在備受矚目的降息問題之外，美聯(lián)儲放緩縮表也逐漸浮出水面，出現(xiàn)越來越多的聲音。

美聯(lián)儲“三號人物”、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯2月24日表示，盡管1月通脹和勞動力市場數(shù)據(jù)強于預(yù)期，但通脹和更廣泛的經(jīng)濟仍在朝著“正確的方向”前進，他預(yù)計美聯(lián)儲仍將在“今年晚些時候”降息，3月將開始深入討論放緩縮減7.63萬億美元資產(chǎn)負債表的問題。

美聯(lián)儲放緩縮表已經(jīng)箭在弦上。清華大學全球私募股權(quán)研究院研究員孫長忠表示，美聯(lián)儲需要汲取2019年縮表減速過遲導(dǎo)致回購市場“錢荒”、最終被迫擴表的教訓，減少流動性風險，延長縮表的持續(xù)性而不是過早結(jié)束，以保持一定的政策空間和靈活性，防止陷入被動。

與此呼應(yīng)的是，2月下旬美聯(lián)儲公布的會議紀要也顯示，不少官員建議下次會議深入討論資產(chǎn)負債表。一些美聯(lián)儲官員表示，放緩縮表速度可以使過渡時期變得平穩(wěn)，他們注意到隔夜逆回購使用量的減少。許多官員表示，在下次會議上開始深入討論資產(chǎn)負債表是合適的。

從種種跡象來看，美聯(lián)儲放緩縮表已近在咫尺，但徹底停止縮表仍需時日。一些政策制定者也表示，即使美聯(lián)儲開始降息后，縮表也可能會持續(xù)一段時間。

美聯(lián)儲縮表或“更慢更久”

除了降息路徑，投資者也需要密切關(guān)注美聯(lián)儲放緩縮表乃至停止縮表的節(jié)奏。

孫長忠表示，資產(chǎn)負債表操作和利率調(diào)整既是兩種不同的政策工具，也有一定關(guān)聯(lián)性：擴表與降息有類似寬松效果，縮表則與加息在緊縮上異曲同工，但方式、機制和程度不同。2008年金融危機后，美歐央行通過擴表實行量化寬松，發(fā)揮了重要作用，此后又通過縮表恢復(fù)貨幣政策正常化。

2020年疫情暴發(fā)后，在緊急情況下，美聯(lián)儲降息與擴大資產(chǎn)購買同時進行，次年通脹上升后，美聯(lián)儲則采取漸進式策略調(diào)整貨幣政策。先是在2021年11月議息會議上決定開始減少資產(chǎn)購買，再于2022年3月開始加息，并于當年6月開始縮表。加息也是從25個基點開始，之后是50個基點，高峰期連續(xù)4次加息75個基點。此后減小加息幅度，先是降為加息50個基點，之后是連續(xù)4次加息25個基點，直至2023年7月最后一次加息。整個過程都是漸進性的，避免劇烈變動造成市場大亂。

近期形勢已經(jīng)發(fā)生變化。國金證券首席經(jīng)濟學家趙偉表示，2023年四季度以來，美國隔夜利率的波動性有所抬升，貨幣市場的流動性狀況開始引發(fā)關(guān)注。2023年10月、11月和12月底，隨著月末、季末流動性需求的增加，以國債為抵押品的隔夜融資利率（SOFR）連續(xù)3個月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10基點，導(dǎo)致SOFR-IORB（準備金利率）利差從-9基點升至-1基點。這表明，當美債拍賣的交割、企業(yè)繳稅和節(jié)假日期間居民現(xiàn)金需求疊加時，流動性呈現(xiàn)出偏緊的狀況。

達拉斯聯(lián)儲主席羅洛根也表示，美國貨幣市場不再處于流動性超級充裕、對所有人總是過剩的狀態(tài)?？紤]到逆回購的快速下降，應(yīng)考慮調(diào)整一些參數(shù)，以指導(dǎo)我們做出減緩縮表的決定。

在孫長忠看來，洛根曾負責管理美聯(lián)儲8萬多億美元的證券投資組合，是最了解市場流動性的美聯(lián)儲高級官員之一，在縮表問題上具有一定權(quán)威性。她提出的縮表應(yīng)“更慢更久”可能成為美聯(lián)儲下一步的政策指引。

未來放緩縮表時點或早于降息

在市場更多聚焦美聯(lián)儲何時降息之際，放緩縮表的時點或早于降息。

在孫長忠看來，相對于力度更大、效果更強的降息，減緩縮表或許更容易在美聯(lián)儲FOMC會議上討論通過，而且放慢步伐是為降低瞬時流動性沖擊風險，放緩貨幣政策正?；?jié)奏，并非正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，只是留出更多余地。同時，按照美聯(lián)儲本輪政策周期的特點和邏輯，政策放松自然也不是直接降息，而是可以先從減緩縮表規(guī)模和速度開始，之后再視經(jīng)濟金融形勢討論降息問題。

未來降息時美聯(lián)儲可能仍在以較慢速度縮表，出現(xiàn)“寬松”和“緊縮”同時存在的暫時現(xiàn)象。趙偉分析稱，美聯(lián)儲非常規(guī)政策的“正常化”分為利率正?；唾Y產(chǎn)負債表正常化兩個部分。經(jīng)驗上，兩者啟動、暫?；蚪Y(jié)束的時間經(jīng)常存在錯位，但在多數(shù)時間內(nèi)寬松、中性或緊縮方向是相同的，并且在較長時間內(nèi)出現(xiàn)反向的可能性較低。2024年可能會出現(xiàn)降息與縮表同步進行的情況，但降息的起點與縮表的終點間隔或較短。

從影響程度看，量化寬松與量化緊縮是不對稱的。趙偉表示，一般而言，量化緊縮的影響弱于量化寬松，放緩量化緊縮的影響弱于放緩量化寬松，這與宏觀經(jīng)濟和金融市場運行狀況、美聯(lián)儲的政策意圖和前瞻指引有關(guān)系。量化寬松實施期間的經(jīng)濟、金融不確定性更高。

整體而言，相比量化寬松，美聯(lián)儲縮表和放緩縮表對大類資產(chǎn)的影響較為有限。趙偉分析稱，從形態(tài)上看屬于脈沖式影響，持續(xù)性偏弱，難以形成新的價格中樞。從方向上看，量化緊縮與量化寬松相反：利空股票和債券，利多美元；放緩量化緊縮與量化寬松相同：利多股票和債券，利空美元。展望美聯(lián)儲3月會議，如果放緩縮表計劃規(guī)模超預(yù)期或基本符合預(yù)期，或?qū)⒗喙善迸c債券，利空美元。

展望未來，趙偉預(yù)計，美聯(lián)儲放緩縮表的時點或在2024年二季度，結(jié)束縮表的時點或在2024年底—2025年初。操作層面，可能的方式是將每月縮表的上限從950億美元下調(diào)至475億美元，其中減持國債的上限從600億美元下調(diào)至300億美元，減持機構(gòu)債/MBS的上限從350億美元下調(diào)至175億美元，也可能僅僅將減持國債的上限從600億美元下調(diào)至300億美元，但無本質(zhì)區(qū)別。

（來源：21世紀經(jīng)濟報道）