隨著一攬子化債方案持續(xù)落地，多家城投公司使出回售、提前兌付和現(xiàn)金要約收購(gòu)等“十八般武藝”，甩掉高息融資包袱，降低負(fù)債成本。

而當(dāng)存量高票息城投債漸次離場(chǎng)，投資者難覓高收益資產(chǎn)的處境愈發(fā)明顯。

城投公司還債忙

新一輪以特殊再融資債重啟為核心的一攬子化債政策組合逐步落地，為地方政府注入了一針化債“強(qiáng)心劑”。數(shù)據(jù)顯示，2023年10月，特殊再融資債重啟發(fā)行，截至2023年12月31日，29個(gè)省市共發(fā)行了13885億元特殊再融資債，用于償還存量債務(wù)。

隨著化債資金陸續(xù)到位，多家城投公司采取下調(diào)債券票面利率促成投資者回售、提前兌付債券、進(jìn)行現(xiàn)金要約收購(gòu)等方式，以甩掉高息融資包袱，降低負(fù)債成本。

近期，多只城投債大幅下調(diào)票面利率，以促成投資者行使回售權(quán)。據(jù)廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2023年因票面利率調(diào)低而回售的城投債數(shù)量達(dá)547只，金額合計(jì)3062億元，兩者均較2022年增加了50%左右。其中，去年8月至12月，城投債回售金額達(dá)1760.5億元，較2022年同期增加近70%。

無(wú)獨(dú)有偶，城投債市場(chǎng)亦迎來(lái)一波提前兌付潮。據(jù)劉郁團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)，城投債月度提前兌付金額多在50億元以內(nèi)。然而，去年9月后，城投債提前兌付金額明顯放量，2023年四季度城投債累計(jì)提前兌付837億元。去年12月尤甚，該月提前兌付金額高達(dá)473億元，環(huán)比增長(zhǎng)178%，創(chuàng)歷史新高。

除了回售、提前兌付之外，2023年10月以來(lái)，城投平臺(tái)的現(xiàn)金要約收購(gòu)亦開(kāi)始密集出現(xiàn)。中國(guó)貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，截至2024年1月10日，已有9只城投債完成現(xiàn)金要約收購(gòu)。

回售、提前兌付、現(xiàn)金要約收購(gòu)，城投公司還債方式可謂五花八門。一位公募基金債券投研人士認(rèn)為，這說(shuō)明發(fā)行人手里有錢，資金或來(lái)自化債資金。

以提前兌付為例，多位債券分析師認(rèn)為，多數(shù)提前兌付城投債規(guī)模較大的區(qū)域，所獲特殊再融資債支持力度亦較大。據(jù)劉郁團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，湖南、廣西、安徽、重慶、貴州、遼寧、吉林7省份發(fā)行的特殊再融資債金額均排全國(guó)前十內(nèi)，合計(jì)金額達(dá)7252億元，超過(guò)全國(guó)特殊再融資債發(fā)行規(guī)模的一半。上述省份提前兌付城投債的發(fā)行人數(shù)量也位居全國(guó)前十之內(nèi)，合計(jì)56家，占全國(guó)比例近七成。

為“甩包袱”花式提前還錢

花式“甩包袱”背后，是一攬子化債政策支持下，城投公司短期流動(dòng)性壓力銳減，因而順勢(shì)主動(dòng)管理負(fù)債結(jié)構(gòu)，壓降高息融資成本。

就回售而言，雖然回售權(quán)賦予投資者在某一時(shí)點(diǎn)將債券回售給發(fā)行人的選擇權(quán)，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)普遍存在“回售權(quán)+調(diào)整票面利率權(quán)”的條款組合。在回售前，發(fā)行人有權(quán)決定是否調(diào)整票面利率，投資者需要根據(jù)利率調(diào)整結(jié)果等多重因素決定是否行使回售權(quán)。

劉郁表示，一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)發(fā)行人希望持有人回售債券時(shí)，會(huì)行使調(diào)低票面利率的權(quán)利，降低持有人在債券下一存續(xù)期的預(yù)期收益率，促使其回售相應(yīng)的債券。近期多只城投債回售票面利率調(diào)降至1%，佐證了上述觀點(diǎn)。

提前兌付債券是發(fā)行人甩高息包袱的另一利器。去年10月以來(lái)，城投債提前兌付金額激增，并呈現(xiàn)出弱資質(zhì)、高成本、短期限的特征。

據(jù)劉郁團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2023年10月9日至2023年12月31日期間，提前兌付的城投債以AA及以下低等級(jí)為主，數(shù)量達(dá)55家，占比為67%，AAA主體占比僅為7%。另外，本輪提前兌付的城投債金額約為830億元，其中近九成債券票面利率高于5%，近一半債券票息在7%以上。在期限方面，41.4%的提前兌付債券為1年內(nèi)到期及行權(quán)。

“將這一部分成本較高的債券提前兌付有利于發(fā)行人降低綜合融資成本。其中41.4%債券為1年內(nèi)到期及行權(quán)，提前兌付也有利于發(fā)行人改善自身債券期限結(jié)構(gòu)”，劉郁分析稱。

現(xiàn)金要約收購(gòu)則指發(fā)行人向特定債務(wù)融資工具的全體持有人發(fā)出要約，以現(xiàn)金方式收購(gòu)全部或部分流通中標(biāo)的債券并注銷的行為。一位業(yè)內(nèi)人士介紹，現(xiàn)金要約收購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理負(fù)債、降低融資成本等需求。

“相對(duì)于需召開(kāi)持有人會(huì)議并獲絕大多數(shù)持有人通過(guò)方能實(shí)現(xiàn)的提前兌付議案，一些發(fā)行人或許會(huì)選擇直接開(kāi)展現(xiàn)金要約收購(gòu)。”民生證券固收分析師譚逸鳴表示。

對(duì)投資者影響幾何

對(duì)發(fā)行人而言，回售、提前兌付是管理負(fù)債成本的“利器”，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)則是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。

在“回售權(quán)+調(diào)整票面利率權(quán)”的條款組合中，調(diào)整票面利率的決策權(quán)在發(fā)行人，而債券回售的決定權(quán)在投資人。天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)此前在報(bào)告中指出，如果發(fā)行人僅具有上調(diào)票面利率的權(quán)利，對(duì)投資者有利；如果發(fā)行人同時(shí)具有上調(diào)或下調(diào)票面利率的權(quán)利，則對(duì)投資者不利。在收益率下行的背景下，發(fā)行人可以下調(diào)票面利率，這將侵蝕投資者的或有收益。

城投債提前兌付亦有可能帶給投資者虧損風(fēng)險(xiǎn)。城投債提前兌付的價(jià)格主要分為面值、面值+補(bǔ)償、估值凈價(jià)三類，面值兌付是本輪提前兌付潮的主要方式。而城投債提前兌付產(chǎn)生盈利或虧損，則主要取決于債券溢價(jià)或折價(jià)。

劉郁分析稱，目前絕大多數(shù)城投債處于溢價(jià)狀態(tài)。從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前高票息城投債處于溢價(jià)狀態(tài)的占比更高。若以面值提前兌付，將給投資者帶來(lái)一定資本損失。此外，2023年以來(lái)城投債發(fā)行利率持續(xù)下行，提前兌付將讓投資者面臨一定的再投資風(fēng)險(xiǎn)。“對(duì)于提前兌付可能性較大的區(qū)域，建議投資者盡量分散持倉(cāng)，以避免可能帶來(lái)的虧損”，劉郁表示。

華安證券固收首席分析師顏?zhàn)隅鶆t認(rèn)為，投資者可博弈票面調(diào)整帶來(lái)的票息收益。當(dāng)前城投債資金用途持續(xù)收緊，債券發(fā)行與批文審核均呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，弱資質(zhì)主體有更高的積極性去促進(jìn)債券回售，或遏制持倉(cāng)機(jī)構(gòu)行權(quán)。在該背景下，發(fā)行人往往會(huì)采取調(diào)升票面利率的方式去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

顏?zhàn)隅ㄗh投資者進(jìn)一步參與債券的回售轉(zhuǎn)售策略，尤其是對(duì)部分再融資能力較弱的區(qū)域，博弈票面調(diào)升帶來(lái)的靜態(tài)收益。

隨著存量高票息城投債“退潮”，投資者也面臨著高收益資產(chǎn)難覓的處境。

國(guó)盛證券固收首席分析師楊業(yè)偉表示，當(dāng)前能夠提供5%至7%收益率的存量城投債規(guī)模僅有8099億元，其中公募債不足3000億元，發(fā)行人主要集中在四川、山東、貴州等區(qū)域。而收益率在7%以上的公募債規(guī)模更是不足千億元。

國(guó)金證券固收首席分析師樊信江預(yù)計(jì)，2024年城投債供給將明顯收縮，供需不平衡凸顯。供給稀缺將繼續(xù)成為城投債的核心定價(jià)因素，供需矛盾之下城投債行情仍有進(jìn)一步演繹的空間。

樊信江建議，當(dāng)前短期收益率逼仄，但仍有短久期、低評(píng)級(jí)債券可供投資者挖掘票息收益。中高收益賬戶可重點(diǎn)關(guān)注昆明、柳州等地剩余期限在1年內(nèi)的低評(píng)級(jí)債券的超額收益。

（來(lái)源：上海證券報(bào)）