9月18日，國債期貨集體收漲。其中，30年期主力合約漲0.89%，10年期主力合約漲0.15%，均創(chuàng)新高?，F(xiàn)貨市場方面，30年期國債到期收益率最低達到2.1575%，10年期國債到期收益率盤中一度下行至2.03%。

有分析人士認(rèn)為，8月，通脹、金融以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)均偏弱，市場對于基本面弱修復(fù)的預(yù)期延續(xù)，在風(fēng)險偏好較低的環(huán)境下，債市走強存在支撐。不過，市場進入高位之后，債市整體情緒比較敏感，后續(xù)債市波動可能顯著增大。

多因素推動債市走強

節(jié)前密集發(fā)布的一些宏觀數(shù)據(jù)，可能是近期債券市場持續(xù)走強的核心驅(qū)動力。

國家統(tǒng)計局9月9日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月，受高溫多雨天氣等因素影響，中國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比漲幅擴大至0.4%，環(huán)比季節(jié)性上漲。

9月13日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，8月新增人民幣貸款9000億元，同比少增4600億元；8月新增社會融資規(guī)模為30298億元，同比少增981億元。8月末，廣義貨幣（M_[2]）同比增長6.3%，增速與上月末持平；狹義貨幣（M_[1]）同比下降7.3%，降幅較上月末擴大0.7個百分點，M_[2]-M_[1]剪刀差走闊至13.6%，創(chuàng)1996年6月以來新高。8月，M_[1]同比增速為-7.3%，錄得有統(tǒng)計以來新低，且已連續(xù)5個月為負(fù)。

“M_[1]、M_[2]同比均受到叫停‘手工貼息’存款以及信貸擴張偏弱的影響。整體來看，企業(yè)和居民信貸均持續(xù)低位，實體融資意愿仍然偏弱，中期來看貨幣政策仍需繼續(xù)寬松。”華鑫證券分析師羅云峰表示。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明表示：“8月，通脹、金融以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對于基本面弱修復(fù)的預(yù)期延續(xù)，在風(fēng)險偏好較低的環(huán)境下，債市走強存在支撐?！?/p>

東方金誠研究發(fā)展部部門總監(jiān)馮琳也表示，8月當(dāng)月新增人民幣貸款同比少增幅度顯著擴大，1~8月新增人民幣貸款同比少增逾3萬億元，這會增加銀行配債需求，并對市場預(yù)期產(chǎn)生重要影響。

“經(jīng)濟處于修復(fù)期，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)有待整固，基本面決定債市趨勢得以延續(xù)；而在對短期財政擴張政策的擔(dān)憂短暫解除后，債市利多因素相對占優(yōu)，在突破前期監(jiān)管調(diào)控點位后未受到打壓，進一步引發(fā)市場走強。”華金證券研究所固收高級分析師牛逸表示。

看多情緒仍然旺盛

整體而言，債市做多的情緒仍然旺盛。對于后市，交易員和分析師都保持比較樂觀的一致預(yù)期。

“從交易的角度而言，音樂停止之前，我們不會放棄跳舞。大多數(shù)機構(gòu)對于債券特別是長債的需求仍然強烈，我們也認(rèn)為收益率下行具備基本面的支持?！鄙虾Ｒ患彝顿Y機構(gòu)的固定收益業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

明明認(rèn)為，往后看，經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)修復(fù)斜率抬升可能需要更多穩(wěn)增長政策信號，而政策成效體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上需要更多的時間，債市基本面環(huán)境或長期較好。情緒上，股債“蹺蹺板”對近期的行情存在一定提振，但并非債市走強的主線，考慮到權(quán)益市場走勢相對順周期，未來行情反轉(zhuǎn)引起債市回調(diào)的空間可能相對有限。

政策面上，央行維持斜向上收益率曲線的目標(biāo)短期并未變化，結(jié)合這一輪干預(yù)措施對市場利率引導(dǎo)的成效，新的調(diào)控手段可能在醞釀中；長期來看，支持性貨幣政策立場尚未改變，支持實體經(jīng)濟需要實際利率的進一步下行，長債利率中樞下行的方向仍然較為明確。

馮琳也認(rèn)為，目前市場對于基本面偏弱的預(yù)期較為一致，同時貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)增長取向，繼續(xù)支撐降準(zhǔn)降息預(yù)期。只要基本面預(yù)期偏弱、貨幣政策維持寬松、廣譜利率趨于下行等因素不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，長端利率走勢的趨勢性轉(zhuǎn)向風(fēng)險就不大。

也有一些觀點比較謹(jǐn)慎。牛逸就表示，從基本面出發(fā)，今年以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體仍在歷史波動范圍內(nèi)。當(dāng)前，長短端利率對于政策空間的定價較為充分，支撐經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要素條件在不斷累積增多，如果后續(xù)政策不及預(yù)期，債市可能會出現(xiàn)回調(diào)。

不過，他也表示，經(jīng)濟內(nèi)生性的趨勢短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)，加上監(jiān)管對于市場穩(wěn)定性的調(diào)控手段進一步細(xì)化，即使出現(xiàn)回調(diào)，幅度可能也較為有限。

債市情緒更加敏感

“從交易的角度來說，市場預(yù)期比較一致的時候，風(fēng)險也可能會比較高?！鼻笆鐾顿Y機構(gòu)的固定收益業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦言，當(dāng)前債市確實進入了比較復(fù)雜的階段，市場各方情緒都比較敏感，“如果只一心想著做多，風(fēng)險會很大”。

“就短期來看，債市也面臨一些風(fēng)險因素，主要是在長債利率創(chuàng)下新低后，后續(xù)央行對長債利率的調(diào)控以及機構(gòu)止盈可能會引發(fā)債市回調(diào)，這意味著后期債市波動風(fēng)險正在加大?！瘪T琳表示。

她認(rèn)為，在市場已提前定價寬松預(yù)期的情況下，若后續(xù)降準(zhǔn)降息落地，債市可能會出現(xiàn)比較大的止盈壓力。另外，盡管9月人大常委會未提及財政工具，債市對財政政策加碼的擔(dān)憂暫緩，但內(nèi)需不足對財政政策加力的訴求較強，后續(xù)增量政策出臺也會對債市造成一定擾動。

牛逸也表示，當(dāng)前的債券利率和經(jīng)濟基本面并不完全匹配，同時長端利率過低缺乏正向激勵。部分機構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債端存在不匹配，一旦利率波動較大會出現(xiàn)大幅虧損，其中既包括中小銀行一類自營機構(gòu)，也包括理財產(chǎn)品凈值化后的個人投資者。當(dāng)市場參與者一致預(yù)期過于一致，一旦市場趨勢形成反轉(zhuǎn)，交易過于擁擠就會產(chǎn)生踩踏，發(fā)生“債券折價－凈值下跌－贖回”的負(fù)反饋。

事實上，上個月市場已經(jīng)給投資者提了醒。8月初，在大行賣債等一系列因素影響下，債券市場整體回調(diào)，隨后引發(fā)機構(gòu)預(yù)防性贖回，債市出現(xiàn)了一波短暫的“贖回潮”，帶動信用債拋售，導(dǎo)致8月信用債持續(xù)調(diào)整。僅8月12日，債基就大幅凈贖回59.66億元，在隨后的兩周多內(nèi)累計凈贖回規(guī)模近200億元。

“回顧8月末債市經(jīng)歷的一輪小‘贖回潮’，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前債市情緒相對脆弱?！泵髅鞅硎荆?span style="color: rgb(31, 73, 125);">一方面，需要關(guān)注后續(xù)基本面數(shù)據(jù)，在市場預(yù)期普遍偏差的環(huán)境下，若出現(xiàn)超預(yù)期改善的情況，利率也可能經(jīng)歷較大的調(diào)整；另一方面，央行干預(yù)措施暫緩并不意味著放棄對于收益率曲線形態(tài)的干預(yù)，需要關(guān)注后續(xù)潛在的新政策工具落地的可能性。

（來源：證券時報）