在備受矚目的降息問(wèn)題之外，美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表也逐漸浮出水面，出現(xiàn)越來(lái)越多的聲音。

美聯(lián)儲(chǔ)“三號(hào)人物”、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯2月24日表示，盡管1月通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，但通脹和更廣泛的經(jīng)濟(jì)仍在朝著“正確的方向”前進(jìn)，他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將在“今年晚些時(shí)候”降息，3月將開(kāi)始深入討論放緩縮減7.63萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題。

美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表已經(jīng)箭在弦上。清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員孫長(zhǎng)忠表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要汲取2019年縮表減速過(guò)遲導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)“錢(qián)荒”、最終被迫擴(kuò)表的教訓(xùn)，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，延長(zhǎng)縮表的持續(xù)性而不是過(guò)早結(jié)束，以保持一定的政策空間和靈活性，防止陷入被動(dòng)。

與此呼應(yīng)的是，2月下旬美聯(lián)儲(chǔ)公布的會(huì)議紀(jì)要也顯示，不少官員建議下次會(huì)議深入討論資產(chǎn)負(fù)債表。一些美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，放緩縮表速度可以使過(guò)渡時(shí)期變得平穩(wěn)，他們注意到隔夜逆回購(gòu)使用量的減少。許多官員表示，在下次會(huì)議上開(kāi)始深入討論資產(chǎn)負(fù)債表是合適的。

從種種跡象來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表已近在咫尺，但徹底停止縮表仍需時(shí)日。一些政策制定者也表示，即使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息后，縮表也可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表或“更慢更久”

除了降息路徑，投資者也需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表乃至停止縮表的節(jié)奏。

孫長(zhǎng)忠表示，資產(chǎn)負(fù)債表操作和利率調(diào)整既是兩種不同的政策工具，也有一定關(guān)聯(lián)性：擴(kuò)表與降息有類(lèi)似寬松效果，縮表則與加息在緊縮上異曲同工，但方式、機(jī)制和程度不同。2008年金融危機(jī)后，美歐央行通過(guò)擴(kuò)表實(shí)行量化寬松，發(fā)揮了重要作用，此后又通過(guò)縮表恢復(fù)貨幣政策正?；?/p>

2020年疫情暴發(fā)后，在緊急情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息與擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)同時(shí)進(jìn)行，次年通脹上升后，美聯(lián)儲(chǔ)則采取漸進(jìn)式策略調(diào)整貨幣政策。先是在2021年11月議息會(huì)議上決定開(kāi)始減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，再于2022年3月開(kāi)始加息，并于當(dāng)年6月開(kāi)始縮表。加息也是從25個(gè)基點(diǎn)開(kāi)始，之后是50個(gè)基點(diǎn)，高峰期連續(xù)4次加息75個(gè)基點(diǎn)。此后減小加息幅度，先是降為加息50個(gè)基點(diǎn)，之后是連續(xù)4次加息25個(gè)基點(diǎn)，直至2023年7月最后一次加息。整個(gè)過(guò)程都是漸進(jìn)性的，避免劇烈變動(dòng)造成市場(chǎng)大亂。

近期形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生變化。國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，2023年四季度以來(lái)，美國(guó)隔夜利率的波動(dòng)性有所抬升，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況開(kāi)始引發(fā)關(guān)注。2023年10月、11月和12月底，隨著月末、季末流動(dòng)性需求的增加，以國(guó)債為抵押品的隔夜融資利率（SOFR）連續(xù)3個(gè)月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10基點(diǎn)，導(dǎo)致SOFR-IORB（準(zhǔn)備金利率）利差從-9基點(diǎn)升至-1基點(diǎn)。這表明，當(dāng)美債拍賣(mài)的交割、企業(yè)繳稅和節(jié)假日期間居民現(xiàn)金需求疊加時(shí)，流動(dòng)性呈現(xiàn)出偏緊的狀況。

達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席羅洛根也表示，美國(guó)貨幣市場(chǎng)不再處于流動(dòng)性超級(jí)充裕、對(duì)所有人總是過(guò)剩的狀態(tài)?？紤]到逆回購(gòu)的快速下降，應(yīng)考慮調(diào)整一些參數(shù)，以指導(dǎo)我們做出減緩縮表的決定。

在孫長(zhǎng)忠看來(lái)，洛根曾負(fù)責(zé)管理美聯(lián)儲(chǔ)8萬(wàn)多億美元的證券投資組合，是最了解市場(chǎng)流動(dòng)性的美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)官員之一，在縮表問(wèn)題上具有一定權(quán)威性。她提出的縮表應(yīng)“更慢更久”可能成為美聯(lián)儲(chǔ)下一步的政策指引。

未來(lái)放緩縮表時(shí)點(diǎn)或早于降息

在市場(chǎng)更多聚焦美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息之際，放緩縮表的時(shí)點(diǎn)或早于降息。

在孫長(zhǎng)忠看來(lái)，相對(duì)于力度更大、效果更強(qiáng)的降息，減緩縮表或許更容易在美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議上討論通過(guò)，而且放慢步伐是為降低瞬時(shí)流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)，放緩貨幣政策正?；?jié)奏，并非正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，只是留出更多余地。同時(shí)，按照美聯(lián)儲(chǔ)本輪政策周期的特點(diǎn)和邏輯，政策放松自然也不是直接降息，而是可以先從減緩縮表規(guī)模和速度開(kāi)始，之后再視經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)討論降息問(wèn)題。

未來(lái)降息時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能仍在以較慢速度縮表，出現(xiàn)“寬松”和“緊縮”同時(shí)存在的暫時(shí)現(xiàn)象。趙偉分析稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策的“正?；狈譃槔收；唾Y產(chǎn)負(fù)債表正?；瘍蓚€(gè)部分。經(jīng)驗(yàn)上，兩者啟動(dòng)、暫?；蚪Y(jié)束的時(shí)間經(jīng)常存在錯(cuò)位，但在多數(shù)時(shí)間內(nèi)寬松、中性或緊縮方向是相同的，并且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)反向的可能性較低。2024年可能會(huì)出現(xiàn)降息與縮表同步進(jìn)行的情況，但降息的起點(diǎn)與縮表的終點(diǎn)間隔或較短。

從影響程度看，量化寬松與量化緊縮是不對(duì)稱(chēng)的。趙偉表示，一般而言，量化緊縮的影響弱于量化寬松，放緩量化緊縮的影響弱于放緩量化寬松，這與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況、美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖和前瞻指引有關(guān)系。量化寬松實(shí)施期間的經(jīng)濟(jì)、金融不確定性更高。

整體而言，相比量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)縮表和放緩縮表對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響較為有限。趙偉分析稱(chēng)，從形態(tài)上看屬于脈沖式影響，持續(xù)性偏弱，難以形成新的價(jià)格中樞。從方向上看，量化緊縮與量化寬松相反：利空股票和債券，利多美元；放緩量化緊縮與量化寬松相同：利多股票和債券，利空美元。展望美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議，如果放緩縮表計(jì)劃規(guī)模超預(yù)期或基本符合預(yù)期，或?qū)⒗喙善迸c債券，利空美元。

展望未來(lái)，趙偉預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表的時(shí)點(diǎn)或在2024年二季度，結(jié)束縮表的時(shí)點(diǎn)或在2024年底—2025年初。操作層面，可能的方式是將每月縮表的上限從950億美元下調(diào)至475億美元，其中減持國(guó)債的上限從600億美元下調(diào)至300億美元，減持機(jī)構(gòu)債/MBS的上限從350億美元下調(diào)至175億美元，也可能僅僅將減持國(guó)債的上限從600億美元下調(diào)至300億美元，但無(wú)本質(zhì)區(qū)別。

（來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）