近期，美股、日股等主要海外市場(chǎng)大幅調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。有私募認(rèn)為，本輪波動(dòng)是由市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、科技股高估值的擔(dān)憂，疊加日元套息交易的逆轉(zhuǎn)等因素造成的。有私募稱(chēng)，套息交易逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致短期的局部流動(dòng)性問(wèn)題，尚未出現(xiàn)全球性的流動(dòng)性沖擊。

隨著市場(chǎng)急跌后反彈，市場(chǎng)情緒有所回暖。有私募認(rèn)為，短期調(diào)整或告一段落，但后期仍存隱憂，要持續(xù)關(guān)注海外央行貨幣政策表態(tài)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、流動(dòng)性狀況、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素；也有私募稱(chēng)，此輪調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，對(duì)市場(chǎng)偏樂(lè)觀，看好美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)全球市場(chǎng)的提振效應(yīng)。

短期急跌后市場(chǎng)出現(xiàn)反彈

8月以來(lái)，海外市場(chǎng)走勢(shì)跌宕起伏，其中，美股道指、納指8月分別下跌3.29%、4.85%，日股日經(jīng)225指數(shù)大跌10.43%，“恐慌指數(shù)”VIX波動(dòng)率指數(shù)在8月5日一度飆升至64.9%，但隨著日本央行喊話、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)等，各個(gè)主要市場(chǎng)指數(shù)出現(xiàn)反彈，VIX也從高位回落。

回顧這輪調(diào)整，元葵資產(chǎn)稱(chēng)，本次市場(chǎng)波動(dòng)源于7月11日美國(guó)6月CPI公布后，降息預(yù)期大幅提升，美股由于前期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過(guò)于擁擠，率先調(diào)整。近期日本央行更大力度的貨幣緊縮，與美聯(lián)儲(chǔ)即將開(kāi)啟的寬松錯(cuò)位，導(dǎo)致了日元套息交易快速逆轉(zhuǎn)，日元升值，掛鉤在套息交易上的資產(chǎn)遭遇拋售。

星石投資副總經(jīng)理方磊分析，全球市場(chǎng)波動(dòng)主要受預(yù)期變化和交易去杠桿兩方面的影響。預(yù)期方面，由于美國(guó)制造業(yè)PMI偏弱、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)觸及薩姆規(guī)則，市場(chǎng)直接跳轉(zhuǎn)為交易衰退預(yù)期，壓制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)；但隨后公布的美國(guó)非制造業(yè)PMI高于市場(chǎng)預(yù)期，薩姆規(guī)則提出者表示考慮到如今美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)發(fā)生變化，該規(guī)則有所失效，并不能證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)已陷入衰退，市場(chǎng)衰退預(yù)期得到部分緩解，全球主要股市企穩(wěn)反彈。交易層面，由于日本央行加息以及市場(chǎng)對(duì)于持續(xù)加息的擔(dān)憂，套息交易逆轉(zhuǎn)，帶來(lái)資金去杠桿效應(yīng)，影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)；但隨著日本央行官員發(fā)聲稱(chēng)“如果市場(chǎng)不穩(wěn)定，不會(huì)進(jìn)行加息”，日元震蕩回調(diào)，市場(chǎng)情緒得到緩解，套息交易逆轉(zhuǎn)的影響也有所減弱。

重陽(yáng)投資合伙人寇志偉認(rèn)為，此輪波動(dòng)主要有兩個(gè)方面的原因：一是海外市場(chǎng)的波動(dòng)率5月以來(lái)降至了歷史低位，快速上漲的資產(chǎn)價(jià)格和極低的波動(dòng)率水平意味著投資者倉(cāng)位較高，且市場(chǎng)積累了較大的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，交易結(jié)構(gòu)脆弱；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，市場(chǎng)預(yù)期從“不著陸”逐漸轉(zhuǎn)向衰退擔(dān)憂，美國(guó)大選也增加了市場(chǎng)不確定性，由此引爆了市場(chǎng)。前期漲幅較大的AI板塊、日股、美元/日元套息交易等快速逆轉(zhuǎn)。

在私募看來(lái)，海外市場(chǎng)的高估值是調(diào)整的原因。承澤資產(chǎn)CEO曹雄飛稱(chēng)，近期美股、日股大幅波動(dòng)的根本原因是前期持續(xù)上漲積累了太大漲幅，無(wú)論是估值還是情緒都到了高位。在這種情況下，任何重大因素的細(xì)微變化都會(huì)導(dǎo)致極端的波動(dòng)，更何況這兩個(gè)月歐美日突發(fā)各種重大意外事件。另外，套息交易的逆轉(zhuǎn)在其中扮演了重要角色。

津育投資基金經(jīng)理林銘浩表示，美國(guó)公布的8月首周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)的人數(shù)大幅低于預(yù)期，一定程度上對(duì)沖和緩解了人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美股隨之獲得較大的反彈?！拔覀冋J(rèn)為，不管是資金出于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，還是‘套息交易’導(dǎo)致的被迫平倉(cāng)，都只是這次價(jià)格波動(dòng)的表面因素，底層因素還是價(jià)格對(duì)于實(shí)際價(jià)值的偏離，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是日元太便宜了，以納指為首的美股價(jià)格貴了，只不過(guò)因?yàn)橐恍┖暧^因素使得市場(chǎng)的波動(dòng)比較急促?！?/span>

套息交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)熱議

伴隨著海外市場(chǎng)的波動(dòng)，近期套息交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)熱議。

“由于低利率甚至0利率，日元通常被投資者借入，用于投資高息貨幣或高預(yù)期回報(bào)的資產(chǎn)，博取利差收益，但套息交易一般帶有一定的杠桿，因此在相關(guān)交易前提被打破時(shí)（利差縮窄或匯率波動(dòng)較大），就有很強(qiáng)的反向平倉(cāng)動(dòng)力。歷史上也有多次因央行貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向而帶來(lái)的套息交易逆轉(zhuǎn)，造成相關(guān)資產(chǎn)大幅波動(dòng)?！泵魇阑锇榛鹂偨?jīng)理鄭曉秋說(shuō)。

他認(rèn)為，從目前看，一方面，據(jù)相關(guān)研究，全球套息交易經(jīng)歷本輪波動(dòng)后，在很大程度上已進(jìn)行了平倉(cāng)解除；另一方面，相關(guān)央行特別是日本央行在后續(xù)政策操作和出臺(tái)上會(huì)更謹(jǐn)慎，疊加日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)和通脹面臨一定的不確定性，加息節(jié)奏或有所放緩。

遠(yuǎn)行基金表示，由于日本資金利率在主要經(jīng)濟(jì)體中處于低位，且在7月前日元持續(xù)處于貶值通道，以美國(guó)市場(chǎng)為代表的資本有動(dòng)力去借日元，換匯后購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)，賺取息差。但此次日本央行的超預(yù)期緊縮和美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期引發(fā)的衰退擔(dān)憂，造成市場(chǎng)多頭的短期踩踏，套息交易的平盤(pán)對(duì)其有助推作用。套息交易對(duì)本次海外股市異常波動(dòng)的影響，要考慮套息交易中直接持有美股或日股的比例。另外，還需要關(guān)注匯率市場(chǎng)的高波動(dòng)所引發(fā)的匯率頭寸平盤(pán)所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。

受訪私募認(rèn)為，套息交易逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊影響是短期的。銀葉投資稱(chēng)，前期美股科技股無(wú)視流動(dòng)性限制抱團(tuán)上漲，近期其調(diào)整也相對(duì)基本面有所放大。美股調(diào)整的“放大器”來(lái)自日元套息交易平倉(cāng)，目前尚未蔓延到流動(dòng)性危機(jī)階段。

方磊認(rèn)為，目前尚未出現(xiàn)全球性的美元流動(dòng)性沖擊，但套息交易的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致了局部的流動(dòng)性問(wèn)題，其短期影響更明顯，預(yù)計(jì)情緒端出現(xiàn)快速惡化的概率較小，套息交易逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的短期流動(dòng)性沖擊或逐漸得到控制，基本面因素仍是底層邏輯。

私募保持警惕關(guān)注核心變量

對(duì)于此次全球市場(chǎng)的調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，受訪私募看法各異。

方磊認(rèn)為，受衰退預(yù)期和交易層面沖擊最為嚴(yán)重的階段或許已經(jīng)過(guò)去了，但暫時(shí)不能判斷全球市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)海外市場(chǎng)的波動(dòng)率或有所放大，需要持續(xù)關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)降息以及套息交易等因素的變化。

“雖然近期影響因素有所減弱，但全球市場(chǎng)似乎仍處于對(duì)利空因素的定價(jià)博弈中。隨著日元和日股的企穩(wěn)，交易層面的負(fù)面影響也在減弱?！彼f(shuō)。

鄭曉秋也表示，短期調(diào)整可能告一段落，但后期仍存隱憂，需要密切觀察相關(guān)進(jìn)展：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)情況，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性較差，不同數(shù)據(jù)之間打架、數(shù)據(jù)的事后大幅修正屢屢發(fā)生，因此，需要觀察更多的信號(hào)來(lái)進(jìn)行相關(guān)判斷；二是8月下旬杰克遜霍爾央行峰會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)的政策表態(tài)、對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷以及對(duì)后續(xù)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)；三是日本央行及政府對(duì)于利率、匯率政策和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)。

曹雄飛認(rèn)為，全球市場(chǎng)的調(diào)整尚未結(jié)束，近期市場(chǎng)反彈只是第一波沖擊帶來(lái)的大幅來(lái)回?cái)[動(dòng)，引發(fā)動(dòng)蕩的諸多因素依舊存在且仍在強(qiáng)化，后續(xù)行情的演繹取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和衰退擔(dān)憂、貨幣政策和利率預(yù)期、美國(guó)大選的推進(jìn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)盈利和估值、流動(dòng)性狀況等因素。

遠(yuǎn)行基金判斷，此輪全球市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，因?yàn)轵?qū)動(dòng)因素出現(xiàn)緩和跡象，如日本央行的安撫性表態(tài)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所起色，市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高峰從表象上已經(jīng)過(guò)去?！翱紤]到海外人工智能芯片等行業(yè)的基本面依然較強(qiáng)勁，我們對(duì)后市偏樂(lè)觀，海外權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)可能偏強(qiáng)。市場(chǎng)預(yù)期9月份美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)行降息操作，雖然這將進(jìn)一步壓降套息交易的息差空間，但開(kāi)啟降息還是會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)有提振效應(yīng)?！?/span>

對(duì)于后續(xù)行情走勢(shì)，私募保持謹(jǐn)慎，關(guān)注重要影響因素的變化。

銀葉投資認(rèn)為，去杠桿的過(guò)程難以在短時(shí)間內(nèi)全面出清，后續(xù)仍需觀察全球流動(dòng)性的動(dòng)向。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和大選之后的政策變化仍是下半年影響全球金融市場(chǎng)的主要因素。在美國(guó)是否進(jìn)入衰退、日本是否持續(xù)加息這兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)均無(wú)法完全證實(shí)的情況下，當(dāng)前仍需保持警惕。

寇志偉稱(chēng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)在走弱，但目前來(lái)看衰退的風(fēng)險(xiǎn)并不大，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自美股上漲過(guò)快、估值偏高，巴菲特持有的現(xiàn)金倉(cāng)位占比在二季度創(chuàng)下新高，也表明了一種謹(jǐn)慎的態(tài)度。后續(xù)美股表現(xiàn)，一方面，取決于AI能否有好的應(yīng)用落地，進(jìn)而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈更大范圍的投資；另一方面，要觀察此前盈利增長(zhǎng)已經(jīng)趨于停滯甚至下降的其他個(gè)股，在美聯(lián)儲(chǔ)降息后業(yè)績(jī)能否重回增長(zhǎng)軌道。

元葵資產(chǎn)表示，既然市場(chǎng)已發(fā)生流動(dòng)性擠兌，短期內(nèi)資產(chǎn)波動(dòng)率或維持高位。美股的穩(wěn)定將成為結(jié)束流動(dòng)性擠兌的核心，背后的假設(shè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不會(huì)硬著陸，同時(shí)，AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展只是短期顛簸，但也要關(guān)注是否有潛藏的“黑天鵝”改變這些假設(shè)。

（稿件來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）