國新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部在會(huì)上提出“加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)”“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本”“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。從后續(xù)政策安排和市場影響來看，一是加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本在提升金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)偏好方面具有積極的作用；二是政府債發(fā)行仍有較大擴(kuò)容空間，國有大型銀行補(bǔ)充資本將撬動(dòng)其表內(nèi)外資產(chǎn)余額增長空間大幅提升；三是央行可能通過降準(zhǔn)的方式支持加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)的可能性較大；四是后續(xù)政策落地對(duì)市場流動(dòng)性的影響偏中性，對(duì)債市利率和股票市場有一定托底作用。

加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本的積極作用

加力化債的積極作用

通過較大規(guī)模增加債務(wù)額度化解地方政府隱性債務(wù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)具有積極作用，一方面是為地方政府騰挪出資金空間，用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)、民生改善等方面；另一方面是增加金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)的安全性，提升金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

首先，大規(guī)模增加債務(wù)限額化解地方政府隱性債務(wù)，將大幅增加地方政府可支配資金，騰挪出促發(fā)展、保民生的空間。地方政府在隱性債務(wù)的壓力下，資金騰挪空間緊張，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、稅費(fèi)優(yōu)惠、商品房收儲(chǔ)等均受到制約。通過大規(guī)模增加債務(wù)限額，將極大緩解地方政府短期資金壓力，有助于將更多精力投入到經(jīng)濟(jì)建設(shè)、企業(yè)發(fā)展、民生改善等方面，為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供動(dòng)力，疏通經(jīng)濟(jì)大循環(huán)。同時(shí)，也為地方專項(xiàng)債資金用于收儲(chǔ)閑置土地和存量商品房拓展空間，有利于增強(qiáng)地方政府對(duì)土地供給的調(diào)控力度，并促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

其次，通過中央或地方債務(wù)加速化解地方政府隱性債務(wù)，將大幅改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)安全水平，有助于提升金融機(jī)構(gòu)的整體穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)偏好?？紤]到地方政府隱性債務(wù)大部分債權(quán)人為金融機(jī)構(gòu)，化解地方政府隱性債務(wù)的中央或地方政府債券也由金融機(jī)構(gòu)承接，因此本質(zhì)上是將金融機(jī)構(gòu)持有的地方政府隱性債務(wù)置換為中央或地方政府債券，雖然金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)規(guī)模未因此發(fā)生變化，但債權(quán)的安全性得到了大幅提升。

美國2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)曾開展問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TRAP），即美國財(cái)政部通過購買金融機(jī)構(gòu)的問題資產(chǎn)或股權(quán)，顯著提升了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，幫助美國由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇。根據(jù)Black & Hazelwood（2013）的研究，TRAP本質(zhì)上是通過購買問題資產(chǎn)或股權(quán)的方式為金融機(jī)構(gòu)提供安全資產(chǎn)，提升了大型銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和小型銀行的穩(wěn)定性。與此類比，雖然我國化債與TRAP并不完全相同，但從本質(zhì)上看，均是大幅提升了金融機(jī)構(gòu)持有安全資產(chǎn)的水平。相信此次加力化債后，我國金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)偏好將有明顯提升，有助于在經(jīng)濟(jì)修復(fù)中擴(kuò)大對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持范圍，推動(dòng)基本面加速回暖。

但在利用新增債務(wù)化解隱性債務(wù)時(shí)，需注意可能會(huì)產(chǎn)生的貨幣投放效果和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。其一，在地方政府通過新發(fā)債務(wù)償還非銀行的隱性債務(wù)時(shí)（如企業(yè)欠款），若新發(fā)債務(wù)由銀行承接，則會(huì)在銀行的資產(chǎn)端增加地方專項(xiàng)債的同時(shí)，負(fù)債端增加企業(yè)存款，擴(kuò)張了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，如表2所示。就整個(gè)銀行體系而言，如果此類存款增長規(guī)模較大，將一定程度消耗銀行超儲(chǔ)，可能會(huì)壓縮貸款投放等其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)。央行若為保持其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)不變，需為銀行增加基礎(chǔ)貨幣投放，在此過程中應(yīng)避免投放過度。

其二，以中央政府發(fā)新債或擴(kuò)大地方政府債務(wù)限額的方式大力化債，可能使得地方政府隱性債務(wù)的債務(wù)人認(rèn)為中央或地方政府在未來仍會(huì)為自身債務(wù)兜底而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)開展無序、低效的債務(wù)擴(kuò)張。同時(shí)，這些隱性債務(wù)的債權(quán)人（如銀行）也會(huì)因此繼續(xù)承接此類資產(chǎn)，甚至放松投資標(biāo)準(zhǔn)（Guner，2008）或進(jìn)行額外的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Black & Hazelwood，2013）。不過，財(cái)政部在新聞發(fā)布會(huì)上也已經(jīng)表示將“推動(dòng)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型”，“對(duì)違法違規(guī)舉債問題嚴(yán)肅查處問責(zé)并限時(shí)整改，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)”，有望避免此類道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

補(bǔ)充國有大型銀行資本的積極作用

為國有大型銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，既是當(dāng)前部分國有大行資本充足現(xiàn)狀的需要，也是發(fā)揮國有大行“頭雁”作用，助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的舉措。

首先，國有大型銀行中的農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行，具有補(bǔ)充核心一級(jí)資本的需求。根據(jù)國有大型銀行2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)可知，農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行的核心一級(jí)資本充足率分別為11.1%、10.3%和9.3%，雖然較《商業(yè)銀行資本管理辦法》的最低要求5%高出不少，但在考慮了儲(chǔ)備資本2.5%和系統(tǒng)重要性銀行附加資本后，可能存在補(bǔ)充資本的需求。

根據(jù)FSB發(fā)布的2023年全球系統(tǒng)重要性銀行名單，工農(nóng)中建四大行位列第二組，附加資本要求為1.5%；交行位列第一組，附加資本要求為1%。郵儲(chǔ)銀行由于僅是全國系統(tǒng)重要性銀行，附加資本的要求為0.5%。由此可以得出工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行的核心一級(jí)資本充足率較監(jiān)管最低要求的差距分別為4.84%、2.13%、3.03%、5.01%、1.80%和1.28%。可見農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行的核心一級(jí)資本充足率較監(jiān)管最低要求較為接近，補(bǔ)充資本的必要性更強(qiáng)。

其次，補(bǔ)充核心一級(jí)資本有助于提升國有大型銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，發(fā)揮“頭雁”作用，擴(kuò)展對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持范圍。國有大型銀行在我國銀行體系中占有重要地位，對(duì)其核心一級(jí)資本的補(bǔ)充，不僅有助于提升其自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而且對(duì)整個(gè)銀行體系的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用。補(bǔ)充核心一級(jí)資本后，國有大型銀行對(duì)信貸和債券的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力將顯著提升，可以有效擴(kuò)展對(duì)企業(yè)融資需求的支持范圍，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)具有積極作用。按照2024年6月末六家國有大型銀行的平均杠桿率計(jì)算，每補(bǔ)充1萬億元的核心一級(jí)資本凈額，將撬動(dòng)約14萬億元的表內(nèi)外資產(chǎn)余額增長空間。

二、加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本的增量空間

政府債發(fā)行的增量空間

截至9月末，我國國債、地方一般債和地方專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度分別為79%、86%和92%，其中專項(xiàng)債通過8-9月提速發(fā)行，進(jìn)度已超過近5年均值。根據(jù)財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提到的專項(xiàng)債券“待發(fā)額度加上已發(fā)未用的資金，后三個(gè)月各地共有2.3萬億元專項(xiàng)債券資金可安排使用”，“中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了4000億元，補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力”，再加上四季度一般國債、地方一般債和特別國債的剩余發(fā)行規(guī)模，預(yù)計(jì)四季度計(jì)劃內(nèi)可用資金約3.75萬億元。

從赤字率和一般國債發(fā)行的關(guān)系來看，若財(cái)政赤字安排不超4%，今年年內(nèi)和明年一般國債增發(fā)均至多1萬億元。今年年初赤字率安排為3%，若年內(nèi)再增發(fā)1萬億元一般國債，赤字率需上調(diào)至3.7%，若增發(fā)2萬億元或3萬億元?jiǎng)t需分別上調(diào)至4.4%和5.2%。假設(shè)今年實(shí)現(xiàn)年初的增長和通脹計(jì)劃，明年計(jì)劃增長5%、通脹率3%、赤字率3%，地方赤字保持7200億元不變，則中央赤字約37000億元，一般國債較今年額度僅增加3600億元，若要多增1萬億元，赤字率需為3.7%，若多增2萬億元和3萬億元?jiǎng)t需分別安排赤字率為4.4%和5.0%。財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)指出“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，不排除今年年內(nèi)或明年將赤字率提升至4%以上，增發(fā)2萬億元一般國債。

從地方政府隱性債務(wù)剩余規(guī)模來看，2024年底預(yù)計(jì)約12萬億元，若用新增地方政府專項(xiàng)債大幅化解，或擴(kuò)大額外限額規(guī)模超3萬億元。2018年我國曾對(duì)地方政府隱性債務(wù)摸過底，當(dāng)時(shí)市場預(yù)估的規(guī)模在30萬億元左右。財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提到“截至2023年末，全國納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)余額比2018年摸底數(shù)減少了50%”，可以粗略估算2019-2023年的5年間化解了約15萬億元隱性債務(wù)，年均化債3萬億元。如果按照此速度估算2024年底隱性債務(wù)剩余規(guī)模，則大約在12萬億元。再結(jié)合財(cái)政部強(qiáng)調(diào)的“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，此次額外限額增加或超3萬億元的年均化債速度。

補(bǔ)充國有大型銀行核心一級(jí)資本的增量空間

目前，財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提到的“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本”具體方式還未公布，測算如下三種方式，將分別撬動(dòng)國有大型銀行表內(nèi)外資產(chǎn)余額增長空間11.67萬億元、13.72萬億元和6.81萬億元。

一是六家國有大型銀行均提高核心一級(jí)資本充足率1個(gè)百分點(diǎn)。在2024年6月末的基礎(chǔ)上，六家國有大型銀行核心一級(jí)資本充足率均增加1個(gè)百分點(diǎn)，則需補(bǔ)充核心一級(jí)資本凈額的總體規(guī)模約0.83萬億元，即需發(fā)行0.83萬億元特別國債。按六家國有大型銀行2024年半年報(bào)合計(jì)7.29%的杠桿率計(jì)算，此部分資本增加將撬動(dòng)表內(nèi)外資產(chǎn)余額約11.67萬億元的增長空間。

二是安排發(fā)行1萬億元特別國債注資六家國有大型銀行。為六家國有大型銀行整體補(bǔ)充1萬億元核心一級(jí)資本凈額，將提升整體核心一級(jí)資本充足率0.95個(gè)百分點(diǎn)，同樣按照7.29%的杠桿率計(jì)算，將增加約13.72萬億元的表內(nèi)外資產(chǎn)余額增長空間（如表5所示）。

三是只為農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行補(bǔ)充資本至國有大型銀行目前平均水平。2024年半年報(bào)顯示，六家國有大型銀行的核心一級(jí)資本充足率超出監(jiān)管最低要求的均值為3%（如表4所示），若將農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行的核心一級(jí)資本充足率均補(bǔ)充至超出各自監(jiān)管最低要求3%，則需補(bǔ)充約4500億元核心一級(jí)資本凈額，即發(fā)行特別國債4500億元，撬動(dòng)表內(nèi)外資產(chǎn)余額增長空間約6.52億元。

三、加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本的貨幣政策配合

加力化債的貨幣政策配合

貨幣政策對(duì)化解地方政府隱性債務(wù)的配合主要體現(xiàn)在兩方面，一是在隱性債務(wù)集中到期時(shí)的應(yīng)急流動(dòng)性支持，二是在銀行承接用于化債的新債時(shí)緩解流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺。

首先，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)可能面臨大規(guī)模債務(wù)集中到期的情況，在融資平臺(tái)信用債或地方政府特殊再融資債發(fā)行緩慢時(shí)，或需要應(yīng)急流動(dòng)性支持，央行可以為其提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款。應(yīng)急流動(dòng)性貸款首次在2023年11月的金融街論壇上提出，人民銀行行長潘功勝在提及“積極支持地方政府穩(wěn)妥化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)表示“必要時(shí)，中國人民銀行還將對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重地區(qū)提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持”。2024年4月，廣西獲得央行應(yīng)急流動(dòng)性貸款，是該工具的首次使用案例。預(yù)計(jì)在后續(xù)的加力化債過程中，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)仍可能用到這一工具。

其次，如果用于化債的新債發(fā)行量較大，且部分銀行在承接新債時(shí)未能償還自身所持隱性債務(wù)，則可能出現(xiàn)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺，央行可以通過多種方式為銀行提供流動(dòng)性支持，包括使用MLF、PSL等工具，或在二級(jí)市場買入國債，甚至直接降準(zhǔn)。在目前貨幣政策框架演進(jìn)，8月和9月央行買入國債凈額遞增的趨勢下，通過國債買入或降準(zhǔn)支持銀行流動(dòng)性的可能性更大。

補(bǔ)充國有大型銀行資本的貨幣政策配合

1998年財(cái)政部注資四大國有大型銀行時(shí)，央行曾通過全面降準(zhǔn)5個(gè)百分點(diǎn)，為四大行釋放2400億元準(zhǔn)備金于臨時(shí)賬戶，用于2700億元定向發(fā)行特別國債的購入。但是分析央行和四大國有大型銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，央行降準(zhǔn)并非財(cái)政部注資的必要舉措，在注資完成后，降準(zhǔn)釋放的準(zhǔn)備金長期留存在銀行體系中，形成了貨幣擴(kuò)張（如表10所示）。

考慮到潘行長在9月24日新聞發(fā)布會(huì)和10月18日金融街論壇上均提及年內(nèi)視情況降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)，此次發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大型銀行資本，央行可能會(huì)順勢下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，在幫助國有大型銀行籌措資金的同時(shí)釋放長期流動(dòng)性，或用于支持加力化債，或用于置換到期的MLF。按照2024年半年報(bào)的法定準(zhǔn)備金繳存基數(shù)測算，全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放六家國有大型銀行準(zhǔn)備金0.32萬億元，其中農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行共0.13萬億元；全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放六家國有大型銀行準(zhǔn)備金0.63萬億元，其中農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和郵儲(chǔ)銀行共0.24萬億元。從降準(zhǔn)釋放資金和前文測算的補(bǔ)充資本規(guī)模匹配度來看，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)的可能性是更大的。

四、加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本的市場影響

從財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提出加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本以來，市場反應(yīng)總體上偏積極，上證指數(shù)和10Y國債利率均在小幅下探后企穩(wěn)，銀行股則在會(huì)后大幅上漲。從前文分析的積極影響、增量空間和貨幣政策配合來看，后續(xù)政策落地對(duì)市場流動(dòng)性的影響偏中性，對(duì)債市利率和股票市場有一定托底作用。

對(duì)流動(dòng)性影響偏中性，預(yù)計(jì)仍保持寬貨幣環(huán)境

加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本對(duì)流動(dòng)性的影響主要來自于政府債的集中發(fā)行，但考慮到信貸需求短期難以明顯改善，銀行超儲(chǔ)充足，特別國債大概率定向發(fā)行，預(yù)計(jì)影響是有限的。

今年年初以來，政府債發(fā)行進(jìn)度偏慢，至8月和9月，發(fā)行速度大幅提升，凈融資額分別達(dá)1.4萬億元和1.5萬億元。但即便在此影響下，資金利率中樞并未出現(xiàn)明顯上行，反而隨7天逆回購利率下調(diào)而略有下行?？梢娬畟崴侔l(fā)行對(duì)市場流動(dòng)性的影響并不大，甚至根據(jù)財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上提到的目前專項(xiàng)債已發(fā)未用情況，約有2萬億元資金處于收斂狀態(tài)，如果這部分資金投入使用，貨幣環(huán)境將更加寬松。

從目前四季度政府債發(fā)行安排來看，四季度凈融資額對(duì)資金面的壓力是明顯小于8月和9月的，即使增發(fā)1萬億元一般國債，情況也僅與8-9月相仿，因此大概率對(duì)流動(dòng)性影響偏中性。但若按前文預(yù)計(jì)擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債限額，并將其中1萬億元在四季度提前發(fā)行，則可能帶來一定供給沖擊。但考慮到央行可以通過買入國債或降準(zhǔn)的方式予以配合，總體上四季度流動(dòng)性無虞。

對(duì)債券利率和股票市場有一定托底作用

財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)當(dāng)天，10Y國債利率微幅上行，上證指數(shù)在會(huì)后第一個(gè)交易日明顯上漲，后隨發(fā)布會(huì)信息逐步被消化，二者均略有下行。但由于加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本的具體實(shí)施方案尚未確定，債券市場對(duì)政策超預(yù)期的情況始終有所擔(dān)憂，10Y國債利下行受阻，穩(wěn)在2.1%上方。股票市場則在前期情緒回落影響下有所走跌，但在財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)積極的信號(hào)作用下，上證指數(shù)未形成明顯向下突破，整體穩(wěn)在3200點(diǎn)上方。

往后看，在加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本的具體安排落地之前，預(yù)計(jì)債市利率和股票市場均會(huì)因此政策預(yù)期避免大幅向下突破；在政策落地之后，考慮到財(cái)政部在新聞發(fā)布會(huì)上的積極表態(tài)，政策力度大概率不會(huì)弱于市場預(yù)期，預(yù)計(jì)債市利率和股票市場在加力化債和補(bǔ)充國有大型銀行資本對(duì)未來經(jīng)濟(jì)修復(fù)的支持下，仍然不會(huì)明顯下行。因此，整個(gè)四季度預(yù)計(jì)10Y國債利率以震蕩為主，中樞在2.1%及以上；股票市場則完成筑底，上證指數(shù)嘗試突破10月高點(diǎn)。

（來源：新浪財(cái)經(jīng)）