投資者保護(hù)的終極目的是讓投資者分享資本市場的發(fā)展成果。阻礙投資者分享資本市場發(fā)展紅利的因素主要有兩個：其一，由于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題；其二，上市公司的質(zhì)量問題，即盈利能力。前者表現(xiàn)為欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法犯罪行為。后者表現(xiàn)為公司無法創(chuàng)造更多利潤。

一直以來，資本市場監(jiān)管政策的主要著力點是降低信息不對稱，通過推動上市公司信息披露公開透明化、嚴(yán)打證券違法犯罪行為，使上市公司的大股東或管理層沒有主動欺騙的動力。我們也清楚地看到，監(jiān)管層一方面在不斷完善落實信息披露相關(guān)制度規(guī)定，另一方面也在堅決落實監(jiān)管“長牙帶刺”、有棱有角的要求，查辦案件數(shù)量和處罰金額大幅上升。

數(shù)據(jù)顯示，2023年中國證監(jiān)會查辦證券期貨違法案件717件，同比增長19%；作出行政處罰539件，同比增長40%；處罰責(zé)任主體1073人（家）次，同比增長43%；市場禁入103人，同比增長47%；罰沒金額高達(dá)63.89億元，同比增長140%。其中，一半以上案件涉及信息披露和內(nèi)幕交易，分別占到證券期貨違法案件總數(shù)的34%和27%。

新“國九條”的出臺，向監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在投資者保護(hù)方面提出了新的要求。以新“國九條”為核心的“1+N”資本市場政策體系，依然強(qiáng)調(diào)解決信息不對稱問題。中國證監(jiān)會主席吳清在第六個“5·15全國投資者保護(hù)宣傳日”也特別強(qiáng)調(diào)，中國證監(jiān)會將繼續(xù)致力于把公開透明的要求貫徹到公司信息披露的全過程，堅決把“僵尸企業(yè)”、害群之馬清出市場。

但是，從根本上講，要讓投資者分享資本市場紅利，必須是上市公司本身能創(chuàng)造出更多的價值，更多的利潤，為股東創(chuàng)造更多的回報。從這個意義上說，投資者保護(hù)既是針對大股東和管理層的態(tài)度問題，同時也是涉及上市公司的質(zhì)量問題，即盈利能力。

一方面，盈利能力高的公司，在回饋股東、增強(qiáng)投資體驗方面表現(xiàn)得更勝一籌。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年度有現(xiàn)金分紅的上市公司平均總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）和平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為5.87%、9.28%，而沒有現(xiàn)金分紅的上市公司，其ROA和ROE明顯更低，分別為0.36%、-6.78%。

另一方面，如果企業(yè)盈利能力下降，會導(dǎo)致其道德風(fēng)險上升，二者之間有關(guān)聯(lián)性。通常，企業(yè)經(jīng)營情況越差，大股東和管理層越可能做出損害中小投資者利益的行為，因為這種行為帶來的潛在懲罰相對其潛在收益是更小的。以2023年為例，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)，證券期貨違法被證監(jiān)會處罰（包括出具警示函、責(zé)令改正、公開譴責(zé)、罰款等）的上市公司平均ROA和ROE分別為1.79%、-1.53%，遠(yuǎn)低于上市公司平均ROA（2.50%）和平均ROE（-0.54%）。

一個不容忽視的事實是，受國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響，我國上市公司的整體盈利能力有下降趨勢。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2013年我國上市公司的平均ROA為7.39%，ROE為12.16%，而2023年分別下降了4.89和12.7個百分點。相對國有企業(yè)，民營企業(yè)的盈利情況有所滑坡。2013年，民營上市企業(yè)的ROA和ROE分別為9.65%、14.92%，2023年分別下降了7.07和16.43個百分點。上市公司盈利能力的下降，更容易導(dǎo)致道德風(fēng)險的上升。

在此背景下，要保護(hù)中小投資者利益，根本之策是提升上市公司的盈利能力。上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，不僅為提升中小投資者獲得感奠定堅實的基礎(chǔ)，同時，還能在很大程度上抑制大股東和管理層發(fā)生道德風(fēng)險。當(dāng)前，如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新意識，提升上市公司質(zhì)量，關(guān)鍵是進(jìn)一步改善營商環(huán)境。為此，政府應(yīng)出臺有利政策，減輕稅負(fù)，完善法律法規(guī)確保透明度，拓寬融資渠道降低成本，加強(qiáng)人才引進(jìn)與培養(yǎng)，支持技術(shù)創(chuàng)新和綠色發(fā)展。

（來源：證券時報）