[ 沒(méi)有對(duì)投資者利益的全方位保護(hù)，任何以懲罰上市公司為目的的制度與政策，所傷害的都是投資者而不是融資者，強(qiáng)制分紅中的ST制度與退市制度先于損害賠償制度推出，其市場(chǎng)效果正是如此。 ]

3000點(diǎn)，仿佛一個(gè)有著巨大魔力的磁盤，緊緊地吸附了中國(guó)股市的走向與走勢(shì)。不管中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界范圍內(nèi)多么亮眼，不管國(guó)際股市年復(fù)一年地迭創(chuàng)新高，不管整個(gè)社會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展與有序運(yùn)行多么期待，A股市場(chǎng)依然我行我素地在3000點(diǎn)左右徘徊。即使2014~2015年在各方的合力作用下終于突破了3000點(diǎn)魔咒，到頭來(lái)還是以股災(zāi)的方式結(jié)束了一輪超級(jí)反彈，3000點(diǎn)依然成為市場(chǎng)與投資者的難舍心痛。

今年2月5日，上證指數(shù)在創(chuàng)下了2635.09點(diǎn)的近幾年新低后，新一屆證監(jiān)會(huì)開(kāi)始以壯士斷腕的決心強(qiáng)力救市，開(kāi)啟了一輪力度極大的制度創(chuàng)新過(guò)程，上證指數(shù)最高反彈到5月20日的3174.27點(diǎn)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，新“國(guó)九條”的閃亮登場(chǎng)，強(qiáng)制分紅制度與退市制度的推出，轉(zhuǎn)融通這種違背市場(chǎng)規(guī)律政策的廢止與IPO節(jié)奏的放緩等一系列政策都彰顯了新一屆證監(jiān)會(huì)依法治市的決心與效率，市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境正在發(fā)生值得稱道的重大改變。

但在這個(gè)過(guò)程中，有一點(diǎn)卻依然難以改變，那就是A股市場(chǎng)的3000點(diǎn)魔咒仍然不舍不棄地困擾著市場(chǎng)。春節(jié)以后，3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)行了四次，第五次近在咫尺。這樣的市場(chǎng)走勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)人氣與市場(chǎng)信心的挫傷不可謂不大，以至于有越來(lái)越多的投資者對(duì)A股市場(chǎng)失望，或者撤離，或者準(zhǔn)備撤離。尤其在全球股市迭創(chuàng)新高、中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情陰霾的大背景下，這樣的市場(chǎng)走勢(shì)確實(shí)匪夷所思。

客觀地說(shuō)，新一屆證監(jiān)會(huì)采取的一系列救市政策與制度創(chuàng)新措施在總體上是符合股票市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律與客觀要求的，股票市場(chǎng)走勢(shì)的極度疲軟也許正是從走偏向走正全面矯正的“陣痛期”。但也應(yīng)該看到，中國(guó)股市制度走偏所帶來(lái)的病癥不是表面擦傷而是傷筋動(dòng)骨，醫(yī)治市場(chǎng)創(chuàng)傷不僅需要猛藥，更要對(duì)癥下藥，否則即使方向正確，也會(huì)出現(xiàn)南轅北轍的效果。

在我看來(lái)，A股市場(chǎng)難以擺脫3000點(diǎn)魔咒，主要在于以下三點(diǎn)：

其一是救市路數(shù)。資金救市，主要有兩種方式：一是公開(kāi)入市，二是悄然入市。前一種方式是四兩撥千斤，政府資金公開(kāi)入市，實(shí)際上是向全社會(huì)宣誓決心，四個(gè)億救市資金的化學(xué)反應(yīng)可能會(huì)激活上千億元的社會(huì)資金，進(jìn)而形成一種資金不請(qǐng)自來(lái)的內(nèi)在機(jī)制；后一種方式是千斤撥四兩，在整個(gè)社會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心嚴(yán)重不足的情況下，不公開(kāi)亮明強(qiáng)力的救市態(tài)度，1000億元救市資金不但可能帶不來(lái)四個(gè)億的增量資金，而且還存在著嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，政府救市的最好路徑是堂堂正正地公開(kāi)入市，這是提振市場(chǎng)信心的最有效途徑。2008年，美國(guó)發(fā)生了歷史上最嚴(yán)重的次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)與社會(huì)面臨崩潰邊緣，在危機(jī)爆發(fā)的最嚴(yán)重時(shí)刻，政府通過(guò)量化寬松政策公開(kāi)地大規(guī)模入市，迅速而又徹底地扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，股市不但走出了長(zhǎng)達(dá)16年迭創(chuàng)新高的超級(jí)大牛市，而且引領(lǐng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)走出了危機(jī)走向了繁榮。日本在1989年以后經(jīng)濟(jì)與社會(huì)陷入了停滯與衰退狀態(tài)，每屆政府都想方設(shè)法地拯救股市，但都收效甚微，直到日本央行公開(kāi)地大規(guī)模入市，宣布無(wú)上限購(gòu)買上市公司的股票，才徹底改變了整個(gè)社會(huì)的預(yù)期，全世界的資金蜂擁而入，股票市場(chǎng)在衰退開(kāi)始的35年后再創(chuàng)歷史新高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展重上增長(zhǎng)軌道。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況比美國(guó)與日本當(dāng)時(shí)的情況好得多，3000點(diǎn)魔咒揮之不去的主要原因是信心不足，因此，救市資金所要救的，不僅是股價(jià)指數(shù)，更重要的是市場(chǎng)信心。如果救市資金只托股價(jià)不拉股指，股價(jià)指數(shù)始終不能擺脫3000點(diǎn)的危險(xiǎn)區(qū)，并且過(guò)多地把救市資金投向藍(lán)籌股而忽視了中小盤股，那就很難達(dá)到救市的初始目的。必須看到，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，中國(guó)股市面臨著極為繁重的制度創(chuàng)新任務(wù)，每一項(xiàng)制度的變革都可能是雙刃劍，沒(méi)有一個(gè)牛市的氛圍與牛市的環(huán)境，制度創(chuàng)新的每一步推進(jìn)都可能面臨窘境與困境。

其二是出牌順序。新的“國(guó)九條”公布以后，對(duì)市場(chǎng)影響最為深遠(yuǎn)的制度創(chuàng)新是強(qiáng)制分紅制度的推出與退市制度的細(xì)化，能分紅不分的就要ST，財(cái)務(wù)造假達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)就要退市。從方向上來(lái)說(shuō)，這兩項(xiàng)制度是對(duì)中國(guó)股市從只顧圈錢不思回報(bào)的“融資者為本”向“投資者為本”轉(zhuǎn)變的重要舉措，意味著中國(guó)股市監(jiān)管取向的重大轉(zhuǎn)變。

但在我看來(lái)，這兩項(xiàng)制度的推出都有些過(guò)于急躁也缺乏瞻前顧后的慎重考慮。上市公司分不分紅，不僅要看有沒(méi)有條件分紅，而且要看上市公司有沒(méi)有能力利用這些資金為投資者創(chuàng)造更多的利潤(rùn)與價(jià)值。投資者進(jìn)入股市，看重的并不是股息，而是股票價(jià)格上漲所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。成熟市場(chǎng)上的很多上市公司從來(lái)不分紅，但公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力卻不斷提高，股票價(jià)格的上漲給投資者帶來(lái)的收益甚至可以十倍百倍地高于股息收益，這類公司在市場(chǎng)上往往最受追捧。一刀切地實(shí)行強(qiáng)制分紅制度，可能就屬于糾偏過(guò)度了，應(yīng)該有周全也更有利于市場(chǎng)發(fā)展的股票分紅制度。

建立“投資者為本”的股票市場(chǎng)，最根本的著眼點(diǎn)還是股票價(jià)格的上漲，在熊市的環(huán)境下，沒(méi)有填權(quán)效應(yīng)的分紅制度不但不能給投資者帶來(lái)好處，而且還可能造成損失。ST，在中國(guó)股市幾十年來(lái)就是垃圾股的代名詞，一旦公司股票被ST，股票價(jià)格就可能出現(xiàn)大跌，績(jī)優(yōu)股就可能被視為垃圾股，這是春節(jié)以來(lái)ST股票出現(xiàn)幾輪大面積暴跌的一個(gè)重要原因。

無(wú)論是ST還是股票退市，其前提條件都是對(duì)投資者的足夠補(bǔ)償，上市公司的退市制度、財(cái)務(wù)造假的懲戒制度與投資者利益的保護(hù)制度是一個(gè)有機(jī)整體，在這三個(gè)方面中，投資者利益的保護(hù)制度應(yīng)當(dāng)率先推出，否則就會(huì)對(duì)投資者利益造成重大傷害。在過(guò)去的IPO大躍進(jìn)中，“蘿卜快了不洗泥”，大量的劣質(zhì)企業(yè)混進(jìn)了市場(chǎng)，該圈的錢都圈了，該還的債都還了，該套的現(xiàn)都套了，沒(méi)有對(duì)退市公司的懲罰機(jī)制與對(duì)投資者利益的損害賠償機(jī)制的退市對(duì)很多濫竽充數(shù)的上市公司來(lái)說(shuō)是巴不得的事情，如同沒(méi)有嚴(yán)刑竣法與嚴(yán)格執(zhí)法的注冊(cè)制一樣，沒(méi)有讓造假者傾家蕩產(chǎn)與讓參與者把牢底坐穿的退市制度，也會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)重大傷害。

其三是懲罰對(duì)象。保護(hù)投資者利益是市場(chǎng)監(jiān)管的重中之重，這句話說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。中國(guó)股市面臨著極為繁重的制度創(chuàng)新與制度完善任務(wù)，在這個(gè)過(guò)程中，必須毫不動(dòng)搖地把保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益放在首位，任何改革措施都不能忽視了這一條而單兵突進(jìn)。沒(méi)有對(duì)投資者利益的全方位保護(hù)，任何以懲罰上市公司為目的的制度與政策，所傷害的都是投資者而不是融資者，強(qiáng)制分紅中的ST制度與退市制度先于損害賠償制度推出，其市場(chǎng)效果正是如此。

在大規(guī)模的資金救市與制度創(chuàng)新的背景下，相當(dāng)多投資者的市場(chǎng)虧損不是減少了而是增加了。在這方面，應(yīng)當(dāng)充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)上的一切有益經(jīng)驗(yàn)，少走彎路或少打補(bǔ)丁。在印度股市，股票因財(cái)務(wù)造假而退市，公司必須贖回發(fā)行在外的全部股票，其贖回價(jià)格不是按退市時(shí)的最低價(jià)格確定，而是由一個(gè)中立的專門委員會(huì)研究與分析確定，其出發(fā)點(diǎn)與落腳點(diǎn)都是最大限度地實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的有效保護(hù)。

應(yīng)當(dāng)看到，有效需求不足是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)階段面臨的一個(gè)重要難題，在年利率只有1.5%的情況下，居民儲(chǔ)蓄存款竟以每年幾十萬(wàn)億的速度增長(zhǎng)，這一方面說(shuō)明社會(huì)的投資渠道狹窄，另一方面也說(shuō)明適合居民投資的財(cái)富效應(yīng)匱乏。根據(jù)央行發(fā)布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至今年3月底，居民儲(chǔ)蓄余額為146.41萬(wàn)億，負(fù)債余額為81萬(wàn)億，居民儲(chǔ)蓄凈值為65.41萬(wàn)億，這樣的儲(chǔ)蓄規(guī)模，在全世界絕無(wú)僅有。股市缺少的不是資金而是信心，應(yīng)當(dāng)把提振市場(chǎng)信心放在突出位置，以此為中心來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的政策調(diào)整與制度創(chuàng)新。如果股票市場(chǎng)能接過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)的重任而成為社會(huì)財(cái)富的蓄水池與增值器，就會(huì)既推動(dòng)投資也拉動(dòng)消費(fèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)峰回路轉(zhuǎn)的嶄新局面。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北京邦和財(cái)富研究所原所長(zhǎng)）

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