隨著全期限美國國債收益率創(chuàng)下自去年11月以來的最高水平，尤其是“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”正開始吸引全球大部分的機(jī)會(huì)主義買家，盡管整個(gè)美國國債市場(chǎng)的負(fù)面情緒仍根深蒂固。華爾街大行摩根大通最新的客戶調(diào)查顯示，截至周一美股收盤，投資者們凈做多美國國債的比例為三周以來最高。與此同時(shí)，在期權(quán)交易市場(chǎng)，交易員們似乎傾向于至少平倉部分SOFR看跌頭寸，隨著美國2年期國債收益率本周一度飆升至5%的這一年內(nèi)最高位，他們可能鎖定利潤。不斷升溫的中東緊張局勢(shì)或許也為具備避險(xiǎn)屬性的美債提供了買盤支撐力量，但仍不足以觸發(fā)大幅反彈。

自本月以來，各期限的美國國債價(jià)格大幅下挫，收益率全線飆升，主要邏輯在于交易員們對(duì)顯示美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)和通脹居高不下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做出激進(jìn)反應(yīng)，并且市場(chǎng)大幅降低了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，觸發(fā)美債收益率飆升，尤其是對(duì)于利率預(yù)期最為敏感的2年期美債收益率。

由于2023年年末以及今年年初押注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期持續(xù)升溫，今年年初利率期貨市場(chǎng)一度押注美聯(lián)儲(chǔ)今年將降息150個(gè)基點(diǎn)。在買盤力量和降息預(yù)期的強(qiáng)力支撐之下，全球債券投資者們則在去年年末“債券狂歡”浪潮之中經(jīng)歷了連續(xù)24個(gè)月下跌后的勉強(qiáng)正向債券價(jià)格回報(bào)。

然而，隨著強(qiáng)勁的零售銷售數(shù)據(jù)、連續(xù)3個(gè)月超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)凸顯美國經(jīng)濟(jì)的彈性以及通脹粘性，利率期貨市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息押注一度低至25個(gè)基點(diǎn)，與年初的150個(gè)基點(diǎn)預(yù)期以及CPI公布前的75個(gè)基點(diǎn)相差甚遠(yuǎn)，并且市場(chǎng)押注首次降息時(shí)機(jī)從年度的一度押注3月大幅推遲至11月，晚于CPI公布前夕市場(chǎng)押注的6月。來自美國頂級(jí)資產(chǎn)管理公司先鋒集團(tuán)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Shaan Raithatha近日表示，該機(jī)構(gòu)的基本假設(shè)是美聯(lián)儲(chǔ)在2024年不會(huì)降息。

在2023年10月份，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”一度升破5%這一具有里程碑意義的整數(shù)關(guān)口，狂飆至2007年以來的最高水平。10年期美債收益率在2023年下半年以一己之力全面擾動(dòng)全球各大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)，如今10年期美債收益率重拾上行趨勢(shì)，不由得令市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)否再度重創(chuàng)股票、加密貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。

從理論層面來看，10年期美債收益率則相當(dāng)于股票市場(chǎng)中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)r。在其他指標(biāo)(特別是分子端的現(xiàn)金流預(yù)期)未發(fā)生明顯變化，甚至在4月美股財(cái)報(bào)季可能偏向預(yù)期下行的情況下，分母水平越高或者持續(xù)于歷史高位運(yùn)作，估值處于高位的全球科技股、高風(fēng)險(xiǎn)公司債、風(fēng)險(xiǎn)較高的新興市場(chǎng)貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值面臨坍塌之勢(shì)。

“higher-for-longer”席卷市場(chǎng)，但是SOFR期權(quán)交易市場(chǎng)開始出現(xiàn)鴿派押注

美債市場(chǎng)對(duì)美國基準(zhǔn)利率在“更長時(shí)間內(nèi)保持在高位”(higher-for-longer)的激進(jìn)預(yù)期發(fā)酵，加上上周公布的火熱通脹數(shù)據(jù)，截至上周四全面抹去自從2023年以來全球主權(quán)債務(wù)指數(shù)曾高達(dá)的4.2%價(jià)格回報(bào)率，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)的10年期美債收益率周二一度接近4.70%。美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)在周二表示，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能將促使美聯(lián)儲(chǔ)在更長時(shí)間內(nèi)保持高利率不變，這加劇了市場(chǎng)的不安情緒，看跌美債等主權(quán)債券的情緒不斷升溫。

美國國債交易市場(chǎng)持續(xù)的負(fù)面情緒基調(diào)可以從2年期美國國債期貨看跌未平倉倉位累積的規(guī)模看出。隨著收益率持續(xù)攀升，過去14個(gè)交易日中有13個(gè)交易日明顯出現(xiàn)新倉位，而非平倉。

包括Meghan Swiber在內(nèi)的美國銀行策略師周一在一份報(bào)告中寫道:“我們的美債期貨倉位代理顯示，收益率傾向于走高，尤其是在2年期等短端?！彼麄冄a(bǔ)充表示，CTA交易策略也開始將他們的空頭頭寸分散到更長期的到期期限。

盡管摩根大通的調(diào)查顯示近期出現(xiàn)了一些追崇逢低買入策略的買盤勢(shì)力，但美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)等其他統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示并非如此。自2月初以來，CFTC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，過去10周中，資產(chǎn)管理公司有8周美債凈多頭頭寸減少，包括截至4月9日的最近一周數(shù)據(jù)。

但是不可否認(rèn)的是，一些美債交易員正在對(duì)沖他們的看跌頭寸。在與有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)相關(guān)的期權(quán)市場(chǎng)，已經(jīng)出現(xiàn)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)降息可能性的保護(hù)性質(zhì)對(duì)沖需求，年終到期的SOFR鴿派利率期權(quán)對(duì)沖力量開始抵消一部分SOFR看跌押注。有擔(dān)保隔夜融資利率與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策利率預(yù)期密切相關(guān)。

以下是利率市場(chǎng)最新倉位指標(biāo)的整體概述:美國國債客戶增加多頭頭寸

摩根大通對(duì)截至4月15日當(dāng)周美國國債交易客戶的調(diào)查顯示，多頭倉位上升4個(gè)百分點(diǎn)，空頭倉位則下降6個(gè)百分點(diǎn)，中性倉位上升2個(gè)百分點(diǎn)，客戶凈多頭頭寸升至三周以來最高水平。鑒于上周的報(bào)告顯示，客戶們近一年來首次轉(zhuǎn)向持凈中性頭寸(而非凈多頭頭寸)，轉(zhuǎn)向多頭頭寸的突然轉(zhuǎn)變趨勢(shì)可能反映出投資者對(duì)收益率較高的美債這類優(yōu)質(zhì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的投資情緒回暖。

摩根大通美債客戶倉位調(diào)查——客戶凈多頭頭寸升至三周以來最高水平

對(duì)沖基金呈現(xiàn)回補(bǔ)趨勢(shì)

截至4月9日(美國最新CPI通脹報(bào)告發(fā)布前一天)的CFTC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金解除了空頭頭寸，延續(xù)了自1月初以來的趨勢(shì)。最新一輪空頭回補(bǔ)約相當(dāng)于11.2萬份10年期美國國債期貨，為2月27日以來最大。自今年年初以來，在15周中有11周，對(duì)沖基金的空頭倉位被平倉。另一方面，資產(chǎn)管理公司同期一直在減少凈多頭頭寸。最新數(shù)據(jù)顯示，“真金白銀”賬戶平倉了近10萬份相當(dāng)于其凈長期多頭頭寸的10年期美債期貨。

對(duì)沖債券拋售的成本仍然非常高

盡管在上周五美債出現(xiàn)極其短暫的避險(xiǎn)買盤，但對(duì)沖長期美債拋售的成本仍居高不下，尤其是與短期和中期國債期貨相比。期權(quán)市場(chǎng)近期的資金流動(dòng)傾向于對(duì)沖更大規(guī)模的拋售，其中表現(xiàn)突出的交易包括周一以440萬美元押注10年期國債收益率為4.65%的高額交易。周二的交易亮點(diǎn)包括1,800萬美元的大宗期權(quán)出售交易，顯示在10年期收益率觸及年度新高水平之際，空頭倉位出現(xiàn)明顯的獲利了結(jié)信號(hào)。

最活躍的SOFR期權(quán)交易

過去一周，SOFR 94.625執(zhí)行點(diǎn)位看跌期權(quán)的交易活動(dòng)明顯有所增加，12月24日到期的看跌期權(quán)的需求隨著包括SFRZ4 95.00/94.625/94.25看跌期權(quán)的大量買家勢(shì)力的流動(dòng)而增加，這是一個(gè)包含三個(gè)不同行權(quán)價(jià)格的看跌期權(quán)組合，其中94.625是中間行權(quán)價(jià)格。蝶式期權(quán)通常用于交易員們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將在中間行權(quán)價(jià)格附近穩(wěn)定時(shí)采用，提供有限的風(fēng)險(xiǎn)和有限的潛在利潤。這里的大量使用表明投資者可能預(yù)期SOFR利率將在這個(gè)水平附近波動(dòng)，這種行為表明利率交易員們對(duì)于未來利率預(yù)期上升持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

在SFRZ4 95.0625/94.875/94.6875看跌期權(quán)樹的買盤活動(dòng)之后，94.6875的流動(dòng)也非?；钴S，這一類樹形期權(quán)通常涉及多個(gè)期權(quán)的買入和賣出，構(gòu)成一個(gè)更復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)，旨在利用不同的波動(dòng)率和價(jià)格水平，允許交易員們?cè)诙鄠€(gè)潛在的市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上設(shè)立保護(hù)措施或利潤目標(biāo)。在包括SFRU4 94.875/94.75看跌價(jià)差買家在內(nèi)的資金流動(dòng)之后，94.875的行權(quán)SOFR出現(xiàn)了本周最嚴(yán)重的清算?？吹鴥r(jià)差通常用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或投機(jī)利率下降，這種策略的運(yùn)用顯示出市場(chǎng)可能對(duì)利率預(yù)期進(jìn)一步上升持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其是在這個(gè)特定的行權(quán)價(jià)格水平。

最活躍的SOFR期權(quán)行權(quán)價(jià)位——前5周與后5周SOFR期權(quán)行權(quán)的凈變化

SOFR期權(quán)交易分布熱圖

在2024年12月到期的SOFR期權(quán)交易數(shù)量最龐大的是95.00這一行權(quán)點(diǎn)位，相當(dāng)于5%的美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率押注，其中在2024年6月的看漲期權(quán)中也可以看到一部分未平倉的合約數(shù)量，較高的合約開倉量表明市場(chǎng)參與者預(yù)期到2024年12月，SOFR利率有可能上升到5%或更高——意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能降息25個(gè)基點(diǎn)——50個(gè)基點(diǎn)，投資者通過購買看漲期權(quán)以對(duì)沖或投機(jī)利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。

在2025年6月的95.50點(diǎn)位看漲期權(quán)行權(quán)點(diǎn)位中也出現(xiàn)了大量的未平倉合約，這是數(shù)量第二多的行權(quán)點(diǎn)位。在其他SOFR期權(quán)中，2024年6月份的94.75、94.875和94.9375行權(quán)區(qū)間仍有相當(dāng)數(shù)量的未平倉看跌期權(quán)。

 來源：智通財(cái)經(jīng)