近期，轉(zhuǎn)債市場因為持續(xù)受到信用風(fēng)險事件的沖擊而“跌跌不休”，已經(jīng)進入量價雙降的時刻。

8月23日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)盤中再創(chuàng)年內(nèi)新低，月度來看已經(jīng)連續(xù)下跌三個月，年內(nèi)跌幅達到6.71%；同時，轉(zhuǎn)債市場的成交量也有所下降，日成交額已經(jīng)從高點的千億元級別回落至500億元上下，大量低價轉(zhuǎn)債跌破面值，退市和違約事件頻頻出現(xiàn)。

長期以來，轉(zhuǎn)債市場的“零違約”導(dǎo)致市場普遍高估其“下有保底，上有收益”的特征，整體估值持續(xù)偏高。但在今年，風(fēng)險事件的爆發(fā)正在重塑轉(zhuǎn)債市場的估值體系，也在推動公募基金重新審視轉(zhuǎn)債的投資策略。

三大因素導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場調(diào)整

從今年來看，本輪轉(zhuǎn)債市場調(diào)整開始于5月中下旬，彼時，搜于特公告因巨額債務(wù)逾期未償還，導(dǎo)致流動性不足無法兌付回售本息，搜特轉(zhuǎn)債成為首只實質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債，打破了可轉(zhuǎn)債市場此前30余年的“零違約”神話。

隨后，鴻達退債、藍盾退債、嶺南轉(zhuǎn)債、廣匯轉(zhuǎn)債等個券的信用風(fēng)險事件接連爆發(fā)，疊加持續(xù)低迷的權(quán)益市場行情，轉(zhuǎn)債市場遭遇較大的下行壓力，并且開啟了一波以中低價券、弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債為主的“殺跌”行情。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年5月17日（首例可轉(zhuǎn)債違約事件發(fā)生日）至8月23日收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從最高點回撤了10.97%?？赊D(zhuǎn)債基金的跌幅則更為明顯，有29只可轉(zhuǎn)債基金近三個月的跌幅超10%，其中，上銀可轉(zhuǎn)債精選A、招商安瑞進取A分別下跌了15.41%、15.18%，在同類基金中跌幅靠前。

華寶基金固定收益投資總監(jiān)、混合資產(chǎn)部總經(jīng)理李棟梁認(rèn)為，近期轉(zhuǎn)債市場的調(diào)整，主要有三方面原因：

一方面，權(quán)益市場的情緒間接影響了可轉(zhuǎn)債市場的信心。盡管從今年的各項經(jīng)濟指標(biāo)來看，總體呈現(xiàn)出穩(wěn)中有進的態(tài)勢，但短期內(nèi)外部環(huán)境的變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求較弱，導(dǎo)致權(quán)益市場6月份以來經(jīng)歷了一定程度的調(diào)整，市場或?qū)D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期權(quán)給予更低估值。

另一方面，受益于2021年以來“固收+”基金擴容等因素，可轉(zhuǎn)債估值中樞抬升到了歷史高位，本輪調(diào)整也是可轉(zhuǎn)債市場逐漸回歸理性，逐漸消化估值的過程。

此外，個別風(fēng)險事件也讓可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險面臨再定價的壓力。2024年8月14日晚，嶺南股份公告轉(zhuǎn)債不能按期兌付本息，成為第四只實質(zhì)性違約轉(zhuǎn)債，盡管此前市場有一定預(yù)期，但相關(guān)事件對各方市場參與主體的信心均構(gòu)成一定抑制，對轉(zhuǎn)債市場尤其是低價轉(zhuǎn)債造成了一定沖擊。

基金重新審視轉(zhuǎn)債投資策略

值得注意的是，長期以來，轉(zhuǎn)債以其“零違約”的歷史表現(xiàn)，使得市場普遍認(rèn)為其是“下有保底，上有收益”的穩(wěn)健型資產(chǎn)，甚至過分夸大“債底”的作用，而忽視轉(zhuǎn)債自身的信用風(fēng)險。但在今年，轉(zhuǎn)債市場的信用風(fēng)險得到重估，公募基金也正在重新審視轉(zhuǎn)債的投資策略。

比如，“雙低策略”是可轉(zhuǎn)債基金和“固收+”基金較常用的打底策略，即以優(yōu)質(zhì)低平價轉(zhuǎn)債（一般低于130元）、低轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債（一般低于20%）為主，投偏債型轉(zhuǎn)債居多，進行防守配置；投偏股型轉(zhuǎn)債較少，作為進攻型配置。

這一策略曾在相當(dāng)長時間內(nèi)被市場驗證有效，成為市場投資的主流方式之一。但在今年，由于信用風(fēng)險事件頻發(fā)，轉(zhuǎn)債的估值體系和價格中樞不斷重塑，市場的“債底”在一次次違約事件中向下突破，傳統(tǒng)“雙低策略”的有效性受到了挑戰(zhàn)。

“以前，投資者常用退可守、進可攻來描述轉(zhuǎn)債，但現(xiàn)在這兩個方向上都有所弱化?！?李棟梁表示：“特別是由于市場對于退市風(fēng)險、信用風(fēng)險的擔(dān)憂提升，會對轉(zhuǎn)債的純債價值，或者說純債的到期收益率要求提升，這就可能導(dǎo)致少數(shù)轉(zhuǎn)債下跌。而且機構(gòu)的行為或許會加劇這一現(xiàn)象，機構(gòu)占比略高的轉(zhuǎn)債一旦出現(xiàn)負(fù)面事件便會被要求出庫，進而導(dǎo)致相對快速的下跌。”因此，在他看來，轉(zhuǎn)債估值的不確定性相比以往明顯提升，一些低價轉(zhuǎn)債反倒波動會更大，公募基金需要去重新審視轉(zhuǎn)債的投資策略，要更加仔細地去做信用風(fēng)險和退市風(fēng)險的甄別。

浙金信托也在研報中指出，今年以來信用風(fēng)險事件頻發(fā)，特別是嶺南轉(zhuǎn)債違約事件的發(fā)生，或?qū)氐赘淖儾糠滞顿Y者的投資理念和策略，市場可能會形成一個“策略出清”的階段，這也是風(fēng)險事件后轉(zhuǎn)債市場下跌的原因之一。

關(guān)注機構(gòu)重倉轉(zhuǎn)債的反彈機會

展望后市，雖然短期來看，信用風(fēng)險事件的影響或?qū)⒗^續(xù)造成轉(zhuǎn)債市場尤其是低價轉(zhuǎn)債的波動，但從中長期來看，多家基金公司認(rèn)為，在能夠充分排除個券信用風(fēng)險的前提下，當(dāng)前市場價格已具備較好的投資價值，特別是在不確定的市場環(huán)境下，轉(zhuǎn)債仍是當(dāng)前大類資產(chǎn)配置中較好的選擇。

博時基金基金經(jīng)理桂征輝認(rèn)為，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的“轉(zhuǎn)債價格低、轉(zhuǎn)股溢價率高”，盡管當(dāng)前仍然面臨股市反復(fù)探底的風(fēng)險，但相較于股票而言，可轉(zhuǎn)債當(dāng)前的風(fēng)險收益已經(jīng)“非對稱”。從絕對收益角度出發(fā)，當(dāng)下的可轉(zhuǎn)債具備較好的配置價值，不過向上彈性相比股票可能較為不足。另外，可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險擾動較此前增多，把握轉(zhuǎn)債投資機會時需仔細評估個券的信用風(fēng)險。

李棟梁也表示，在經(jīng)歷了前期的估值、平價雙調(diào)整后，目前的可轉(zhuǎn)債從絕對位置來看或已經(jīng)調(diào)整出估值洼地，配置價值凸顯。一方面，轉(zhuǎn)債百元溢價率已經(jīng)調(diào)整至2021年初“固收+”基金擴容前水平，且已經(jīng)有近一半的可轉(zhuǎn)債跌破債底，目前位置，轉(zhuǎn)債或具備一定的估值自發(fā)修復(fù)動能。另一方面，在純債收益率逐步下探的大背景下，轉(zhuǎn)債的機會成本或在降低，投資性價比有望逐步顯現(xiàn)，疊加再融資政策的收縮，目前轉(zhuǎn)債的供需格局較為健康，這些都構(gòu)成了轉(zhuǎn)債中期反彈的基礎(chǔ)。

結(jié)構(gòu)層面來看，李棟梁建議投資者關(guān)注本輪轉(zhuǎn)債踩踏行情帶來的機構(gòu)重倉轉(zhuǎn)債的反彈機會，包括信用風(fēng)險可控的銀行、央企轉(zhuǎn)債以及部分絕對價格較低的雙低品種，此外，上半年財務(wù)報表表現(xiàn)優(yōu)異的正股對應(yīng)轉(zhuǎn)債的投資機會也值得關(guān)注。而對于弱資質(zhì)低價轉(zhuǎn)債，他認(rèn)為，盡管短期內(nèi)不排除存在錯殺的可能性，但缺乏向上修復(fù)動能，交易上以規(guī)避為主。

（稿件來源：證券時報）