資本市場并購重組進(jìn)入新一輪活躍期。從中國證監(jiān)會(huì)獲悉，2024年5月以來，A股上市公司共披露46單重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，7單發(fā)股類重組提交證監(jiān)會(huì)注冊。

步入9月，重磅重組更是接連不斷，目前已有中國五礦擬入主鹽湖股份、中國船舶擬吸收合并中國重工、國泰君安擬吸收合并海通證券等多起戰(zhàn)略性重組。據(jù)觀察，與前幾輪并購潮相比，這一批重組方案呈現(xiàn)多重新氣象：央地國企先行整合，上市公司間的吸收合并漸成趨勢；“硬科技”企業(yè)在政策上獲得更多包容性，創(chuàng)新方案層出不窮；監(jiān)管審核節(jié)奏明顯加快，市場預(yù)期更為明朗。

由表及里，市場各方并購的主線也從“炒殼”、玩概念，轉(zhuǎn)為謀求高質(zhì)量發(fā)展。在業(yè)界看來，并購已然成為上市公司做優(yōu)做強(qiáng)的有效工具，同時(shí)更是產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效、資本市場優(yōu)化整體生態(tài)的重要途徑。未來隨著政策紅利不斷釋放和市場生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，A股市場并購重組有望持續(xù)活躍。

“吸并”潮起 央地國企整合動(dòng)作頻頻

不同于2015年A股并購潮中的民企“唱主角”，今年市場上出現(xiàn)的大手筆并購主要由央地國企操刀，且是“好戲連臺(tái)”。回溯來看，年內(nèi)重磅案例還包括廣晟有色實(shí)控人由廣東省國資委變更為中國稀土集團(tuán)，華潤集團(tuán)擬超百億元入主長電科技，保變電氣控股股東兵器裝備集團(tuán)正與電氣裝備集團(tuán)進(jìn)行輸變電裝備業(yè)務(wù)整合……

并購主體切換的同時(shí)，上市公司并購的主線也有所改變，“炒殼”、玩概念的現(xiàn)象逐漸熄火，業(yè)務(wù)協(xié)同成為各方共識(shí)。借力重組，央地國企可以在業(yè)務(wù)、資源上“合并同類項(xiàng)”，提高國有資本的配置效率和運(yùn)營質(zhì)量，以期實(shí)現(xiàn)由大到強(qiáng)的歷史性跨越。

以昊華科技收購中化藍(lán)天100%股權(quán)為例，二者均歸屬于萬億級央企中國中化，在氟化工領(lǐng)域的發(fā)展上各有側(cè)重。昊華科技表示，高端氟材料是公司的核心業(yè)務(wù)之一，亦屬于中化藍(lán)天的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域。昊華科技可以置入盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，提升公司的盈利能力、可持續(xù)發(fā)展能力及整體實(shí)力。

過去上市公司間的收購主要是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，如今是吸收合并的案例日趨活躍。資本市場新“國九條”明確提出，支持上市公司之間吸收合并。直接吸收合并，可以直接解決上市公司的同業(yè)競爭難題，充分釋放協(xié)同效應(yīng)。從更廣闊的視角來看，被吸收合并方最終會(huì)取消上市地位，進(jìn)而優(yōu)化A股上市公司整體結(jié)構(gòu)。

一系列新氣象的背后，暗含著市場內(nèi)在邏輯的升級——重“量”更要重“質(zhì)”。過去幾年，一些經(jīng)營主體陷入追求“量”而忽略“質(zhì)”的怪圈，這一點(diǎn)從部分地方政府大肆攬“殼”、最終慘淡收場的現(xiàn)象便可看出。而今年央地國企主導(dǎo)的并購交易，有的甚至主動(dòng)削減上市名額，突出對上市公司質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效的追求。

制度創(chuàng)新 “硬科技”并購更添包容性

央地國企之外，“硬科技”企業(yè)頻頻收購未盈利資產(chǎn)，成為并購市場另一大看點(diǎn)。繼芯聯(lián)集成6月披露首單未盈利資產(chǎn)收購方案后，富創(chuàng)精密、希荻微等多家科創(chuàng)板上市公司陸續(xù)加入“吃螃蟹”的隊(duì)伍，宣布擬圍繞產(chǎn)業(yè)鏈展開并購，而標(biāo)的目前均處于未盈利狀態(tài)。

一直以來，上市公司收購未盈利資產(chǎn)的操作難度頗高。如果采用現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)估值方法，會(huì)導(dǎo)致未盈利“硬科技”企業(yè)在做估值模型時(shí)，沒有有效盈利數(shù)據(jù)，難以確定合理的估值，進(jìn)而導(dǎo)致買賣雙方難以談攏。即使雙方達(dá)成統(tǒng)一意見，在后續(xù)進(jìn)行審核的時(shí)候，由于監(jiān)管部門很難驗(yàn)證交易定價(jià)的合理性，交易最終也難以成行。

基于此，監(jiān)管層從政策上打破市場顧慮，通過提升制度的包容性，有力推動(dòng)“硬科技”企業(yè)的并購積極性。今年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》提出，更大力度支持并購重組，適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

與此同時(shí)，為化解并購估值難題，“硬科技”企業(yè)在交易方案設(shè)計(jì)上也有創(chuàng)新之處。有上市公司董事長反映，在推進(jìn)并購項(xiàng)目時(shí)，最頭疼的便是標(biāo)的估值太高。不少項(xiàng)目在一級市場融資時(shí)，各個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)均是參考IPO的預(yù)期、估值參與的投資，所以自然而然都想要通過IPO退出，交易談判難度極大。

對于這一“老大難”，接近監(jiān)管層的人士分析稱，在嚴(yán)把“入口關(guān)”的背景下，并購標(biāo)的估值回落是必然趨勢。目前市場已經(jīng)出現(xiàn)示范性案例：思瑞浦發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買創(chuàng)芯微100%股權(quán)的交易，后者在2022年和2023年分別進(jìn)行了兩次戰(zhàn)略性融資安排，其中末輪的投后估值達(dá)到13.1億元，高于此次交易的評估價(jià)值。最終各方達(dá)成差異化估值的交易方案，在交易總對價(jià)10.6億元不變基礎(chǔ)上，對創(chuàng)芯微股東間交易對價(jià)進(jìn)行調(diào)配。如此既保護(hù)了上市公司股東利益，又滿足了戰(zhàn)略投資者并購?fù)顺鲂枰?/p>

審核提速 積極信號(hào)持續(xù)釋放

一方面，上市公司并購重組的步伐在加快；另一方面，監(jiān)管審核的進(jìn)度也明顯提速。近日，兩單并購重組項(xiàng)目宣布獲得證監(jiān)會(huì)注冊批文，分別為中文傳媒發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購江教傳媒100%股權(quán)與高校出版社51%股權(quán)；華亞智能發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買冠鴻智能51%股權(quán)。

上述接近監(jiān)管人士表示，針對上市公司對“加快并購重組審核節(jié)奏”的呼聲，監(jiān)管層已作出回應(yīng)，正不斷提高審核效率。據(jù)了解，并購重組項(xiàng)目的審核周期的確在縮短，以上交所為例，今年以來3單項(xiàng)目從受理到上會(huì)平均用時(shí)64天，約為去年平均用時(shí)的一半。

其中，普源精電的交易方案自申報(bào)至證監(jiān)會(huì)注冊用時(shí)僅45日，這也是“科創(chuàng)板八條”發(fā)布后首單注冊的發(fā)股類交易。交易標(biāo)的公司耐數(shù)電子主要產(chǎn)品為定制化的數(shù)字陣列設(shè)備及系統(tǒng)解決方案，是中國科學(xué)院國家空間科學(xué)中心、北京量子信息科學(xué)研究院等科研院所的供應(yīng)商，交易標(biāo)的增值率超過900%，一定程度上代表了科創(chuàng)類企業(yè)多具有研發(fā)能力、人才資源等資產(chǎn)負(fù)債表外資產(chǎn)價(jià)值較高的特點(diǎn)，也充分體現(xiàn)了并購重組政策對該類企業(yè)的估值包容度。

針對上市公司關(guān)切的跨界并購審核尺度問題，市場預(yù)期也在不斷明確。9月11日，雙成藥業(yè)擬收購芯片設(shè)計(jì)公司奧拉股份的方案一出，就引發(fā)了“監(jiān)管層是否放松跨界并購”的猜測。對此，多位投行人士及接近監(jiān)管人士表示，監(jiān)管層從未禁止跨界并購，但對盲目跨界并購則予以從嚴(yán)監(jiān)管。

至于如何區(qū)分跨界和盲目跨界，有三個(gè)要素值得細(xì)究：一是被并購標(biāo)的是不是來自最熱鬧的“風(fēng)口”行業(yè)？二是上市公司本身是否為“轉(zhuǎn)型專業(yè)戶”？三是上市公司有無為新業(yè)務(wù)做好可行性研究，以及人才、技術(shù)等儲(chǔ)備？此外，上市公司的并購節(jié)奏也是重要的關(guān)注點(diǎn)。通常而言，上市公司出于培育創(chuàng)新業(yè)務(wù)的目的進(jìn)行跨界并購，節(jié)奏上是“小步慢跑”，逐步引入并持續(xù)考察新業(yè)務(wù)，而非徹底轉(zhuǎn)型。

有投行人士分析稱，跨界并購本身有存在的必要性，監(jiān)管的打擊方向在于炒概念式的跨界，尤其是股價(jià)炒作意圖明顯的方案。對于一些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司而言，在主業(yè)凋零沒落的情況下，的確可以通過跨界并購的方式，尋找新的增長點(diǎn)、培養(yǎng)第二增長曲線。

（來源：上海證券報(bào)）