今年是國債期貨重啟上市10周年。十載耕耘，我國國債期貨市場快速發(fā)展成為多層次資本市場的重要組成部分。隨著國債期貨市場體系的豐富完善，國債期貨的市場功能也在微觀、中觀和宏觀的不同層面不斷拓展。站在新的歷史起點(diǎn)上，建議國債期貨市場加快在參與主體、對外開放、產(chǎn)品體系完整度和多樣化等方面的完善步伐，進(jìn)一步深化市場功能，持續(xù)強(qiáng)化服務(wù)中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的能力。

蜿蜒曲折的發(fā)展歷程

我國國債期貨市場發(fā)展歷程較為曲折，大體上經(jīng)歷了試點(diǎn)失敗、重啟發(fā)展和成長完善三個(gè)階段。

具體來看：一是，上個(gè)世紀(jì)90年代初的教訓(xùn)深刻的試驗(yàn)失敗階段。1992年黨的十四大確立了我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)，資本市場也進(jìn)入了積極探索發(fā)展的快車道。上交所在1992年率先推出了國債期貨交易，主要面向20家機(jī)構(gòu)投資者開放。開展之初，由于投資者數(shù)量較少、實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)不足、積極性較低，市場表現(xiàn)較為平淡。為活躍市場流動(dòng)性，1993年上交所對國債期貨合約進(jìn)行優(yōu)化、向個(gè)人投資者開放國債期貨交易，同年財(cái)政部推出了國債保值補(bǔ)貼，導(dǎo)致國債價(jià)格波動(dòng)變大，激發(fā)了投資者使用國債期貨來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。

隨著市場供需的改善，國債期貨活躍度大幅上升，1994年國債期貨市場成交總量達(dá)到2.8萬億元，而同期國債現(xiàn)貨成交僅468億元，國債發(fā)行量和存量規(guī)模分別為1137億元和2427億元。期現(xiàn)體量的深度倒掛導(dǎo)致市場上投機(jī)風(fēng)氣日益濃厚，風(fēng)險(xiǎn)隱患極大，在“314”、“327”、“319”國債期貨惡意違規(guī)事件相繼爆發(fā)的沖擊下，運(yùn)作不滿三年的國債期貨市場在1995年5月被迫暫停試點(diǎn)。

二是，2012~2018年的順應(yīng)時(shí)勢重啟發(fā)展階段。金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，利率市場化改革也在加速推進(jìn)，廣大投資者對國債期貨等利率避險(xiǎn)工具的需求日益上升。在鼓勵(lì)證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政策號(hào)召下，已有股指期貨成功運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)的中金所響應(yīng)投資者需求，于2013年9月正式上線了5年期國債期貨。

不同于90年代，我國債券市場十余年的高速發(fā)展和持續(xù)完善為這次國債期貨重啟提供了良好的設(shè)施基礎(chǔ)和制度保障，前期證監(jiān)會(huì)、中金所等相關(guān)部門也已做了大量的研究籌備工作，這使得5年期國債期貨上市以來運(yùn)行良好，緊接著中金所在2015年3月推出10年期國債期貨，在2018年8月推出2年期國債期貨。至此，我國已初步形成了覆蓋短、中、長端三個(gè)關(guān)鍵期限的國債期貨市場體系。

三是，2019年至今的量質(zhì)齊升成長完善階段。2015年之后，資本市場陸續(xù)出現(xiàn)股市、匯市和債市異常波動(dòng)等嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷暴露，對此黨的十九大提出堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，健全金融監(jiān)管體系。在此要求下，作為構(gòu)建多層次資本市場體系、完善風(fēng)險(xiǎn)管理的重要一環(huán)，2019年起國債期貨市場走上了高質(zhì)量發(fā)展快車道。

2020年國債期貨日均成交額首次邁入千億臺(tái)階，2022年逼近兩千億元，這段時(shí)期國債期貨市場在投資者結(jié)構(gòu)、交易制度和產(chǎn)品期限方面都有進(jìn)一步的深化發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力顯著提升。

持續(xù)完善的市場體系

在充分汲取境外和早期國債期貨發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，國債期貨市場自重建以來就穩(wěn)步走在符合中國債市特征的高質(zhì)量發(fā)展道路之上，市場規(guī)模穩(wěn)步提升，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)緊密，產(chǎn)品體系日漸豐富，投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善。

首先，期現(xiàn)市場協(xié)同并進(jìn)。近年來國債市場的期現(xiàn)融合不斷深入，價(jià)格收斂機(jī)制逐漸強(qiáng)化，共同為推進(jìn)多層次債券市場體系建設(shè)貢獻(xiàn)積極力量。從市場規(guī)模來看，自2013年重新上市以來，國債期貨伴隨著現(xiàn)券市場的繁榮飛速成長，期現(xiàn)貨成交量和持倉量逐年攀升，2022年國債現(xiàn)貨、期貨總成交額分別達(dá)55萬億、46萬億，其中10年期合約占總成交額比重為43.3%，可以看出投資者對國債期貨這一工具的運(yùn)用程度在不斷深化，對長端利率風(fēng)險(xiǎn)的管理需求更為強(qiáng)烈。從價(jià)格走勢來看，國債期現(xiàn)貨價(jià)格變化呈現(xiàn)明顯的同步性，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)持續(xù)增強(qiáng)，同時(shí)期現(xiàn)貨價(jià)格之間的相關(guān)性也在不斷提升，截至2022年，三大期限的期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)均已超過98%。

其次，產(chǎn)品體系不斷完善。中金所先后于2013年、2015年和2018年推出5年期(TF)、10年期(T)和2年期(TS)國債期貨合約，分別對應(yīng)4-5.25年、6.5-10年、1.5-2.25年的記賬式附息國債。在市場重啟10周年之際，30年期(TL)國債期貨也正式面市，對標(biāo)25-30年期的超長期國債，進(jìn)一步豐富了利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的供給端，完善國債收益率曲線的基準(zhǔn)定價(jià)作用。至此，國債期貨市場覆蓋從短期到超長期的國債收益率曲線已基本建立，能夠?yàn)楦黝惤鹑跈C(jī)構(gòu)提供靈活的期貨策略選擇空間，滿足其豐富多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

再次，投資者結(jié)構(gòu)日益多元化。在國債期貨發(fā)展前期，市場參與者構(gòu)成相對分散單一，以券商、期貨、基金為代表的非銀機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者為主，隨著市場的深入發(fā)展，機(jī)構(gòu)持倉占比逐年提升，不斷為市場注入新的活力。2020年銀保機(jī)構(gòu)、年金基金的獲準(zhǔn)入市又進(jìn)一步豐富了國債期貨投資者機(jī)構(gòu)，近年來也有眾多銀行理財(cái)積極通過各類資管產(chǎn)品間接參與國債期貨，在“全面凈值化”時(shí)代尋求降低波動(dòng)、穩(wěn)定凈值。截至2022年，機(jī)構(gòu)投資者持倉比重已超過九成，延續(xù)了現(xiàn)券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的特征。整體而言，穩(wěn)定市場的中堅(jiān)力量——以套期保值為目標(biāo)的投資者在穩(wěn)步擴(kuò)張，市場上投機(jī)套利行為也都在合理范圍內(nèi)開展。

最后，規(guī)則制度日趨成熟。交易機(jī)制方面，國債期貨剛起步發(fā)展時(shí)，中金所本著嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、平穩(wěn)開局的原則，各項(xiàng)交易規(guī)則的制定較為嚴(yán)格。在國債期貨市場步入穩(wěn)健運(yùn)行階段后，中金所開始逐步優(yōu)化交易、結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制等細(xì)項(xiàng)制度，包括調(diào)整優(yōu)化合約條款、保證金和持倉限額，實(shí)施空頭舉手交割方式，增加券款對付(DVP)交割模式和引入期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易制度等等，便利了投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)管理，極大提升了服務(wù)質(zhì)量和市場運(yùn)行效率。

監(jiān)管制度方面，頂層設(shè)計(jì)上，2022年出臺(tái)的期貨法從根本上完善了整個(gè)期貨市場的基礎(chǔ)制度。細(xì)分法規(guī)上，已有一系列較為全面的管理辦法條例來規(guī)范市場發(fā)展，對不同類型投資者的參與目的及持倉限制等也都做了進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定，2020年中金所還發(fā)布了專門針對國債期貨異常交易行為的管理辦法，整體市場監(jiān)管效率和規(guī)范化水平穩(wěn)步提升。

不斷拓展的市場功能

伴隨著國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展環(huán)境的變遷，國債期貨市場體系一步一步發(fā)展、完善，市場功能在持續(xù)發(fā)揮作用的同時(shí)也在不斷深化延展，多維度、多層次為金融市場高質(zhì)量發(fā)展增添動(dòng)能。

微觀層面上，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)是國債期貨的兩大基礎(chǔ)功能，兩者的發(fā)揮有效程度決定了國債期貨是否能夠健康長遠(yuǎn)的發(fā)展。

就規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而言，國債期貨能夠用來進(jìn)行套期保值交易，以較低的交易成本達(dá)到逃避不利方向的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

就價(jià)格發(fā)現(xiàn)而言，國債期貨市場更加公開透明，可以進(jìn)行連續(xù)交易，因此具有靈敏反應(yīng)市場信息、傳遞買賣方對未來形勢研判等特點(diǎn)，這樣的特性促使市場信息得到充分的體現(xiàn)，有助于合理價(jià)格水平的形成。

隨著微觀上避險(xiǎn)屬性和價(jià)格有效性的充分展現(xiàn)，市場活躍度顯著提升，市場流動(dòng)性也明顯增強(qiáng)，國債期貨對市場健康發(fā)展的推動(dòng)作用也得以展現(xiàn)，從而促使國債期貨與國債發(fā)行、國債交易形成依托和功能互補(bǔ)，逐步構(gòu)建出一級發(fā)行、二級交易和與之相配套的風(fēng)險(xiǎn)管理三位一體的多層次國債市場體系。在中觀層面，國債期貨的主要功能表現(xiàn)為：市場流動(dòng)性的提高以及一二級聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)。

在內(nèi)外宏觀環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻、金融市場波動(dòng)加劇的背景下，越來越多的投資者利用國債期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)，國債期貨在微觀與中觀功能發(fā)揮良好的基礎(chǔ)上，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、助力金融市場穩(wěn)定和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等宏觀維度也逐漸顯現(xiàn)出積極作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升。

國債期貨有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)平穩(wěn)性，為宏觀調(diào)控指引提供重要參考。國債期貨市場通過參與主體間的交易活動(dòng)引導(dǎo)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高信息交換效率，通過期現(xiàn)的有機(jī)聯(lián)動(dòng)刻畫出一條合理反映市場預(yù)期的收益率曲線，中金所也在2023年4月正式發(fā)布了中國國債期貨收益指數(shù)。央行可以借助該曲線和相關(guān)指數(shù)更精準(zhǔn)地把握公眾和市場對未來的看法、更全面地評估貨幣政策的實(shí)施效果、更及時(shí)地洞悉經(jīng)濟(jì)狀況的潛在變化，再根據(jù)調(diào)控目標(biāo)及時(shí)對貨幣政策做出優(yōu)化調(diào)整，增強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控的有效性，保證貨幣政策的前瞻指引作用得到充分發(fā)揮，使宏觀調(diào)控決策的傳導(dǎo)更加平穩(wěn)有效。

促進(jìn)國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展的建議

近年來我國國債期貨市場建設(shè)步履不停，取得了良好進(jìn)展，功能作用發(fā)揮也在實(shí)踐中深化升級。黨的二十大已為我們擘畫了以高質(zhì)量發(fā)展實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家全面建設(shè)的宏偉藍(lán)圖，站在新的歷史起點(diǎn)，國債期貨市場應(yīng)順勢而為，進(jìn)一步完善和外延各類市場功能，為服務(wù)中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

第一，持續(xù)豐富市場投資者結(jié)構(gòu)，提升市場主體參與廣度和深度。目前國債期貨市場中非銀自營、資管、基金等是較為重要的參與主體，這些投資者的目的更多在于交易獲利，市場在套保、套利和投機(jī)三類交易者間的平衡性還有完善空間。一方面，應(yīng)引導(dǎo)更多銀保機(jī)構(gòu)進(jìn)場交易，當(dāng)前僅有五大國有行、渣打銀行(外資行)和小部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲批入市，而銀保機(jī)構(gòu)在債券現(xiàn)貨市場是舉足輕重的參與者，在利率市場化改革深化背景下面臨著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，另一方面建議考慮對境外投資者有序放開參與資格，境外機(jī)構(gòu)也是我國重要的國債持有者，同樣有著對沖境內(nèi)債市利率風(fēng)險(xiǎn)的訴求。

有序批準(zhǔn)更多股份制銀行、城商行以及境外機(jī)構(gòu)直接參與國債期貨市場，既能滿足這些機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求，進(jìn)一步凸顯國債期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)的功能，又能提高期現(xiàn)市場聯(lián)動(dòng)性，增加市場活躍度，境外機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入也有助于提高債券市場對外開放水平，整體而言對推動(dòng)債券市場穩(wěn)步前行具有重大意義。

第二，不斷優(yōu)化國債期貨產(chǎn)品體系，促進(jìn)各期限的期現(xiàn)貨協(xié)同發(fā)展。立足當(dāng)下，2年期、5年期和10年期國債期貨的日均成交量占比約為2:3:5，日均持倉量上10年期合約比重已過半，說明市場投資者對于長端期限的風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求量更大。眼下30年超長期限的國債期貨已正式面市，相信這將有效填補(bǔ)收益率曲線的長端空缺，提升期現(xiàn)市場的活躍度。向后看，建議未來應(yīng)加快出臺(tái)相關(guān)措施來促進(jìn)“2-5-10-30”期限的國債期貨協(xié)調(diào)發(fā)展，例如繼續(xù)優(yōu)化可交割國債范圍等，加強(qiáng)與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動(dòng)，鼓勵(lì)市場參與者豐富和創(chuàng)新投資策略，讓各類交易策略可使用的工具箱得到有效擴(kuò)充，促進(jìn)國債期貨的功能發(fā)揮。

第三，推進(jìn)國債衍生品的多樣性建設(shè)，完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)管理體系。近年來對利率期權(quán)的討論也較為頻繁，相比于國債期貨，國債期權(quán)在實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的同時(shí)，還使投資者有機(jī)會(huì)獲取未來利率朝有利方向變動(dòng)時(shí)的投資收益，是一種非線性結(jié)構(gòu)的避險(xiǎn)工具。為了滿足市場對更加精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，全球各大主要國債期貨市場均推出了相應(yīng)的國債期貨期權(quán)產(chǎn)品。當(dāng)前我國已初步發(fā)展了利率期貨、利率互換、利率互換期權(quán)和遠(yuǎn)期等相關(guān)利率衍生品，但尚未推出與國債期貨配套的期權(quán)產(chǎn)品。隨著金融體系復(fù)雜程度加深和國債期貨發(fā)展日益成熟，有關(guān)部門應(yīng)充分發(fā)揮各自職能，加快對國債期貨期權(quán)可行性的研究，繼續(xù)完善利率衍生品種類，滿足投資者日益多元化、復(fù)雜化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

（來源： 經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)）