絲滑的凈值曲線，平緩的凈值波動……去年以來，銀行理財靠著“穩(wěn)”字招牌重新圈粉，讓很多追求“穩(wěn)穩(wěn)幸?！钡耐顿Y者對理財產(chǎn)品趨之若鶩，理財總規(guī)模實現(xiàn)迅速反彈和增長，多個業(yè)內(nèi)信源透露，全行業(yè)規(guī)模已在30萬億元大關(guān)附近徘徊。

然而，隨著近期監(jiān)管去通道去嵌套舉措的加強，理財資金借道特殊目的載體（SPV），助力實現(xiàn)“低波穩(wěn)健”的空間受到壓縮。從業(yè)內(nèi)獲悉，近日，有地方監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)信托公司，要求其整改與銀行理財合作中的收盤價估值法，特別是針對底層資產(chǎn)為私募債的投資。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，未來理財產(chǎn)品估值方法趨嚴(yán)，理財將迎真凈值時代。

一邊是存款降息、手工補息退場背景下存款搬家至理財，一邊是自身加速去“類存款”屬性、回歸真凈值軌道，就像帽子被拿走的魔術(shù)師，銀行理財接下來還能否繼續(xù)接住這潑天的富貴？

穩(wěn)凈值操作

“有些公司收到窗口指導(dǎo)，給理財提供收盤價估值服務(wù)這塊業(yè)務(wù)以后不能再做了，存續(xù)的業(yè)務(wù)也需要整改?！北狈揭患倚磐泄救耸咳涨胺Q，“這類服務(wù)在行業(yè)里挺普遍的，投資品種主要是上交所私募債，這也是很多信托公司近兩年規(guī)?？焖僭鲩L的重要原因之一?！?/p>

從此前的平滑信托機制，到如今的收盤價估值服務(wù)，接連被監(jiān)管關(guān)注，也讓銀行理財和信托公司的合作再次置于聚光燈下。多位理財公司人士透露，理財公司如果開立了相關(guān)賬戶，是直接可以投資交易所私募債的，因為交易所債券在標(biāo)品范圍內(nèi)。銀行理財是配債大戶，為何會大量委托給信托公司進行投資呢？

“銀行理財不自己去做，很大一部分原因是，債券交易要開很多賬戶，如果產(chǎn)品規(guī)模很小，交易很難做，所以才會衍生出通過信托通道或基金專戶、券商資管產(chǎn)品去做一些債券交易。”北京某信托公司人士表示。

“銀行理財投資交易人員配置可能不多，債券交易雜事較多，比如開戶，不同賬戶工作量大，很繁瑣。而信托可以實現(xiàn)整合，服務(wù)費很低，一般也就‘萬幾’水平。”一位信托固收負(fù)責(zé)人說。

信托業(yè)內(nèi)人士稱，理財委外類產(chǎn)品主要投資各類債券、現(xiàn)金、銀行存款、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券、央行票據(jù)、貨幣基金、信托業(yè)保障基金等，信托會根據(jù)委托人的投資意愿進行信托財產(chǎn)的投資運作與管理。

2022年末發(fā)生的理財贖回潮，讓理財資金整體風(fēng)險偏好大幅下降，也是從彼時開始，整個銀行理財行業(yè)競相向低波穩(wěn)健策略發(fā)力。銀行理財?shù)耐顿Y意愿自然也包括減少凈值波動。

實現(xiàn)低波穩(wěn)健的主要路徑，一是增加無市值波動資產(chǎn)的配置占比，比如增加存款類、非標(biāo)資產(chǎn)；二是優(yōu)化有市值波動資產(chǎn)的估值方法，比如攤余成本估值法、收盤價估值法等；三是采用平滑信托機制，信托SPV收益可以在不同時段騰挪，通過儲存利潤、釋放利潤，達到理財產(chǎn)品本身甚至跨產(chǎn)品的平滑效果。

“基金專戶、保險資管、信托、券商資管產(chǎn)品都可以根據(jù)理財公司需求定制，理財行業(yè)習(xí)慣將這些產(chǎn)品稱為SPV?！北本┠迟Y管機構(gòu)固收投資負(fù)責(zé)人稱，“好多私募債入不了保險資管可投池。”這催生了銀行理財與信托公司的合作。據(jù)了解，去年，在交易所私募債市場，信托持倉增加規(guī)模在萬億元級別，而信托公司在標(biāo)品投資經(jīng)驗尚淺情況下，承接了大量理財資金，很大程度上是平滑機制和收盤價估值法起了作用。

估值法之爭

業(yè)內(nèi)人士表示，收盤價估值法就是每天產(chǎn)品計算凈值時以交易所收盤價作為債券日終價格，這個方法能大幅平滑產(chǎn)品每日凈值波動。因為很多債券可能一兩個月甚至更久沒有成交，日終估值時價格還用上一筆成交的價格。也就意味著，每天只計提利息，沒有凈價的波動。

此外，部分交易所債券平臺的交易規(guī)則也為信托公司討巧留下空間。

“交易所債券多是磋商型交易，交易雙方私下談好數(shù)量價格等要素，通過交易所固收平臺交易?！币患抑行托磐泄救耸空f，“上交所私募債一直沒有發(fā)布收盤價行情，所以很多估值系統(tǒng)設(shè)置為，如果取不到行情就按收盤價估值。”

開源證券近日發(fā)布的一份研報顯示，截至7月26日，上交所固收平臺共有30477只債券，其中連續(xù)5個交易日收盤價均為100元的債券共22430只，占比約74%。以某上交所債券為例，其中證估值凈價在2022年11月債市贖回潮中下降較快，但其收盤價始終顯示為100元。

根據(jù)2019年中國銀行業(yè)協(xié)會《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品核算估值指引（征求意見稿）》，交易所債券建議采用中證估值，但管理人也可酌情采用收盤價估值。

“監(jiān)管鼓勵大家盡量采用中證和中債的第三方估值。我們之前觀察過第三方估值，它看上去是比較準(zhǔn)的，但去年債券暴漲階段，很多城投債估值變動會有滯后性。”一位資深資管人士表示，“市場行情先于估值在走，投資經(jīng)理做決策時，會因為估值給產(chǎn)品帶來一些負(fù)面影響。”

到底什么是公允價值？成交價是公允價值？還是說第三方估值是公允價值？在這個標(biāo)準(zhǔn)的選取上，業(yè)內(nèi)做法不盡相同。

“對于很多交易所債券，特別是私募類債券，因為成交比較少，機構(gòu)傾向采用收盤價估值，但渠道數(shù)據(jù)會比較舊，這種情況下短期內(nèi)能實現(xiàn)估值相對平穩(wěn)?！鄙虾Ｒ晃恍磐袠I(yè)人士表示，“銀行理財很多都是為了配置，大部分機構(gòu)選擇這種券是為了吃票息，如果凈值波動很大，票息這塊可能受資本利得因素影響較大?！?/p>

“用估值方法做平滑，有可能隱藏風(fēng)險?！鄙鲜錾虾Ｐ磐袠I(yè)人士表示，估值偏離度是個重要問題，“比如說，市場價在99元到101元波動，用收盤價100元估值沒有太大問題；如果本身價值或成交價為20元的違約債，仍用100元估值，確實存在很大問題。”

“如果遭遇大額贖回，或者加杠桿產(chǎn)品需卸杠桿被迫賣出的時候，有可能暴露這種估值存在的問題或產(chǎn)生實際虧損。”一位大型信托公司人士說。

多位理財和信托公司人士說，投資私募債，信用資質(zhì)其實沒有過多下沉，主要目的還是保持凈值曲線相對穩(wěn)定?！拔冶緛硪膊皇墙灰妆P，不用盯盤看每天漲跌起伏。”一位業(yè)內(nèi)人士說。

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