日本于1985-90年產(chǎn)生了嚴(yán)重的資產(chǎn)價格泡沫，90年代起開始經(jīng)歷泡沫破滅、“失去的三十年”，股價及房價大幅下跌。1990年-2000年日經(jīng)225指數(shù)下跌52%，豐田汽車上漲113%，走出了顯著的超額收益。我們認(rèn)為當(dāng)時的豐田與此刻的比亞迪有相似之處，宏觀較為低迷、國內(nèi)市場飽和背景下，需要出海尋求更多的機(jī)遇，我們通過復(fù)盤豐田思考對當(dāng)下比亞迪的啟示。

1.股價復(fù)盤與估值分析：超額收益率的來源？

我們復(fù)盤90年至今日經(jīng)與豐田股價的走勢，90-00年代豐田的超額收益明顯，PE經(jīng)歷了從被動抬升到戴維斯雙擊。

對比同時期漲幅靠前的其他股票來看，汽車行業(yè)的本田PE從20-80-20X、電裝PE從20-60-30X；信息技術(shù)行業(yè)的基恩士從40-120-40X、佳能從20-80-20X，科技+出海的龍頭公司基本都經(jīng)歷了一輪估值與業(yè)績的擴(kuò)張。

2.各地區(qū)盈利情況拆解：盈利差異原因是什么？

從報(bào)表結(jié)構(gòu)來看，從99年至今豐田北美區(qū)及歐洲區(qū)的收入占比已基本穩(wěn)定，分別在20-30%之間波動、部分年份略超30%，和在8-12%之間波動。亞洲區(qū)（除本土外）從03年開始貢獻(xiàn)增量，收入占比從6%提升到當(dāng)前的15%。

日本與亞洲區(qū)的盈利能力和穩(wěn)定性領(lǐng)先于北美及歐洲，近幾年operatingincomemargin均值分別在11%、9%、4%、3%左右。近幾年整體毛利率、凈利率分別在17%、9%左右（24財(cái)年創(chuàng)下了19%、12%的新高）。

我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)各地區(qū)本土化產(chǎn)量突破100萬輛時，對應(yīng)凈利率基本達(dá)到高位，反應(yīng)規(guī)模效應(yīng)在這一階段效果最為顯著。而歐美整體規(guī)?；蟮挠芰θ跤谌毡颈就良皝喼?，主要原因我們認(rèn)為仍然系不同經(jīng)濟(jì)體所處階段、勞動力/能源等成本要素、工人文化（eg.美國工會）等差異所帶來的利潤分配不均一。

3.豐田出海與比亞迪出海有何相同與不同？

相同點(diǎn)：①在內(nèi)需放緩、盈利面臨挑戰(zhàn)的背景下，需要出海開啟新增長點(diǎn)；②同樣也面臨著貿(mào)易摩擦，經(jīng)歷了大規(guī)模海外建廠。

不同點(diǎn)：①豐田出海時期雖也面臨貿(mào)易壁壘，但大背景是全球化順風(fēng)，與當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)思潮加深不同；

②豐田出海早期在面向油車同樣發(fā)達(dá)的歐美國家，以節(jié)油、性價比高的中低端車型取勝，較晚才推出高端品牌，且經(jīng)歷本土化之后，從盈利能力上看，利潤率并不比國內(nèi)更高；而比亞迪電車作為全新的產(chǎn)品，出海前期的利潤水平明顯高于國內(nèi)，在許多國家走高舉高打的路線；

③當(dāng)前時間難以再尋找一個與00年代中國同等體量的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化早期市場，但對于比亞迪來說，東南亞、中亞以及一帶一路等工業(yè)化早期國家仍存在機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：出口地區(qū)政策變化超預(yù)期；出口地區(qū)貿(mào)易保護(hù)壁壘加大風(fēng)險(xiǎn)；新能源車需求下滑及價格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來源：天風(fēng)研究）