野火燒不盡，春風(fēng)吹又生。

今年一季度，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)快速暴露，投資人適當(dāng)性問題引發(fā)爭(zhēng)議。然而，在A股企穩(wěn)、股指期貨基差修復(fù)的情況下，近期雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品再度熱銷，私募則在其中扮演了極為重要的通道角色。據(jù)獲得的一份雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品銷售清單顯示，近日有20余只雪球結(jié)構(gòu)私募基金在售，10%左右的年化票息率頗有吸引力。

近年來，信托、券商資管和私募等資管機(jī)構(gòu)接連被限制投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)，為何私募依舊做得風(fēng)生水起？據(jù)知情人士透露，部分私募借用老產(chǎn)品避開備案審查，或者以加杠桿的方式規(guī)避投資比例的限制，致使本應(yīng)1000萬元起投的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品被大規(guī)模銷售給個(gè)人投資者。在業(yè)內(nèi)人士看來，私募開展通道業(yè)務(wù)無疑是一場(chǎng)“貓鼠游戲”，背后隱藏著很多風(fēng)險(xiǎn)。不斷提高專業(yè)化、規(guī)范化水平，才是私募長久生存之道。

“雪球”狂歡背后：私募成為重要通道

今年一季度，伴隨市場(chǎng)震蕩的加劇，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品密集敲入，其背后的投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)也加速暴露。不過，近期伴隨A股各寬基指數(shù)震蕩企穩(wěn)，股指期貨基差表現(xiàn)恢復(fù)常態(tài)，諸多雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品又開始被銷售給普通個(gè)人投資者。

某業(yè)內(nèi)人士提供的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品銷售清單顯示，近期共有23只雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品在各渠道銷售，年化票息率在10%上下，部分產(chǎn)品超過12%。從產(chǎn)品屬性來看，在售的大多數(shù)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募證券投資基金。

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，是對(duì)帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的簡稱，其本質(zhì)為奇異期權(quán)。根據(jù)規(guī)定，場(chǎng)外期權(quán)的交易對(duì)手必須是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，普通個(gè)人投資者無法購買。于是，一些券商便將其包裝成資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃或者私募基金，個(gè)人投資者只需滿足合格投資者的資質(zhì)認(rèn)定即可購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。這意味著，借助信托、私募等通道，高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)衍生品的認(rèn)購門檻降低至100萬元。

從各渠道銷售的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品來看，私募儼然成為此類產(chǎn)品的主要通道。北京某私募人士稱，在2023年代銷產(chǎn)品發(fā)行量排名前20家私募中，有8家管理人發(fā)行了大量雪球結(jié)構(gòu)通道類產(chǎn)品，上海某百億級(jí)私募更是一口氣發(fā)行了80只通道基金?！?022年至2023年私募發(fā)行市場(chǎng)比較艱難，但部分私募逆勢(shì)增長，甚至躋身頭部梯隊(duì)，主要原因就是做了大量此類通道業(yè)務(wù)?！?/p>

事實(shí)上，在雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品誕生初期，券商資管和信托是其主要通道，不過監(jiān)管部門在察覺到背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)后出手制止。

2021年9月，券商資管及基金子公司收到監(jiān)管部門的口頭通知，要求單只券商資管集合產(chǎn)品投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的比例不得超過產(chǎn)品凈值的25%，除非投資者全部是專業(yè)投資者，且單個(gè)投資者投資金額超過1000萬元。2022年1月，一些信托公司也收到了監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)，不允許繼續(xù)向自然人銷售涉及雪球結(jié)構(gòu)收益憑證的產(chǎn)品。

自此，私募逐步走上了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的“舞臺(tái)中央”。

“躺平就能賺的錢，自然會(huì)有人心動(dòng)?！蹦嘲賰|級(jí)私募人士坦言，通道業(yè)務(wù)隱蔽性極強(qiáng)，無需投研成本投入，而且在信托打破剛兌、權(quán)益基金波動(dòng)加劇的背景下，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品熱銷，越來越多的私募走起了通道這條捷徑。

一場(chǎng)貓鼠游戲：花樣繞開監(jiān)管視線

私募成為唯一能做雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通道的資管子行業(yè)后，監(jiān)管部門很快關(guān)注到了其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。

多位私募合規(guī)人士透露，2022年部分頭部私募在備案新產(chǎn)品時(shí)，便被要求投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)比例不得超過25%。很多私募還在合同中重新標(biāo)注了“若本產(chǎn)品投資雪球結(jié)構(gòu)，則期權(quán)費(fèi)以及初始繳納的保證金合計(jì)不超過基金資產(chǎn)凈值的25%”。

既然私募投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)的比例受限，為何目前仍存在大量的私募通道？事出反常必有妖。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，私募通常采取兩種方式來避開監(jiān)管限制。

首先，借用老產(chǎn)品開展通道業(yè)務(wù)。“目前監(jiān)管限制私募投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)比例，主要是通過新產(chǎn)品的備案審核來實(shí)現(xiàn)，老產(chǎn)品并不存在此類限制。而且部分老產(chǎn)品的基金投資范圍并不包含場(chǎng)外期權(quán)，私募還會(huì)通過修改合同的方式完善其通道功能?！蹦乘侥紭I(yè)人士透露。

其次，通過加杠桿來“鉆文字漏洞”?！澳壳氨O(jiān)管的要求是期權(quán)費(fèi)以及初始繳納的保證金不超過基金資產(chǎn)凈值的25%，而非名義本金，因此現(xiàn)在很多產(chǎn)品采用加四倍杠桿的方式應(yīng)對(duì)相應(yīng)限制。比如，在監(jiān)管限制下，此前1000萬元規(guī)模的私募基金只能投資250萬元的雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)，如今私募給產(chǎn)品整體加四倍杠桿，便能實(shí)現(xiàn)1000萬元投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)的效果，剩余資金則通過買貨幣基金或者開展逆回購等進(jìn)行管理?！蹦橙掏泄苋耸恐毖?。

該人士還坦言，目前很多私募合同中并未標(biāo)明“基金投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)比例不超過25%”，只是大多數(shù)私募擔(dān)心被回溯追查，因此會(huì)選擇加杠桿的方式來規(guī)避相應(yīng)限制。而且，除了做雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的通道，近年來部分私募還為“幫忙資金”、結(jié)構(gòu)化發(fā)債等灰色業(yè)務(wù)提供通道。

通道業(yè)務(wù)反思：私募切忌飲鴆止渴

去年4月，中基協(xié)發(fā)布的《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見稿）》明確要求，私募不得提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束、投資者門檻等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。為何部分管理人仍要冒險(xiǎn)為之？據(jù)獲悉，私募機(jī)構(gòu)合規(guī)意識(shí)淡薄以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇是主要原因。

一方面，作為一度野蠻生長的資管子行業(yè)，私募業(yè)合規(guī)文化的建立還在進(jìn)行中，部分管理人仍存在僥幸心理；另一方面，伴隨行業(yè)的快速發(fā)展，馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，中小型私募的生存難度在提升，通道業(yè)務(wù)能夠短時(shí)間內(nèi)助其擴(kuò)張規(guī)模，名利雙收對(duì)于很多管理人來說極具誘惑力。

不過，在多位業(yè)內(nèi)人士看來，在行業(yè)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)、私募業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，開展通道業(yè)務(wù)無異于飲鴆止渴。

去年以來，多家私募因違規(guī)開展通道業(yè)務(wù)受到處罰。比如，3月下旬，上海證監(jiān)局對(duì)竹潤投資采取了出具警示函的行政監(jiān)管措施。經(jīng)上海證監(jiān)局調(diào)查，竹潤投資在開展私募基金業(yè)務(wù)過程中，按照他人指令購買指定債券，在投資運(yùn)作環(huán)節(jié)未履行謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)。

3月初，上海晉蓉投資也同樣因未謹(jǐn)慎核實(shí)投資者與投資標(biāo)的的關(guān)聯(lián)關(guān)系，按照他人指令購買債券而被出具警示函。去年10月，廣懷投資還因出借賬戶賺取通道費(fèi)用等違規(guī)行為而被中基協(xié)撤銷管理人登記。

“現(xiàn)在的私募行業(yè)環(huán)境和10年前完全不同?！蹦忱吓扑侥既耸扛锌溃缃袼侥家殉蔀榫用窭碡?cái)?shù)闹匾ぞ?，行業(yè)監(jiān)管的針對(duì)性和精準(zhǔn)性不斷提升，管理人如果繼續(xù)采取“上有政策，下有對(duì)策”的方式，未來的路會(huì)越來越難走。

用該人士的話來說，合規(guī)是私募永續(xù)經(jīng)營的生命線，良幣驅(qū)逐劣幣的時(shí)代已經(jīng)到來。

（來源：上海證券報(bào)）