中國(guó)出口商持有的美元規(guī)模約為5000億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)9月啟動(dòng)降息板上釘釘，市場(chǎng)已為明年底前降息近200BP（基點(diǎn)）定價(jià)，這導(dǎo)致美元指數(shù)回落至年初水平，跌破100大關(guān)在即。

非美元貨幣則大舉反攻，歐元、英鎊對(duì)美元紛紛創(chuàng)下年內(nèi)新高，8月初對(duì)美元突然升值超12%的日元近期繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，處于年內(nèi)新高附近。截至北京時(shí)間28日17:40，歐元/美元、英鎊/美元、美元/日元分別報(bào)1.114、1.323、144.2，美元指數(shù)報(bào)100.75。主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美元走弱還在進(jìn)程之中。

人民幣的漲幅雖不及部分非美元貨幣，但累計(jì)近2000基點(diǎn)的升值已然可觀，而且即期匯率、中間價(jià)、離岸匯率三個(gè)價(jià)格近期趨同，說(shuō)明貶值預(yù)期大幅下降。多名中、外資機(jī)構(gòu)交易員和分析師預(yù)計(jì)，年內(nèi)人民幣仍有望走強(qiáng)，“結(jié)匯潮”尚未開(kāi)啟，錯(cuò)過(guò)了此前一輪高位結(jié)匯的出口商，有望利用后續(xù)機(jī)會(huì)進(jìn)行結(jié)匯。不過(guò)，升值幅度仍將取決于經(jīng)濟(jì)基本面的改善程度。從近期的中間價(jià)看，央行也無(wú)意順勢(shì)推動(dòng)人民幣繼續(xù)升值。

巴克萊外匯、利率策略師張蒙表示：“估算中國(guó)企業(yè)持有約5000億美元存款，我們認(rèn)為其中最多會(huì)有1000億至2000億美元或在離岸人民幣升破7.1后被換成人民幣?！?/p>

降息信號(hào)點(diǎn)燃“弱美元交易”

美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始將焦點(diǎn)從通脹轉(zhuǎn)至就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上表示“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)”，留待探討的問(wèn)題似乎只有9月會(huì)否降息50BP，以及年內(nèi)降息幅度如何。

交易員迅速吸收了這一信號(hào)，并在年會(huì)期間大舉推低美元，美元指數(shù)、美債收益率短線大跌。

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）表示：“我們的看法是2024年余下三次議息會(huì)議每次降息幅度為25BP，但如果之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著惡化，將為50BP的降息打開(kāi)大門(mén)。目前核心PCE同比已降至2.6%，年初以來(lái)失業(yè)率從3.7%上升到4.3%，如果任一趨勢(shì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性加快，美聯(lián)儲(chǔ)均有可能實(shí)施50BP的降息?！?/p>

8月以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)走低，非美元貨幣紛紛創(chuàng)下階段新高?！霸谏现艿浦匾纳仙厔?shì)支撐位后，美元指數(shù)迅速走弱，一度跌至100.6。隨著RSI、MACD等技術(shù)指標(biāo)發(fā)出看跌信號(hào)，50日均線從上方穿越200日均線，死叉隱現(xiàn)，疊加要到下半周晚些時(shí)候才有重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，因而當(dāng)前勢(shì)頭完全對(duì)空頭有利?！奔问⒓瘓F(tuán)資深策略師斯考特（David Scutt）稱。

在他看來(lái)，若降息預(yù)期無(wú)法進(jìn)一步升高，美元指數(shù)有望在100關(guān)口附近尋找到支撐，這是前低也是200周均線所在的位置，但若進(jìn)一步跌破上述關(guān)鍵支撐位，恐考驗(yàn)96一線。

不過(guò)，多家機(jī)構(gòu)也警告稱，當(dāng)前市場(chǎng)可能對(duì)降息定價(jià)過(guò)多，要警惕美元后續(xù)超跌反彈。

斯考特稱，根據(jù)聯(lián)邦基金期貨，市場(chǎng)已計(jì)入了“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)3次會(huì)議將降息合計(jì)超過(guò)100BP，這意味著年內(nèi)至少有一次降息50BP，并有較小幾率兩次降息50BP。此外，市場(chǎng)預(yù)計(jì)在明年9月之前，每次會(huì)議都會(huì)降息25BP，這一觀點(diǎn)可以說(shuō)是在“硬著陸”和“軟著陸”定價(jià)之間權(quán)衡。市場(chǎng)定價(jià)如何演變，將對(duì)明年更廣泛的外匯市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。

富達(dá)國(guó)際全球宏觀及策略資產(chǎn)配置主管阿邁德（Salman Ahmed）稱：“除非美國(guó)失業(yè)率在8月再次大幅上升，第一步應(yīng)會(huì)是降息25BP。根據(jù)我們的評(píng)估，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)確實(shí)有所放緩，但并沒(méi)有急速降溫，我們?nèi)跃S持基本假設(shè)，即美聯(lián)儲(chǔ)在9月降息25BP，12月再次降息?！?/p>

在9月議息會(huì)議前，最關(guān)鍵的就是9月6日將出爐的8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，以及本周五（8月30日）即將公布的7月PCE物價(jià)指數(shù)。但后者不太可能改變鮑威爾剛剛定下的降息基調(diào)，除非核心PCE從2.6%大幅爆冷升至3%左右。

非美元貨幣創(chuàng)新高后動(dòng)能仍存

盡管存在不確定性，市場(chǎng)仍押注美元走弱的趨勢(shì)并未結(jié)束。

過(guò)去一個(gè)月內(nèi)，美元對(duì)歐元已貶值近3%，創(chuàng)一年多以來(lái)的新低；英鎊對(duì)美元升至1.32以上，創(chuàng)2022年3月以來(lái)的最高水平。過(guò)去三周，澳元對(duì)美元從低點(diǎn)反彈了7%，從年內(nèi)低點(diǎn)跳升至年內(nèi)高點(diǎn)。日元對(duì)美元在一個(gè)月內(nèi)已升值7%以上。黃金也在本周二（27日）趁勢(shì)再創(chuàng)新高至2531美元/盎司。

日元的后續(xù)走勢(shì)最受市場(chǎng)關(guān)注。美元/日元最高一度觸及162，但因日本央行的意外加息和縮表信號(hào)而逆轉(zhuǎn)，套息交易的平倉(cāng)推動(dòng)美元/日元最低來(lái)到140附近，近期回到144左右。但日元升值的預(yù)期仍存。

日元的走向?qū)θ嗣駧艆R率也有引領(lǐng)作用，因二者同為亞洲低息貨幣，容易受到套息交易的影響。

一系列數(shù)據(jù)指向日本可能繼續(xù)加息。根據(jù)日本總務(wù)省上周五（23日）公布的數(shù)據(jù)，7月不包括生鮮食品的CPI同比上漲2.7%，增速高于6月的2.6%，這是生活成本上升的最新跡象。隨后，日本央行行長(zhǎng)植田和男的講話導(dǎo)致日元快速反彈。他表示，如果通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)符合預(yù)測(cè)，日本央行仍將繼續(xù)加息。

牛津經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)計(jì)，日本央行可能將在10月實(shí)施額外的加息，因?yàn)?月會(huì)議上發(fā)布了鷹派的前瞻性指引。

“再次加息后，我們預(yù)計(jì)日本央行將更加謹(jǐn)慎，在2025年和2026年各只加息1次，以達(dá)到1%的最終利率?！痹摍C(jī)構(gòu)認(rèn)為，9月誰(shuí)將接替日本首相岸田文雄就會(huì)揭曉，政治支持對(duì)加息的力度可能減弱。盡管目前不受民眾歡迎的日元疲軟已經(jīng)有所緩解，但政界人士可能更加擔(dān)心股市因此出現(xiàn)回調(diào)，以及對(duì)脆弱群體（包括收入有限的家庭和微型企業(yè)）造成影響。

斯考特表示，如果美元/日元跌破143.63的支撐位，將為重新測(cè)試8月5日的低點(diǎn)141.70打開(kāi)想象空間。此外，140.27和138也是值得關(guān)注的下行點(diǎn)位。

瑞銀預(yù)測(cè)，美元對(duì)日元的匯率到今年9月、12月和2025年3月、6月將分別為147、147、143和140。

出口商“結(jié)匯潮”可能開(kāi)啟

除了美元、日元以及其他海外因素，對(duì)人民幣而言，更為關(guān)鍵的則在于出口商的行為。近兩年來(lái)，中國(guó)企業(yè)保留了大量高息美元存款。

摩根大通估計(jì)，中國(guó)企業(yè)未結(jié)匯美元總數(shù)達(dá)到3000億到6000億美元的水平，一旦美元降息、匯率下跌，這些企業(yè)可能集中結(jié)匯，或?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生重大影響。

“據(jù)我們了解，出口企業(yè)近期結(jié)匯的不算多，大部分還沒(méi)出來(lái)，之前一波已經(jīng)踏空了。這段時(shí)間主要還是銀行的自營(yíng)盤(pán)在做?！蹦惩赓Q(mào)企業(yè)金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱。

巴克萊估計(jì)，中國(guó)出口商約持有5000億美元，如果美元/離岸人民幣持續(xù)走弱至7.1以下，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)其中最多會(huì)有1000億至2000億美元可能被換成人民幣。

“在過(guò)去兩年里，中國(guó)出口商一直沒(méi)有出售他們的美元收入。不同于韓國(guó)或中國(guó)臺(tái)灣的企業(yè)，在匯率高點(diǎn)（美元對(duì)韓元1380以上、美元對(duì)新臺(tái)幣32.8以上）時(shí)進(jìn)行了結(jié)匯，這些出口商對(duì)人民幣的偏悲觀情緒使其一直持有美元。”張蒙稱。

根據(jù)中國(guó)的外匯結(jié)算和交易數(shù)據(jù)，張蒙估算，2020至2022年間，銀行凈外匯結(jié)算（代客）與中國(guó)年商品貿(mào)易順差的比率平均為0.29，但在2023年上半年，這一比率降至-0.17。假設(shè)這種“缺失”的結(jié)算流量主要由出口商保留美元驅(qū)動(dòng)，估算自2023年以來(lái)出口商持有約5380億美元。同時(shí)，根據(jù)外管局公布的外匯衍生品交易與即期外匯交易總和的比例，2024年上半年，中國(guó)企業(yè)的外匯對(duì)沖比率平均為27.1%。雖然這一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%，但整體仍較低，表明出口商在面臨大幅外匯波動(dòng)時(shí)較為脆弱。

機(jī)構(gòu)人士稱，除非美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟激進(jìn)的降息周期，中國(guó)企業(yè)仍將繼續(xù)持有美元。而鑒于近期外匯波動(dòng)性加大，中國(guó)大型企業(yè)正與其全球合作伙伴協(xié)商以降低外匯風(fēng)險(xiǎn)，而中小企業(yè)則通過(guò)增加海外投資來(lái)重新分配資源，從而減少人民幣波動(dòng)的影響。

（來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）