過去一周，印度股市竄上各大財(cái)經(jīng)頭條，但這次不同的是，內(nèi)容并非形容印度股市漲幅有多么神勇，而是在6月的第一個周二出現(xiàn)四年來最大跌幅，盤中一度下跌8%。

原因是，印度總理莫迪（Narendra Modi）當(dāng)日宣布大選獲勝，但他的支持率出人意料地低于預(yù)期，分析人士指出，這讓人懷疑新政府是否有能力推動土地和勞動法改革。

某印度頭部商業(yè)媒體的資本市場主編當(dāng)時就對筆者感嘆：“沒人預(yù)料到出現(xiàn)這個結(jié)果，大家都吃了一驚，而且印度股市一直都很‘貴’，短期的大跌確實(shí)不可避免?！?/p>

畢竟印度股市市盈率已接近22倍，而MSCI中國指數(shù)在今年反彈之前市盈率僅不到8倍。

不過，印度股市不愧是在過去兩年被全球眾星捧月的市場，很快在之后的周三（6月5日）就出現(xiàn)反彈，SENSEX指數(shù)反彈超3%。盡管這周非常波動，但NIFTY50指數(shù)（追蹤印度經(jīng)濟(jì)13個行業(yè)市值排名前50的股票的表現(xiàn)）當(dāng)周仍上漲3%，選舉結(jié)果推動創(chuàng)紀(jì)錄的交易量。

印度在全球GDP中的份額從1993年的1.1%增加至約3.5%，顯然印度的崛起不是短期現(xiàn)象，這個市場也備受供應(yīng)鏈多元化的順風(fēng)推動，盡管制造業(yè)占比仍低、就業(yè)市場仍無法承載龐大的年輕人口、裙帶資本主義和各類營商阻礙仍存，但短期內(nèi)似乎很難阻擋印度股市的勢頭。

印度牛市偶遇小波折

數(shù)據(jù)顯示，6月的第一個周二，印度主要股指Nifty指數(shù)和印度Sensex指數(shù)一度雙雙重挫8%，創(chuàng)1月以來新低。而在一天前，印度Sensex指數(shù)剛剛創(chuàng)出76468.78點(diǎn)的歷史新高。截至當(dāng)日收盤，印度Nifty指數(shù)收盤跌5.93%，報(bào)21884.50點(diǎn)。印度Sensex指數(shù)收盤跌5.74%，報(bào)72079.05點(diǎn)，創(chuàng)2020年5月4日以來的四年最大跌幅。中小盤股下跌8%，大多數(shù)周期性行業(yè)當(dāng)天收盤下跌10%～15%。

當(dāng)日，外國機(jī)構(gòu)投資者（FII）創(chuàng)紀(jì)錄地賣出15億美元，這是FII在印度歷史上最大的一日賣出量，進(jìn)一步加劇了市場的下跌壓力。當(dāng)日，市場情緒急劇轉(zhuǎn)變，投資者從國內(nèi)投資周期性股票轉(zhuǎn)向出口和消費(fèi)部門。這種急劇的行業(yè)輪動導(dǎo)致市場短期內(nèi)大幅波動。

印度近年來在實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面取得了巨大進(jìn)展，通過減少經(jīng)常賬戶赤字、將通脹控制在印度儲備銀行（RBI）的目標(biāo)范圍內(nèi)以及鞏固財(cái)政赤字等方式。但是，由于多數(shù)席位減少，這一度造成市場對于印度后續(xù)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的擔(dān)憂，尤其是在選舉后的政策連續(xù)性和改革力度方面的擔(dān)憂。

高盛在研報(bào)中提及，這是過去十年來，BJP首次在下議院沒有單獨(dú)獲得多數(shù)席位?！八麄兠媾R的主要挑戰(zhàn)將是管理聯(lián)盟伙伴，聯(lián)盟伙伴可能會要求提名他們的議員擔(dān)任一些關(guān)鍵部委的部長職務(wù)?！?/p>

在機(jī)構(gòu)看來，政治權(quán)力的減弱將使通過結(jié)構(gòu)性改革變得困難，例如土地改革以促進(jìn)制造業(yè)增長，以及農(nóng)業(yè)部門改革以提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力增長。盡管如此，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這類擔(dān)憂可能過度，而且估值偏高仍是印度股市短期大跌的主因，但回調(diào)過后投資者仍可能回流。

暴跌過后的一日，市場開始企穩(wěn)反彈，但是機(jī)構(gòu)仍持觀望態(tài)度?！拔覀冋J(rèn)為在總理宣誓就職前后，市場可能會比較波動，一些關(guān)鍵問題仍有待厘清。”某印度本地投資機(jī)構(gòu)人士表示。

估值暫時有點(diǎn)貴

盡管印度本國的態(tài)度變化微妙，但資本市場對于莫迪的偏愛實(shí)則不難理解。

2020年以來，莫迪政府大力推進(jìn)“對華產(chǎn)業(yè)替代”政策，并以此作為印度實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)自主”“產(chǎn)業(yè)興國”的重要路徑。

例如，他對內(nèi)大舉推出“生產(chǎn)關(guān)聯(lián)激勵計(jì)劃”（PLI）系列政策。自2020年至2022年，印度政府在技術(shù)領(lǐng)域?qū)嵤┝?個補(bǔ)貼計(jì)劃，總預(yù)算超過170億美元。這些補(bǔ)貼針對智能手機(jī)、個人電腦、服務(wù)器、電子元件、半導(dǎo)體和電信設(shè)備，增強(qiáng)對企業(yè)的吸引力。

例如，針對大規(guī)模電子制造的PLI計(jì)劃，為增量銷售提供3%～6%的激勵措施，企業(yè)認(rèn)為這很有吸引力，因?yàn)?021年主要電子制造服務(wù)（EMS）企業(yè)的毛利率只有4%～6%（鴻海6%，和碩4%，緯創(chuàng)6%）。

如此大力刺激制造業(yè)并非沒有理由。印度的崛起沒有先例，歷史上新興國家都是通過制造業(yè)崛起，中國無疑就是制造業(yè)強(qiáng)國，但印度至今以來的崛起是通過輸出服務(wù)換來的，例如為西方英語國家提供電話服務(wù)中心等低附加值的服務(wù)出口。

然而，沒有勞動密集型的大規(guī)模制造業(yè)支撐，印度的城市化進(jìn)程要慢得多，甚至慢于越南和孟加拉國這樣的新興工業(yè)化國家，這導(dǎo)致近幾年就業(yè)機(jī)會少之又少，“人口紅利”已然成為“人口負(fù)擔(dān)”。所以，印度目前的崛起必須往制造業(yè)快速轉(zhuǎn)型，這也是為何莫迪政府過去兩年強(qiáng)推PLI系列套餐，旨在推動“印度制造”的原因。

在本國政策刺激以及全球有利的地緣政治局勢下，印度在2024年第一季度實(shí)際GDP同比增長7.8%，大超預(yù)期，這也主要得益于強(qiáng)勁的投資需求和消費(fèi)恢復(fù)。高盛將2024年實(shí)際印度GDP增長預(yù)測上調(diào)20個基點(diǎn)至6.9%，IMF則預(yù)計(jì)為6.8%。印度GDP和股市的相關(guān)性也非常強(qiáng)。

事實(shí)上，目前國際投資者對印度股市的前景并不悲觀，關(guān)鍵是價格太貴，尤其是當(dāng)一個昂貴的市場偶遇突發(fā)的不確定性，拋售力度就可想而知。

MSCI印度指數(shù)當(dāng)前的市盈率是22.5倍，相較于MSCI亞洲（除日本外）指數(shù)存在高達(dá)67%的溢價（過去5年的平均溢價為50%）。換言之，印度股市歷來就貴，但近兩年特別貴。

印度股市是過去幾年中全球表現(xiàn)最佳的市場之一，在過去三年中（截至今年4月末），以美元計(jì)價，MSCI印度指數(shù)每年上漲約12.5%。相比之下，MSCI新興市場指數(shù)下降了8%，MSCI全球指數(shù)則上漲了2%。

高盛提及，盡管市盈率達(dá)到22倍并不便宜，但印度繼續(xù)提供強(qiáng)勁的盈利，去年其盈利增長20%，第一季度利潤同比增長16%，超出預(yù)期?！拔覀冾A(yù)計(jì)2024年和2025年盈利年均增長率為15%，這將推動市場回報(bào)。鑒于今年為止的資金流入疲軟，以及外資持倉處于較低位置，我們預(yù)計(jì)外資將回流。”

某美資投行分析師此前也對筆者表示，一般來看，當(dāng)印度股票的市盈率跌到17倍、18倍時，投資人往往都是有興趣的。去年2月，機(jī)構(gòu)普遍看好印度股市，是因?yàn)楫?dāng)時市場出現(xiàn)回調(diào)。目前印度股市的市盈率在22倍左右（偏高），各界預(yù)計(jì)大選以后，隨著不確定性的消除，買盤可能會回來，因?yàn)橹衅诮Y(jié)構(gòu)性增長的吸引力還是比較高的。不同于偏好成長優(yōu)于利潤的中國公司，印度公司可能會更兼顧成長和利潤。

當(dāng)前，各大資產(chǎn)管理公司對印度的偏好也仍未改變。例如，富蘭克林·鄧普頓（Franklin Templeton）團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，印度在全球GDP中的份額從1993年的1.1%增加到接近3.5%。印度股市的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)相關(guān)性在新興市場中幾乎首屈一指，預(yù)計(jì)收入的增加和年輕人口將推動消費(fèi)，過去十年實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革加強(qiáng)了治理和投資。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，從歷史上看，由于其艱難的商業(yè)環(huán)境，印度并不以制造業(yè)聞名。與中國、越南和孟加拉國等其他市場相比，制造業(yè)僅貢獻(xiàn)了不到20%的GDP，而其他市場的這一比例接近20%至30%。不過，結(jié)構(gòu)性改革、基礎(chǔ)設(shè)施投資、生產(chǎn)相關(guān)激勵政策和地緣政治因素正在改變印度制造業(yè)的前景。

一個已取得成功的領(lǐng)域是手機(jī)。2020年推出手機(jī)生產(chǎn)的激勵計(jì)劃，當(dāng)時印度幾乎沒有任何手機(jī)生產(chǎn)，但2017年到2023年之間，產(chǎn)量飆升了四倍多，出口量增長65倍，印度目前生產(chǎn)了近500億美元價值的手機(jī)，現(xiàn)在是一個手機(jī)凈出口國，蘋果和三星是主要的貢獻(xiàn)者。這為其他15個PLI刺激計(jì)劃覆蓋的行業(yè)成功提供了希望，這些行業(yè)已經(jīng)宣布了相關(guān)計(jì)劃，這意味著制造業(yè)應(yīng)該是未來幾年經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。

改革仍前路漫漫

值得一提的是，薩蒂亞吉特·達(dá)斯（Satyajit Das）是澳大利亞印度裔前銀行家，他在《日經(jīng)亞洲》（Nikkei Asia）上發(fā)表評論文章，對印度的前景持有悲觀態(tài)度，雖然這有些博眼球的意思，且在商業(yè)評論中頗為罕見，但確實(shí)提出了印度面臨的一些挑戰(zhàn)。

他悲觀態(tài)度的主要原因有以下幾點(diǎn)：盡管美國以及其盟國持樂觀態(tài)度，但按購買力平價計(jì)算，印度GDP不到中國的40%，因此無法替代中國成為全球增長引擎。

印度經(jīng)濟(jì)規(guī)模約為3.7萬億美元，是全球第五大經(jīng)濟(jì)體，但按購買力平價計(jì)算，其GDP與中國相比仍然相差甚遠(yuǎn)。印度政界對印度經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展持樂觀態(tài)度，預(yù)測印度將在未來幾年內(nèi)成為世界第三大經(jīng)濟(jì)體，但薩蒂亞吉特·達(dá)斯認(rèn)為這些預(yù)測過于樂觀。

此外，他還認(rèn)為印度面臨一系列不利因素，包括不斷增長的公共和私人債務(wù)、不穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶赤字、“裙帶資本主義”以及難以根治的腐敗問題。這些問題都可能對印度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。

印度制造業(yè)的挑戰(zhàn)在上文中也已經(jīng)提出。薩蒂亞吉特·達(dá)斯則指出，印度試圖通過吸引制造業(yè)來減少對中國的依賴，但事實(shí)證明這是困難的。盡管印度的勞動力成本比中國低三分之二，但這并不能彌補(bǔ)教育水平低、生產(chǎn)率低和產(chǎn)品質(zhì)量不佳等問題。

政策和戰(zhàn)略連貫性亦被質(zhì)疑。他認(rèn)為印度的軸心戰(zhàn)略建立在“敵人的敵人就是朋友”的簡單前提之上，這在經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略上都是不連貫的。這種戰(zhàn)略可能使印度難以制定和執(zhí)行有效的經(jīng)濟(jì)政策和發(fā)展戰(zhàn)略。

盡管這些擔(dān)憂不無道理，印度和亞洲幾大國家的距離也還非常大，但近年來印度追趕的速度也有目共睹，未來推進(jìn)改革的決心、國際局勢的變化都是核心變量。

士別三日就要刮目相看，未來印度發(fā)展、改革的后勁可能仍不容小覷。

來源：秦朔朋友圈