盡管周一（7月1日）中國人民銀行預(yù)告即將進(jìn)行借入國債操作（下稱“借券”），但周二債市熱情不減。7月2日，國債期貨全線飄紅，現(xiàn)券收益率也皆有下行。

分析師表示，月初資金面的轉(zhuǎn)松為昨日債市的反彈提供了支持，央行借券的具體操作方式和規(guī)模仍需進(jìn)一步觀察。此番市場逆勢上漲，可能會加速央行下場借券操作，而且操作方式也有多種可能。債市情緒可能會在短期內(nèi)受到壓制，建議投資者保持謹(jǐn)慎，關(guān)注央行新工具的實(shí)際落地節(jié)奏。

資金面轉(zhuǎn)松助力債市反彈

7月2日收盤，國債期貨全線飄紅，30年期主力合約漲0.28%，10年期主力合約漲0.25%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.05%。

現(xiàn)券市場中，市場將目光轉(zhuǎn)向中短端債券。7月2日，中短端債券收益率的下行幅度高于長端債券，10年期與30年期國債收益率的下行幅度在1個(gè)至2個(gè)基點(diǎn)之間，而5年期和7年期國債收益率的下行幅度皆在3個(gè)至4個(gè)基點(diǎn)之間。

一位資深市場人士解釋，7月2日債券市場表現(xiàn)強(qiáng)勢主要與跨季之后資金面大幅轉(zhuǎn)松相關(guān)。華西證券宏觀聯(lián)席首席分析師肖金川認(rèn)為，從往年的季節(jié)性規(guī)律來看，7月往往都是下半年資金利率中樞的低點(diǎn)。這個(gè)7月的銀行間流動性同樣迎來四個(gè)方面的利多因素：一是央行對資金面的呵護(hù)態(tài)度未變；二是禁止手工補(bǔ)息對銀行負(fù)債流失的影響在逐漸消退；三是政府債供給壓力不大；四是7月作為信貸小月，預(yù)計(jì)信貸投放占用資金偏少。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月2日，DR007利率全天大部分處于政策利率1.8%之下，而此前跨季之際其一度高于2.1%，GC001利率也連續(xù)兩日下行至1.875%。資金面寬松特征明顯。

不過，也有多位從業(yè)者表示，此番市場逆勢上漲可能會加速央行下場進(jìn)行借券的操作，從階段角度考慮，市場短期可能還是偏向于區(qū)間震蕩，央行行為還需要進(jìn)一步觀察，所以暫不考慮調(diào)整即買入。

借券方式引發(fā)市場熱議

關(guān)于央行借券的具體操作方式，業(yè)內(nèi)則有兩種看法：一種是以券換券，一種是現(xiàn)金質(zhì)押。

國金證券固定收益首席分析師樊信江介紹，所謂以券換券是指央行通過債券質(zhì)押方式從一級交易商手中借入國債，并以合意利率水平賣出，賣出的引導(dǎo)價(jià)格或?yàn)槔孰A段性上行的下限。

以券換券的方式在借券階段對市場流動性無影響，對應(yīng)核心目的是獲得更多長債持倉。浙商證券固定收益首席分析師覃漢表示，債券借貸涉及質(zhì)押品，質(zhì)押品可能是發(fā)行央票或者當(dāng)前央行的國債持倉。鑒于央票期限相對比較短，當(dāng)前央行國債持倉短債為主，因此借券行動本質(zhì)上屬于以短券換長券。

覃漢認(rèn)為，若是定向同一級交易商發(fā)行央票借入長債，優(yōu)勢是無限子彈以及流動性對沖，對市場的核心影響則是央行長債持倉增加；而若是以當(dāng)前國債持倉的短券借入長債，流動性影響則是中性的，對市場核心影響為短債規(guī)模增加，以及央行長債持倉增加。

“而現(xiàn)金質(zhì)押則是央行通過質(zhì)押現(xiàn)金的方式從一級交易商手中借入國債（投放流動性），賣出后實(shí)現(xiàn)流動性回籠?！狈沤f。

由于現(xiàn)金質(zhì)押對流動性有影響，如果央行據(jù)此開展借券操作，則可以同時(shí)影響長債收益率和流動性。“若開展現(xiàn)金質(zhì)押，那么央行在獲得長債持倉的同時(shí)或可投放一年期的中長期流動性以置換對應(yīng)MLF。”覃漢說。

后續(xù)債市操作需謹(jǐn)慎

展望后續(xù)債券市場的投資策略，分析人士表示，央行實(shí)質(zhì)性舉措的推進(jìn)或短期內(nèi)壓制債市情緒，建議操作回歸謹(jǐn)慎。但欠配壓力仍在，關(guān)注后續(xù)央行新工具的實(shí)際落地節(jié)奏。

海通證券固定收益首席分析師鄭子勛表示，非銀機(jī)構(gòu)欠配格局下，利率本身有下行動力，但央行實(shí)質(zhì)性的行動推進(jìn)或?qū)⒋呱?jǐn)慎情緒再起，利率再探新低的阻力或更大。短期操作上建議回歸謹(jǐn)慎。

“此外，央行于跨季之后發(fā)布公告，或反映了央行在防止長端利率過低的同時(shí)，也有意避免市場產(chǎn)生劇烈波動。因此，在利率回歸央行合意點(diǎn)位之后，進(jìn)一步上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)或也可控。后續(xù)需關(guān)注央行下一步操作的時(shí)點(diǎn)，與市場謹(jǐn)慎情緒邊際淡化的速度?！编嵶觿渍f。

也有市場人士表示，央行的行為更多是延緩利率下行節(jié)奏，以及調(diào)整收益率曲線形態(tài)，債券市場并無轉(zhuǎn)向跡象，具體投資操作還需看央行執(zhí)行借券操作的具體規(guī)模。華福證券固定收益首席分析師徐亮認(rèn)為，此前央行提示后，市場也在短期內(nèi)出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整上行，但最終還是會回歸基本邏輯。

在徐亮看來，目前市場非銀機(jī)構(gòu)資金充裕，杠桿率不高，需要關(guān)注央行開展國債借入的規(guī)模和操作的期限，如果央行通過國債借入開展現(xiàn)券賣出的規(guī)模較小，則對市場的影響可能較弱。

“如果央行通過國債借入開展現(xiàn)券賣出的規(guī)模超出預(yù)期，長端利率可能會在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大的回升，這種情況下不排除出現(xiàn)廣義基金贖回、拋售負(fù)反饋的可能?！毙炝琳f。

（來源：上海證券報(bào)）