滿足實(shí)體企業(yè)多樣化和精細(xì)化的避險(xiǎn)需求

玻璃行業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理需求加大，玻璃期權(quán)上市交易正當(dāng)其時(shí)。期權(quán)在買賣雙方權(quán)利義務(wù)、履約保證和成本收益等方面具有明顯特點(diǎn)，與期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能互為補(bǔ)充，玻璃期權(quán)的上市可以為未來玻璃行業(yè)套期保值提供新的解決方案，能夠更好地滿足實(shí)體企業(yè)多樣化和精細(xì)化的避險(xiǎn)需求。

近年來玻璃價(jià)格波動(dòng)較大，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理需求持續(xù)增加，而傳統(tǒng)貿(mào)易、基差貿(mào)易等在新形勢下又面臨諸多困境。玻璃期權(quán)可以為未來玻璃行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對沖業(yè)務(wù)提供新的解決方案，助力玻璃行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

玻璃行業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)管理需求

2021年以來，玻璃現(xiàn)貨價(jià)格整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局。2021年玻璃價(jià)格創(chuàng)下近3年歷史新高，部分地區(qū)5mm大板在當(dāng)年7月最高價(jià)達(dá)到3130元/噸，行業(yè)利潤率也隨之創(chuàng)下同期歷史最高水平。此后，2021年四季度至2022年年底，玻璃現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，最大跌幅近52%。2023年至2024年玻璃現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)區(qū)間寬幅震蕩，主產(chǎn)區(qū)河北、湖北等地的玻璃現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為1550—2200元/噸。

玻璃行業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理需求加大，玻璃期權(quán)上市交易正當(dāng)其時(shí)。鄭商所已于2012年上市玻璃期貨，經(jīng)過多年精心培育，玻璃期貨市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在服務(wù)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面發(fā)揮了積極作用。當(dāng)前，玻璃企業(yè)管理生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的需求進(jìn)一步增強(qiáng)。期權(quán)在買賣雙方權(quán)利義務(wù)、履約保證和成本收益等方面具有明顯特點(diǎn)，與期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能互為補(bǔ)充，玻璃期權(quán)的上市可以為未來玻璃行業(yè)套期保值提供新的解決方案，能夠更好地滿足實(shí)體企業(yè)多樣化和精細(xì)化的避險(xiǎn)需求。

玻璃期權(quán)波動(dòng)率分析

相較于期貨套保，期權(quán)套保交易需要考慮更加精細(xì)化的市場分析，其中波動(dòng)率是一個(gè)非常重要的觀察維度，不同的波動(dòng)率水平適合不同的期權(quán)套保策略，波動(dòng)率分析可以幫助投資者選擇和優(yōu)化期權(quán)套保策略。

使用玻璃期貨上市以來的指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)繪制歷史波動(dòng)率錐，可以看到指數(shù)歷史波動(dòng)率的50分位線處于20%附近。而使用近年的數(shù)據(jù)，則可以看到歷史波動(dòng)率的50分位線明顯提升，處于25%—30%水平，這和玻璃行業(yè)近幾年基本面情況保持一致。

對比相關(guān)品種純堿，純堿期貨2019年12月上市，純堿指數(shù)自2020年起的波動(dòng)率錐，其中50分位線處于30%及以上水平，平均比玻璃的波動(dòng)率高出約3%。從60日歷史波動(dòng)率的走勢來看，兩者方向的一致性較高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到84%，都自2023年11月開始回落，而玻璃價(jià)格波動(dòng)率的波動(dòng)性相對較低。

在純堿價(jià)格指數(shù)歷史波動(dòng)率開始下跌的同期，2023年10月20日純堿期權(quán)上市，在運(yùn)行了近7個(gè)月的時(shí)間里，期權(quán)平值隱含波動(dòng)率與短期歷史波動(dòng)率的走勢高度相關(guān)，但隱波長期高于歷史波動(dòng)率，平均約比歷史波動(dòng)率高出4.6%，體現(xiàn)出期權(quán)市場對未來波動(dòng)率預(yù)期長期偏多。但隨著波動(dòng)率重心的下移，隱波與20日歷史波動(dòng)率趨于相等。

考慮到純堿市場與玻璃市場的相關(guān)性，以及純堿期權(quán)市場的定價(jià)有效性，我們認(rèn)為玻璃期權(quán)上市后的平值隱含波動(dòng)率應(yīng)該在平穩(wěn)狀態(tài)下接近標(biāo)的指數(shù)的20日歷史波動(dòng)率，而波動(dòng)放大時(shí)，期權(quán)平值隱波會略高于20日歷史波動(dòng)率。當(dāng)前玻璃價(jià)格指數(shù)的20日歷史波動(dòng)率處于25%附近，比純堿低15%，而當(dāng)前純堿主力平值期權(quán)隱波約為36%。因此若玻璃期權(quán)上市時(shí)該板塊行情沒有異動(dòng)，則平值隱含波動(dòng)率大概率處于21%~30%區(qū)間，大約處于已上市商品期權(quán)品種排名前15的行列中。

玻璃期權(quán)的應(yīng)用示例

情景一：一般一季度屬于玻璃銷售的季節(jié)性淡季，價(jià)格壓力較大，如2022年一季度，價(jià)格上漲后快速回落，波動(dòng)率明顯放大。若當(dāng)時(shí)已上市玻璃期權(quán)，則玻璃生產(chǎn)企業(yè)可考慮在價(jià)格上漲至高位買入雙倍平值看跌期權(quán)對庫存進(jìn)行套保。

假設(shè)玻璃生產(chǎn)企業(yè)A在2022年2月8日需要為1000噸玻璃庫存進(jìn)行價(jià)格套保。買入玻璃看跌期權(quán)，根據(jù)玻璃期權(quán)合約征求意見稿，可知當(dāng)行權(quán)價(jià)格>2000元/噸時(shí)，行權(quán)價(jià)格間距為40元/噸，且最后交易日為標(biāo)的期貨合約交割月份前一個(gè)月第15個(gè)日歷日之前（含該日）的倒數(shù)第3個(gè)交易日。因此，根據(jù)主力期貨合約FG2205當(dāng)日收盤價(jià)2324元/噸和模擬合約參數(shù)，可以買入100手平值看跌期權(quán)合約FG2205P2320，到期日為2022年4月13日。

以當(dāng)時(shí)20日歷史波動(dòng)率33%作為參考，計(jì)算FG2205P2320的權(quán)利金約為125元/噸（20噸/手），隨著行情下跌，波動(dòng)率于2022年3月2日上漲至49%。若使用期貨賣出套保，最低保證金率為12%，賣出數(shù)量為50手。兩種套保方式在持有1個(gè)月之后的對沖效果如下：

對比賣出期貨套保，此情景下買入看跌期權(quán)套保的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)總結(jié)如下：

情景二：二季度通常處于震蕩格局，波動(dòng)率較一季度收斂。

預(yù)期市場降波震蕩時(shí)，貿(mào)易商可賣出寬跨式期權(quán)，玻璃生產(chǎn)企業(yè)可賣出看漲期權(quán)，下游深加工企業(yè)可賣出看跌期權(quán)，分別與現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行單向備兌或雙向備兌，增強(qiáng)企業(yè)收益。

如2022年4月底至6月初，玻璃價(jià)格經(jīng)歷一季度升波下跌后，進(jìn)入盤整震蕩時(shí)期，波動(dòng)率下跌，20日歷史波動(dòng)率從4月26日的36%下降至6月13日的21%，同期FG2207合約價(jià)格從1824元/噸震蕩下跌至1720元/噸。

模擬賣出期權(quán)套保：貿(mào)易商賣出行權(quán)價(jià)為1960元/噸的虛值看漲期權(quán)和行權(quán)價(jià)為1700元/噸的虛值看跌期權(quán)，構(gòu)建賣出寬跨式策略；玻璃生產(chǎn)企業(yè)賣出行權(quán)價(jià)為1900元/噸的虛值看漲期權(quán)對沖小幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，若價(jià)格上漲超過1900元/噸，則愿意以該價(jià)位出貨；下游深加工企業(yè)賣出行權(quán)價(jià)為1660元/噸的虛值看跌期權(quán)彌補(bǔ)成本收益，若價(jià)格下跌突破1660元/噸，則愿意以該價(jià)位采購。賣出期權(quán)套保策略及效果如下：

賣出期權(quán)作為套保策略來說，相同行情下不同交易主體的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：

情景三：雖然一般來說三季度市場處于旺季，但是2022年來旺季漲幅越來越小。若市場價(jià)格單邊走強(qiáng)，同時(shí)伴隨波動(dòng)率放大，下游深加工企業(yè)可考慮買入看漲期權(quán)進(jìn)行對沖。與玻璃生產(chǎn)企業(yè)在淡季買入看跌期權(quán)對沖下跌行情的方案相似，下游深加工企業(yè)在買入看漲期權(quán)時(shí)可以考慮雙倍買入平值看漲期權(quán)進(jìn)行Delta中性對沖。

情景四：由于下游市場需求偏弱，而玻璃持續(xù)高供應(yīng)，使得玻璃近年來基差偏弱，傳統(tǒng)賣出套保策略壓力較大，此時(shí)可以考慮賣出看漲期權(quán)對沖，通過收獲賣出期權(quán)的時(shí)間價(jià)值收益彌補(bǔ)基差虧損。

例如在2023年國慶節(jié)之后，玻璃現(xiàn)貨價(jià)格下跌，而期貨合約小幅上漲，基差迅速下降，若玻璃生產(chǎn)企業(yè)賣出期貨進(jìn)行套保，則在現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格上承受雙重虧損。假設(shè)當(dāng)時(shí)已上市玻璃場內(nèi)期權(quán)，那么玻璃生產(chǎn)企業(yè)可以賣出看漲期權(quán)獲得權(quán)利金收益，部分對沖現(xiàn)貨價(jià)格下跌的虧損。對比基差下降過程中，賣出近月看漲期權(quán)套保和賣出期貨套保的表現(xiàn)如下：

對比賣出看漲期權(quán)套保和賣出期貨套保盈虧情況，可以看到在基差下降的過程中，賣出期貨幾乎沒有起到對沖虧損的套保效果，現(xiàn)貨虧損約90元/噸，而期貨賺取收益僅2元/噸。但在這個(gè)過程中賣出平值看漲期權(quán)獲得收益57元/噸，其中55元/噸的收益來自時(shí)間價(jià)值流逝，很大程度上對沖了基差降低的虧損。

由于期權(quán)價(jià)格錨定期貨價(jià)格進(jìn)行變化，所以當(dāng)基差變化對期貨套保不利時(shí)，期權(quán)價(jià)格也會受到影響，但由于賣出期權(quán)受時(shí)間的影響較大，賣出看漲期權(quán)套保與賣出期貨套保相比有著明顯的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)如下：

總的來說，期權(quán)套保相對于期貨套保更為靈活多樣。但由于期權(quán)權(quán)利金會受到時(shí)間和波動(dòng)率的影響，期權(quán)套保的適配場景需要更加精細(xì)地匹配。在合適的市場環(huán)境中，企業(yè)買入期權(quán)進(jìn)行套保不僅可以降低對沖資金占用，而且保留了反向收益空間，甚至可能獲得超額收益。而賣出期權(quán)套保通過累積有限的權(quán)利金收益，可以在一定價(jià)格波動(dòng)范圍內(nèi)對沖風(fēng)險(xiǎn)或增強(qiáng)收益，并且還可以緩解基差不利帶來的影響。然而，如果市場環(huán)境與期權(quán)策略不適配，買入期權(quán)存在持續(xù)虧損時(shí)間價(jià)值導(dǎo)致套保出現(xiàn)負(fù)收益的風(fēng)險(xiǎn)，賣出期權(quán)可能面臨追加保證金導(dǎo)致的大幅虧損。因此，企業(yè)需要在充分評估市場條件和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上選擇對應(yīng)的期權(quán)套保策略。

（來源：期貨日報(bào)網(wǎng)）