要求除金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)外的其他非銀同業(yè)活期存款應(yīng)參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現(xiàn)政策利率傳導(dǎo)；《倡議2》針對對公存款服務(wù)協(xié)議要求加入“利率調(diào)整兜底協(xié)議”，以確保利率調(diào)整能及時(shí)體現(xiàn)在協(xié)議期內(nèi)發(fā)生的實(shí)際存款業(yè)務(wù)中，減少利率政策傳導(dǎo)梗阻。

兩份文件如何具體影響債市的配置邏輯？有固收研究人士表示，存款利率降低進(jìn)一步打開了短端利率的向下空間，疊加央行近期釋放了近萬億元的流動(dòng)性，相當(dāng)于降準(zhǔn)降息，會(huì)助推機(jī)構(gòu)買入。與此同時(shí)，利率債相對進(jìn)一步下行的存款利率也有了更高的性價(jià)比。

劉郁也認(rèn)為，新一輪存款利率自律定價(jià)機(jī)制的調(diào)整，對債市偏利好。一方面，同業(yè)負(fù)債成本下降，帶來的可能是非銀資金利率中樞的下降，當(dāng)前1.5%的7天逆回購利率或?yàn)檎耐瓿珊蠓倾y活期存款利率的新中樞；另一方面，對公存款“利率調(diào)整兜底條款”的引入會(huì)加劇收益荒，帶動(dòng)票息資產(chǎn)的需求。

“如果原本投向非銀活期存款的資金無法接受這一收益下降，其操作首選或是尋找流動(dòng)性較高且收益接近1.75%的新標(biāo)的。從當(dāng)前選擇來看，3個(gè)月同業(yè)存單、3年期政金債、投放7天逆回購等或都是存款替代的短期選擇。拉長時(shí)間看，更多的‘非銀活期存款’將逐漸轉(zhuǎn)入資金融出市場，隨著非銀供給逐漸充裕，非銀與銀行間的資金分層被軋平，非銀資金中樞或穩(wěn)定下移?！眲⒂粼谧钚聢?bào)告中表示。

她進(jìn)一步表示，存款的穩(wěn)定高息優(yōu)勢喪失后，利率下行過程中，債券的資本利得增厚性價(jià)比會(huì)顯現(xiàn)。“長久期利率或因銀行負(fù)債流失壓力而略微偏弱，不過實(shí)際影響仍取決于央行投放?！彼a(bǔ)充說。

就在上周五，央行發(fā)布的國債買賣業(yè)務(wù)和公開市場買斷式逆回購業(yè)務(wù)公告稱，11月央行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元；同月以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展了3個(gè)月期（91天）8000億元買斷式逆回購操作。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，這釋放了央行助力地方置換債發(fā)行、支持年底流動(dòng)性的態(tài)度。對于后續(xù)貨幣政策，有分析認(rèn)為，不排除降準(zhǔn)在年末落地，后期央行可能繼續(xù)通過降準(zhǔn)、國債買入、買斷式逆回購操作以及適量續(xù)作MLF（中期借貸便利）等方式，適時(shí)向市場注入中長期流動(dòng)性，配合地方債順利發(fā)行。

（來源：第一財(cái)經(jīng)）