隨著旅游業(yè)復(fù)蘇，“免稅茅”中國(guó)中免也開始收復(fù)失地。

2024年開啟，媒體和機(jī)構(gòu)開始復(fù)盤上一年的投資戰(zhàn)況。在2023年，誰也沒有想到免稅業(yè)務(wù)龍頭中國(guó)中免在一年內(nèi)股價(jià)跌幅達(dá)62.89%，2023年總市值蒸發(fā)了2791億元，比一年內(nèi)市值蒸發(fā)了2621億元的寧德時(shí)代還要多。

目前中國(guó)中免股價(jià)為72.95港元/股，只是最高點(diǎn)277.79港元的零頭。但在2023年正式結(jié)束以前，中免也以領(lǐng)漲8%的態(tài)勢(shì)掀起了免稅概念股的一輪反彈。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，從2022年開始，一路狂奔的中國(guó)中免按下了“暫停鍵”，公司營(yíng)收與利潤(rùn)增速雙雙首次出現(xiàn)下滑。2022年，中國(guó)中免營(yíng)收為544.33億元，同比下滑19.57%；歸母凈利潤(rùn)為50.3億元，同比下降47.87%，接近“腰斬”。

2023年旅游出行迎來了復(fù)蘇，但是中國(guó)中免的業(yè)績(jī)卻再度下探。2023年前三季度，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)收508.37億元，同比增長(zhǎng)29.14%；然而其凈利潤(rùn)卻下滑1.78%，為54.23億元。

1月8日，中國(guó)中免公布2023年度業(yè)績(jī)快報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入675.76億元，同比增長(zhǎng)24.15%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)67.17億元，同比增長(zhǎng)33.52%。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167.39億元，同比增長(zhǎng)11.09%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15.10億元，同比增長(zhǎng)275.62%。公司的盈利能力也持續(xù)優(yōu)化，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升。2023年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為31.44%，同比提升3.42個(gè)百分點(diǎn)。這說明中國(guó)中免盈利方面已經(jīng)開始“收復(fù)失地”。

對(duì)于中國(guó)中免，市場(chǎng)上出現(xiàn)兩種聲音，作為中免一直以來的支持者，頂流明星基金經(jīng)理劉彥春率領(lǐng)下的景順長(zhǎng)城依然重倉持有，已經(jīng)用真金白銀表明了看好態(tài)度。更為謹(jǐn)慎的投資者則認(rèn)為，由于地緣政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等眾多影響，消費(fèi)行業(yè)面臨逆周期，中國(guó)中免身處其中也很難不受到影響。

當(dāng)穿越周期已然成為二級(jí)市場(chǎng)投資者常聽的道理之后，面對(duì)中免這樣一個(gè)標(biāo)的，如何判斷谷底，以及憑何支撐估值？

牌照很值錢

據(jù)報(bào)道顯示，中國(guó)中免早期名為“中國(guó)國(guó)旅”，2008年由中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)有限公司和華僑城集團(tuán)公司聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，2009年在上海證券交易所掛牌上市，2022年登陸港交所。 2011年開始涉足免稅業(yè)務(wù)。 2017年起，通過陸續(xù)收購(gòu)日上免稅行（中國(guó)）和日上免稅行（上海）51%的股權(quán)以及海南省免稅品有限公司51%的股權(quán)等，公司逐漸聚焦免稅業(yè)務(wù)。 到了2020年的時(shí)候，中國(guó)中免主要從事業(yè)務(wù)就只有商品銷售業(yè)了。

作為國(guó)內(nèi)唯一擁有免稅全牌照的免稅巨頭，中國(guó)中免的門店數(shù)量遠(yuǎn)超其他免稅企業(yè)。在其披露的招股書中，2021年中國(guó)中免的國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)份額高達(dá)86%，遠(yuǎn)高于海發(fā)控、海旅投和珠免的4.1%、3.6%和2.7%。

在2019-2021年期間，在政策對(duì)免稅行業(yè)的扶持下，中國(guó)中免獲得了較快的發(fā)展，財(cái)報(bào)顯示，中國(guó)中免的營(yíng)業(yè)收入分別為486.15億元、525.98億元、676.76億元，歸母凈利潤(rùn)分別為46.32億元、61.4億元、96.54億元，業(yè)績(jī)連年創(chuàng)新高。從2022年開始，中國(guó)中免遭遇了文章開頭那一幕。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)中免目前是獲得機(jī)構(gòu)買入型評(píng)級(jí)的47只個(gè)股中最受關(guān)注的一只，共獲9次機(jī)構(gòu)買入型評(píng)級(jí)記錄。12月27日多家機(jī)構(gòu)更新關(guān)于中免的評(píng)級(jí)，華泰證券、國(guó)聯(lián)證券、東吳證券均給出“買入”評(píng)級(jí)，中信建投給予“增持”評(píng)級(jí)。

拉寬時(shí)間線來看，近六個(gè)月內(nèi)共有22家機(jī)構(gòu)認(rèn)為中免值得買入，表示“增持”和“推薦”的分別為7家和3家。37家機(jī)構(gòu)發(fā)布了中免研究報(bào)告，預(yù)估中免全年凈利潤(rùn)最高的為100.42億元，平均值為68.36億元，相較去年漲幅為35.90%，對(duì)于其業(yè)績(jī)估測(cè)最低的也有60.54億元。

總的來看，代表著專業(yè)投資力量的券商，在中國(guó)中免這只股票上依舊沒有失去股價(jià)回暖的期待，高端消費(fèi)行業(yè)分析師李國(guó)亮認(rèn)為，這主要是因?yàn)橹忻庠诿舛惏鍓K的業(yè)務(wù)依然具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

作為A股“免稅一哥”，中國(guó)中免是為數(shù)不多持有免稅資質(zhì)的運(yùn)營(yíng)商。中國(guó)上一次發(fā)放免稅牌照還是2020年，截至目前只有10家實(shí)體擁有免稅經(jīng)營(yíng)牌照，中免是其中唯一一家擁有全免稅銷售渠道的零售運(yùn)營(yíng)商，能夠同時(shí)經(jīng)營(yíng)機(jī)場(chǎng)店、市內(nèi)店、離島免稅。

牌照的稀缺性和業(yè)態(tài)覆蓋的全面性共同組成了中免，資深投資人王南打了個(gè)比喻?！爸忻馄鋵?shí)就類似于阿里，做的不是自己生產(chǎn)產(chǎn)品的生意，而是提供平臺(tái)來幫助全球頂級(jí)的消費(fèi)品牌搭建銷售通路。某種意義上來說，這是永續(xù)的生意，因?yàn)榧幢阌腥四苣孟轮忻馀赃叺匿伱孀约喝ラ_一家店，也不可能享受免稅政策，從而沖擊到中免。”

這一不可替代性在中免的財(cái)報(bào)里也有所體現(xiàn)，三季報(bào)中顯示，中免7至9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入149.79億元，同比增長(zhǎng)27.87%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)13.41億元，同比增長(zhǎng)94.22%。2023年一季度更是創(chuàng)下了中免有史以來收入最高的一個(gè)季度，達(dá)到207.7億元，毛利潤(rùn)為60.24億元，扣非凈利潤(rùn)為22.96億元。

截至三季度，中國(guó)中免總共已經(jīng)完成營(yíng)業(yè)總收入508.37億元，較上年同期增長(zhǎng)29.14%，歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)均為正值且相較2022年明顯上漲，提升幅度各為12.49%和13.26%。

除了盈利基本面以外，中免的現(xiàn)金流維持得也較為良好。依照前三季度財(cái)報(bào)披露的信息，中免經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流134.43億元，較上年同期增長(zhǎng)435.44%，實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，最新一期第三季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)突出，錄得48.7億元，同比增長(zhǎng)951.53%，環(huán)比增長(zhǎng)323.97%。

充足的子彈給了中免更大的發(fā)揮空間，2023年3月，中國(guó)中免向中出服出資12.28億元，成為第二大股東，擁有49%的股權(quán)。6月至10月，中免在三亞啟動(dòng)第五屆離島免稅購(gòu)物節(jié)活動(dòng)，進(jìn)一步刺激需求端消費(fèi)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

疫情過去以后，投資市場(chǎng)偏好由樂觀轉(zhuǎn)向保守，從中免毛利率表現(xiàn)來看，規(guī)模和利潤(rùn)均衡增長(zhǎng)并非沒有可能。2023年前三季度，中免毛利率表現(xiàn)維持上漲，分別為28.75%、32.47%、34.27%。

凈利率為什么下滑？

細(xì)看中免財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，正在修復(fù)的毛利率，其實(shí)沒有攔住下滑的凈利率。

前三季度，中免的凈利率由去年同期14.03%下滑至10.67%，Q1至Q3實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)31.64億元，同比下降24.93%。李國(guó)亮表示，這是因?yàn)橹忻膺€在消化疫情期間的影響。

中免是免稅產(chǎn)品零售商，疫情阻斷國(guó)際交流，能夠在中免店鋪內(nèi)消費(fèi)的客戶群急劇縮小，但2020年-2022年中免受到的沖擊并不大，主要原因就在于離島免稅業(yè)務(wù)以及線上有稅業(yè)務(wù)。尤其在2020-2021年，中免營(yíng)收同比增速分別為9.65%、28.67%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為32.64%、57.23%，支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要支柱就是有稅業(yè)務(wù)。

據(jù)格隆匯統(tǒng)計(jì)，2020年中免的有稅業(yè)務(wù)規(guī)模接近200億元，2022年有稅業(yè)務(wù)收入反超免稅收入，達(dá)到279.74億元。

有稅商品的商業(yè)邏輯是中免來補(bǔ)繳稅款，以便將此前的免稅商品放到網(wǎng)上售賣，可以說就是在割肉清庫存。這部分業(yè)務(wù)的盈利要比免稅業(yè)務(wù)低得多，毛利率基本也就20%到30%。

隨著2023年國(guó)際環(huán)境放開，中免開始減少有稅商品的銷售占比，這也是李國(guó)亮口中需要消除的影響。前三季度中免整體毛利率為31.75%，疫情前為50%以上，和去年同期相比只增加了0.53%，二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)不少投資者的信心因此受損。

值得一提的是，據(jù)報(bào)道，高昂的租賃費(fèi)用對(duì)中國(guó)中免來說，或是另一個(gè)侵蝕凈利潤(rùn)的原因。2017-2019年期間，中免子公司日上上海向上海機(jī)場(chǎng)支付的免稅店租金分別為25.55億元、36.81億元和52.1億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比重分別為31.69%、39.53%和47.6%，免稅店租金逐年增長(zhǎng)。

不過綜合上半年情況來看，中免毛利率正在回暖，王楠分析這代表有稅商品在中免版圖中的占比進(jìn)一步下降，同時(shí)可能還有一部分免稅商品在打折促銷。

“預(yù)計(jì)有70%左右的免稅商品，30%的有稅商品，同時(shí)有稅和免稅商品毛利率都相比2022年有1%左右的下降。相信隨著客流的恢復(fù)，這種打折促銷會(huì)減少，同時(shí)有稅商品的占比會(huì)繼續(xù)下降。未來的毛利率雖然可能無法和疫情之前相比，但是絕對(duì)會(huì)有很大的恢復(fù)。”

另一項(xiàng)削薄凈利收入的是費(fèi)用，2023年中免營(yíng)銷費(fèi)用逆勢(shì)增加，海豚投研報(bào)告顯示中免營(yíng)銷費(fèi)用漲到了22億元，占收入的比重同步擴(kuò)大到14.8%。由于機(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)，中免店面的租賃費(fèi)用也有調(diào)整，疫情期間部分場(chǎng)所在封控階段主動(dòng)調(diào)低了租金，另外還有一部分協(xié)議里明確了費(fèi)用與客流量掛鉤，疫情期間的錢就這樣省了下來。

但在2023年，旅游市場(chǎng)出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)，據(jù)中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)，暑假期間中國(guó)光國(guó)內(nèi)的旅游人數(shù)就達(dá)到了18.39億人次，顯著高于2019年同期且實(shí)現(xiàn)收入1.21萬億元。國(guó)家移民管理局的統(tǒng)計(jì)還指出，出境游在7、8兩個(gè)旺季月份日均出入境139.7萬人次，環(huán)比增長(zhǎng)19.88%。

中免的租賃費(fèi)用受此影響大幅增加，再加上疫情積壓三年的存貨打折，中免前三季度的資產(chǎn)減值損失為4.78億元，增長(zhǎng)了43%。好在這種損失基本上是一過性影響，目前來看中免存貨周轉(zhuǎn)向好，天數(shù)減少了38天，數(shù)量比2022年同期下降17%左右，運(yùn)營(yíng)效率有所提升。

觸底反彈時(shí)刻已到

從基本面來看，中免的實(shí)力是足夠穩(wěn)健的。李國(guó)亮總結(jié)道：“中免一定是免稅行業(yè)最強(qiáng)實(shí)力擁有者，手握所有免稅產(chǎn)品的牌照，覆蓋全國(guó)免稅配送體系，賣的又是香水、首飾、煙酒這些奢侈品，優(yōu)勢(shì)很明確。”

至于消費(fèi)降級(jí)是否會(huì)造成業(yè)績(jī)長(zhǎng)期下降，就宏觀經(jīng)濟(jì)層面而言，市場(chǎng)也大可以樂觀一些。央行數(shù)據(jù)顯示，2023年前十一個(gè)月人民幣存款增加25.65萬億元，同比多增1301億元，從總量上來說，消費(fèi)者不是“沒有錢”，而是在更謹(jǐn)慎地花錢。

M1、M2同比增速在年末雙雙回落，光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華認(rèn)為，央行通過多種工具投放基礎(chǔ)貨幣，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降。同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)元?dú)?，微觀主體活躍度提升，M2-M1剪刀差將逐步收窄。

長(zhǎng)期關(guān)注中國(guó)中免的大V三元提出，在這樣的情況下，中免遇到的并非寒冬，而是擠水分的過程。他曾專門前往海南實(shí)地調(diào)研，結(jié)合線下走訪和掌握的數(shù)據(jù)來看，三元認(rèn)為如今滲透率和消費(fèi)金額下滑，本質(zhì)原因是真實(shí)消費(fèi)涌入，疫情期間異軍突起的代購(gòu)業(yè)務(wù)流出。

“當(dāng)前擠掉部分水分的數(shù)據(jù)雖然比疫情時(shí)候下降了，但跟2019年比是明顯變好的，滲透率從13%左右漲到了20%，人均消費(fèi)金額從3587元提高到了5600元左右，總體規(guī)模還在持續(xù)擴(kuò)大。這些數(shù)據(jù)都說明了真實(shí)消費(fèi)水平正在提升，中免基本面變好了，股價(jià)卻回到2019年同期水平，實(shí)在無需擔(dān)心?！?/p>

王楠也表示，以前投資中免的大多數(shù)人成本都在150元至200元，原因就在于只看基本面而忽視了經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)個(gè)股的影響，如今中免股票價(jià)格回落至78元左右，對(duì)應(yīng)1600億元市值值得看好。

同樣的，從一季度市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為中免今年業(yè)績(jī)可以達(dá)到110億元，到現(xiàn)在投資者逐漸回歸理性、“認(rèn)知泡沫”擠破，主流預(yù)期回歸到70億附近，中免業(yè)績(jī)下調(diào)的空間已然不大?！白叩浆F(xiàn)在，我們要警惕的就不是“免稅茅”光環(huán)，一味看著過去的跌幅沒有意義，我們要防止被市場(chǎng)蔓延的悲觀情緒裹挾，千萬不要情緒化地看空。”

2023年12月26日，中國(guó)中免與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)簽署租金補(bǔ)充協(xié)議，后續(xù)實(shí)收費(fèi)用均采取保底銷售提成和實(shí)際銷售提成兩者孰高的模式。有觀點(diǎn)認(rèn)為這或是機(jī)場(chǎng)讓利，給中免更大的打折空間，以價(jià)換量保銷售。

有報(bào)道指出，海南旅游人口恢復(fù)、國(guó)際旅行逐步放開、國(guó)民收入日益提高，對(duì)中免的業(yè)績(jī)具有確定性影響，商業(yè)模式和龍頭地位不變，上述三個(gè)因素任意一個(gè)向好，都將成為中免業(yè)績(jī)的催化劑。長(zhǎng)期來看，中國(guó)中免的投資價(jià)值不變，“等待更好的價(jià)格機(jī)會(huì)出現(xiàn)就行，剩下的交給企業(yè)去創(chuàng)造價(jià)值?！?/p>

（來源：BT財(cái)經(jīng)）