近幾年，經(jīng)歷了多輪股債殺跌，投資者對(duì)凈值型理財(cái)產(chǎn)品有了更為深刻的認(rèn)知，“理財(cái)不保本”的理念也日漸深入人心。受此影響，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也一度難以上升，疊加低利率環(huán)境，“存款定期化”便成為了投資者防御性心理的產(chǎn)物。

投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，無(wú)疑也降低了渠道對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤的容忍度，促使越來(lái)越多的理財(cái)公司將產(chǎn)品向“低波穩(wěn)健”特征遷徙。不過(guò)，成功轉(zhuǎn)向“低波穩(wěn)健”并非易事，這意味著理財(cái)公司需有足夠穩(wěn)定和足夠體量的資產(chǎn)配置，或者在監(jiān)管紅線以內(nèi)具備行之有效的估值技術(shù)手段。

在此背景下，允許自建估值模型的存量?jī)?yōu)先股，難免成為不少理財(cái)公司競(jìng)相配置的對(duì)象。

如何平滑一只理財(cái)產(chǎn)品的凈值，讓它的估值曲線平穩(wěn)一點(diǎn)，不要那么陡峭？理論上，有兩種可行方式：一是從最基本的持倉(cāng)入手，增加低波動(dòng)資產(chǎn)的占比，比如增配ABS和存款等；二是從估值方式入手，采用相關(guān)媒體此前報(bào)道過(guò)的“收盤價(jià)估值”“平滑信托估值”等方法。

實(shí)際上，在不斷的業(yè)務(wù)實(shí)操中，一些理財(cái)公司已漸漸摸索出了另外的一種方式——配置允許自建估值模型的優(yōu)先股，把資產(chǎn)的低波特性和估值特性適當(dāng)結(jié)合。繼平滑信托、借道保險(xiǎn)資管配置協(xié)議存款后，這也成為了理財(cái)公司穩(wěn)定理財(cái)產(chǎn)品凈值的新方式。

資管產(chǎn)品配置優(yōu)先股，估值方式其實(shí)是多樣的，包括成本法估值、中證估值、自建估值模型、收盤價(jià)估值等。其中，與債券類似，中證估值就是對(duì)優(yōu)先股采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值，但這種方式造成的凈值波動(dòng)率會(huì)比較大。因此，為了實(shí)現(xiàn)“低波穩(wěn)健”，管理人多采用自建估值模型的方式，而不是依照中證估值或者中債估值。

自建估值模型的具體原理稍顯復(fù)雜，“法詢資管研究”曾做過(guò)較為詳細(xì)的解釋：即以現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）模型為基礎(chǔ)，根據(jù)優(yōu)先股募集說(shuō)明書等合同文件，合理確定未來(lái)現(xiàn)金流以及貼現(xiàn)率，并綜合信用因素提升產(chǎn)品收益的穩(wěn)定性。比如，將優(yōu)先股的5年久期特性調(diào)降為1年久期特性等，進(jìn)一步調(diào)降波動(dòng)率，控制回撤。

當(dāng)前，自建估值模型是理財(cái)公司對(duì)優(yōu)先股資產(chǎn)進(jìn)行估值的主流方法。不過(guò)，某專業(yè)理財(cái)投資經(jīng)理也表達(dá)了自己的疑慮：“本質(zhì)上，優(yōu)先股屬于權(quán)益標(biāo)的，自建估值模型的依據(jù)是否充分合理？從結(jié)果上看，自建估值模型其實(shí)是讓凈值變相平穩(wěn)。”在他看來(lái)，這種方式是有一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的，如果前端客戶資金被持續(xù)贖回，投資經(jīng)理被迫賣出手中資產(chǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)根本不可能按照現(xiàn)有估值賣出。

當(dāng)然，理財(cái)產(chǎn)品配置的優(yōu)先股多為銀行優(yōu)先股，因?yàn)檫@類優(yōu)先股的主體信用更好。

根據(jù)“法詢資管研究”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年1月，銀行優(yōu)先股的規(guī)模達(dá)到峰值8371億元，此后銀行再未發(fā)行優(yōu)先股。隨著中行兩只優(yōu)先股和華夏一只優(yōu)先股被贖回，銀行優(yōu)先股的存量規(guī)模已降低至7571億元，漸成稀缺資產(chǎn)。

正是因?yàn)榇媪勘P子小，所以即便有銀行理財(cái)?shù)耐顿Y經(jīng)理追捧這類資產(chǎn)，以優(yōu)先股穩(wěn)定估值的方式也始終難成主流。調(diào)研獲悉，在國(guó)有大行理財(cái)公司中，只有兩家對(duì)銀行優(yōu)先股的持有規(guī)模在百億元左右，其余四家“量很少，可以忽略不計(jì)”，股份行理財(cái)公司的持有規(guī)模更小，僅幾十億元。

某合資理財(cái)公司的一名專業(yè)投資經(jīng)理表示：“對(duì)于優(yōu)先股，我認(rèn)為有一些‘固收+’產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行配置，因?yàn)檫@類資產(chǎn)雖然是權(quán)益，但它的表征是固收。只是它體量小，我們根本買不到，所以我們不看優(yōu)先股，因?yàn)榭戳艘舶卓础！?/p>

某大行理財(cái)公司的一名資深投資經(jīng)理甚至直言：“銀行優(yōu)先股沒(méi)啥吸引力，流動(dòng)性太差。”他認(rèn)為，配置優(yōu)先股只是資金在資產(chǎn)荒下的一種無(wú)奈選擇，優(yōu)先股的流動(dòng)性溢價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)票息，而波動(dòng)率不亞于永續(xù)債等資產(chǎn)。只有遇到資產(chǎn)荒的時(shí)候，優(yōu)先股才會(huì)被關(guān)注。

（來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）