近日，集換式卡牌公司卡游有限公司（下文簡稱：卡游）向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

成立于2011年，卡游2019年才正式推出首個(gè)集換式卡牌游戲系列英雄對(duì)決卡，一經(jīng)上線便迅速風(fēng)靡中小學(xué)生群體。據(jù)招股書顯示，2022年公司賣出了23.29億盒集換式卡牌，僅該業(yè)務(wù)就實(shí)現(xiàn)收入39.30億元。以商品交易總額計(jì)，卡游報(bào)告期內(nèi)直接躍升為行業(yè)龍頭，市場份額高達(dá)71%。

也正是這一年前后，紅杉中國和騰訊以每股76.5美元的認(rèn)購成本，分別向卡游注資約1.05億美元、3000萬美元，交易完成后各持股11.67%、3.33%。若基于此簡單推算，卡游的投后估值接近9億美元，折合人民幣60.53億元。而在2023年胡潤全球獨(dú)角獸榜單上，卡游最新估值約為69億元，距離躋身獨(dú)角獸之列只有一步之遙。

然而，高歌猛進(jìn)的背后暗藏隱憂。一方面，卡游的業(yè)績表現(xiàn)高度依賴集換式卡牌業(yè)務(wù)，2023年銷量已經(jīng)顯露頹勢。另一方面，知名IP侵權(quán)、誘導(dǎo)未成年人消費(fèi)、“盲盒”成癮等負(fù)面問題頻出，商業(yè)模式能否持續(xù)仍有待觀察。

小朋友社交貨幣成本不到一毛 銷量大幅下滑拖累營利雙降

所謂集換式卡牌游戲，是指以收集特定主題的實(shí)體卡為基礎(chǔ)，通過策略構(gòu)筑組合、與他人互動(dòng)的游戲形式。

據(jù)招股書顯示，卡游將卡牌產(chǎn)品設(shè)計(jì)為不同的稀有類別、角色和背景，并以盲盒形式隨機(jī)銷售。同時(shí)，公司設(shè)計(jì)的英雄對(duì)決回合制卡牌游戲，要求每名玩家至少擁有一套40張同一IP主題的卡牌才能進(jìn)行。這意味著，玩家想要集齊全部角色卡或抽到高稀有度卡，就必須不斷購買和交換。

紅杉中國和VIPKID聯(lián)合創(chuàng)立的小恐龍基金亦研究印證，集換式卡牌游戲是一個(gè)復(fù)購率極高的品類。如果出于收藏目的，卡牌版本眾多，隨機(jī)包裝很難收集完全；如果出于游戲“對(duì)戰(zhàn)”目的，玩法會(huì)有無限種的組牌方式，只要有更新版本，就會(huì)有戰(zhàn)斗力更強(qiáng)的卡牌。而置換行為促進(jìn)了社群的形成，吸引更多小朋友加入游戲，卡牌也自然成為一種社交貨幣。

（來源：招股書）

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2021-2022年，卡游的集換式卡牌銷量分別為12.90億盒、23.29億盒，同比增速達(dá)80.54%；實(shí)現(xiàn)細(xì)分收入21.69億元、39.30億元，為當(dāng)期總營收貢獻(xiàn)94.4%、95.1%，2022年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入高達(dá)17.32億元。

作為當(dāng)之無愧的“搖錢樹”，集換式卡牌的實(shí)際銷售成本卻并不高。

2021-2023年前三季度，卡游的銷售成本分別為9.63億元、12.89億元、6.37億元，直接材料成本占比介于60%-70%之間。若結(jié)合各期內(nèi)的產(chǎn)品銷量計(jì)算，每盒卡牌的銷售成本分別為0.74元、0.55元、0.59元，直接材料成本則約為0.54元、0.40元、0.36元。若以每盒6張卡牌粗略測算，每張卡牌的平均制作成本甚至不到一毛錢。

換而言之，卡牌業(yè)務(wù)的毛利率水平非常誘人。報(bào)告期內(nèi)，卡游集換式卡牌的毛利率分別為59.5%、69.9%、71.2%，呈上升趨勢，帶動(dòng)公司整體毛利率從2021年的58.1%增長至2023年前三季度的67.3%。

不過，過度依賴單一業(yè)務(wù)，卡游也將盈利表現(xiàn)牢牢地吊在了“一棵樹”上。

據(jù)招股書顯示，2023年前三季度，公司的集換式卡牌銷量約為10.75億盒，較2022年同期的20.87億盒近乎“腰斬”。銷量下滑導(dǎo)致卡游總營收和經(jīng)調(diào)整凈利潤大幅縮水，截至2023年9月30日分別錄得19.52億元、5.78億元，同比減少46.56%、63.12%。

主力軍“奧特曼”卷入侵權(quán)風(fēng)波 自帶成癮性質(zhì)或被強(qiáng)監(jiān)管

如果說集換式卡牌是卡游的支柱業(yè)務(wù)，那么“奧特曼”IP就是集換式卡牌的主力軍。

據(jù)招股書披露，自2018年取得“奧特曼”IP授權(quán)起至2023年9月30日，卡游共推出274個(gè)集換式卡牌系列和28個(gè)文具系列，約為第二大IP“葉羅麗”同指標(biāo)的3.01倍、14倍。而2021-2023年前三季度期間，公司累計(jì)推出421個(gè)集換式卡牌系列和58個(gè)文具系列，“奧特曼”IP分別占比65.08%、48.28%。

盡管手握授權(quán)“奧特曼”IP，卡游還不能徹底高枕無憂。

2023年2月，珠海奇奧天尊文化發(fā)展有限公司（下文簡稱：奇奧天尊）在社交平臺(tái)發(fā)布聲明表示，浙江卡游動(dòng)漫有限公司、浙江卡游文化傳播有限公司（下文簡稱：浙江卡游）生產(chǎn)銷售的“奧特曼”系列卡牌中，使用了“奧特曼之父”、“奧特曼杰克”、“奧特曼艾斯”、“奧特曼泰羅”人物形象。廣東省珠海市中級(jí)人民法院終審判決浙江卡游敗訴，確認(rèn)其侵犯奇奧天尊著作權(quán)、復(fù)制權(quán)和發(fā)行權(quán)。公司被要求于判決生效之日立即暫停生產(chǎn)有關(guān)侵犯著作權(quán)的卡牌產(chǎn)品，并銷毀在制品、庫存和模具。

但就卡游在綜合電商平臺(tái)的官方旗艦店而言，“奧特曼”卡牌和卡冊(cè)目前仍在出售，銷量高達(dá)10萬+，評(píng)論動(dòng)輒破百萬，似乎并未受到影響。

（來源：官方旗艦店）

基于多個(gè)判決書管中窺豹，浙江卡游的“奧特曼”IP授權(quán)方為上海新創(chuàng)華文化發(fā)展有限公司（下文簡稱：新創(chuàng)華），于2004-2008年期間陸續(xù)從動(dòng)漫制作方圓谷制作株式會(huì)社（下文簡稱：圓谷公司）獲得“奧特曼”系列作品在中國大陸地區(qū)版權(quán)代理。

而圓谷公司于1976年與泰國人辛波特·桑登猜簽訂合約，無期限轉(zhuǎn)讓“奧特曼”系列9部作品在日本外的全球著作權(quán)。2008年，辛波特向日本梅彥株式會(huì)社（下文簡稱：UM公司）轉(zhuǎn)讓1976年合同涉及的各項(xiàng)權(quán)利。2011年，UM公司授權(quán)給TIGA娛樂（香港）有限公司，隨后2016年TIGA娛樂向奇奧天尊授權(quán)“奧特曼”商標(biāo)和版權(quán)的獨(dú)家使用權(quán)和許可權(quán)。

公開信息顯示，辛波特還通過旗下的采耀公司向廣州市銳視文化傳播有限公司（下文簡稱：銳視文化）授權(quán)過“奧特曼”IP。也就是說，新創(chuàng)華、奇奧天尊和銳視文化都具有合法完整的著作權(quán)來源授權(quán)鏈條，獨(dú)家版權(quán)“羅生門”令三家公司頻繁被侵權(quán)糾紛纏身，也為卡游的長期發(fā)展埋下“定時(shí)炸彈”。

此外，卡游的盲盒銷售機(jī)制也備受詬病。由于每一盒卡牌的角色、等級(jí)、稀有度都未知，心智還不成熟的未成年人很容易沉迷上癮。黑貓投訴平臺(tái)上，不少消費(fèi)者反映小朋友未經(jīng)允許，偷拿家長手機(jī)抽卡消費(fèi)?！叭齻€(gè)孩子花近800元買奧特曼卡”、“小學(xué)生偷錢買奧特曼卡被送警局”等負(fù)面新聞更是不勝枚舉。

（來源：黑貓投訴）

2023年6月，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布的《盲盒經(jīng)營活動(dòng)規(guī)范指引（試行）》規(guī)定，盲盒經(jīng)營者不得向8周歲以下未成年人銷售盲盒。向8周歲及以上未成年人銷售盲盒商品，應(yīng)當(dāng)依法確認(rèn)已取得相關(guān)監(jiān)護(hù)人的同意。鼓勵(lì)地方有關(guān)部門出臺(tái)保護(hù)性措施，對(duì)小學(xué)校園周圍的盲盒銷售模式包括距離、內(nèi)容等進(jìn)行具體規(guī)范。

卡游也在招股書中坦言，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)盲盒經(jīng)營活動(dòng)審查力度加強(qiáng)，公司的合規(guī)成本和監(jiān)管審批方面都將面臨挑戰(zhàn)，銷售及營銷活動(dòng)范圍和內(nèi)容也將受到限制，強(qiáng)監(jiān)管恐將對(duì)卡游未來的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

（來源：新浪財(cái)經(jīng)）