做市商制度是資本市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制的重要組成部分，已陸續(xù)在我國(guó)期貨、期權(quán)、股票和債券市場(chǎng)引入。中國(guó)金融期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱“中金所”)自2019年5月16日引入做市商制度以來(lái)，已逾四年。

四年來(lái)，金融期貨品種日益豐富，做市品種隨之?dāng)U圍。目前，中金所4個(gè)國(guó)債期貨品種和3個(gè)股指期權(quán)品種均引入做市商。

四年來(lái)，做市商積極履行報(bào)價(jià)義務(wù)，在改善國(guó)債期貨和股指期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性、提升市場(chǎng)定價(jià)效率、釋放市場(chǎng)活力、增強(qiáng)市場(chǎng)韌性等方面起到積極作用。

四年來(lái)，中金所根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行和品種發(fā)展情況，持續(xù)優(yōu)化做市商制度，豐富做市商隊(duì)伍及類型，通過(guò)促進(jìn)做市商功能有效發(fā)揮、打造高水平做市商隊(duì)伍，金融期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能進(jìn)一步發(fā)揮，為更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

注入流動(dòng)性

增強(qiáng)金融期貨市場(chǎng)韌性

引入做市商制度以來(lái)，國(guó)債期貨、股指期權(quán)市場(chǎng)交易活躍，風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步發(fā)揮，品種吸引力提升，投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)韌性增強(qiáng)。

從市場(chǎng)運(yùn)行情況看，做市品種合約連續(xù)活躍，國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性顯著改善，股指期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性維持合理充裕，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)有序。數(shù)據(jù)顯示，2022年，國(guó)債期貨、股指期權(quán)做市商報(bào)價(jià)接近覆蓋全部交易時(shí)間，主力合約日均價(jià)差維持在1個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位、3個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位左右。

“國(guó)債期貨引入做市商以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性改善明顯，產(chǎn)品間流動(dòng)性更趨均衡，交易活躍度不斷提升，臨近交割月合約流動(dòng)性改善尤為明顯，投資者移倉(cāng)換月的便利程度顯著提升。”中國(guó)銀河證券FICC業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理張嘉為表示。

“股指期權(quán)做市商依靠專業(yè)定價(jià)能力，為市場(chǎng)提供雙邊報(bào)價(jià)，提高市場(chǎng)定價(jià)效率，其中，滬深300股指期權(quán)平均價(jià)差在過(guò)去一年降低了約40%。”招商證券金融市場(chǎng)投資總部衍生品做市負(fù)責(zé)人鄧林說(shuō)。

在國(guó)債期貨、股指期權(quán)市場(chǎng)保持交易活躍背景下，其風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步發(fā)揮，投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需求逐步釋放，品種成交量和持倉(cāng)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)各類主體的吸引力不斷提升，投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度進(jìn)一步提升。

“做市商通過(guò)改善市場(chǎng)流動(dòng)性、提高市場(chǎng)定價(jià)效率，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力，有助于投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富完善。”中信證券固定收益部國(guó)債期貨做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張澤表示。

與此同時(shí)，近年來(lái)金融期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)有序，大單承接能力提升，瞬時(shí)價(jià)格大幅偏離概率降低，市場(chǎng)韌性顯著提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷增強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，2022年，國(guó)債期貨、股指期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)保持緊密聯(lián)動(dòng)，價(jià)格相關(guān)性保持在99%以上。

“做市商維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，有助于緩解市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)的恐慌情緒，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。”中金公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理王心之說(shuō)。

海通證券衍生產(chǎn)品與交易部總經(jīng)理助理劉冠曉表示，做市商通過(guò)改善市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率，縮窄買賣價(jià)差、降低沖擊成本、縮短訂單執(zhí)行時(shí)間，特別是改善流動(dòng)性較弱合約，增強(qiáng)價(jià)格穩(wěn)定性和大單承接能力。實(shí)踐表明，做市商在提升市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)合理定價(jià)、增強(qiáng)市場(chǎng)韌性等方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

防風(fēng)險(xiǎn)

助力現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展

作為專業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，金融期貨市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，與股票和債券市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系、功能互補(bǔ)。做市商制度通過(guò)加強(qiáng)流動(dòng)性供給、維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定，使得國(guó)債期貨更好助力提升債券一二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)效，股指期權(quán)更好助力改善股票現(xiàn)貨資產(chǎn)流動(dòng)性及定價(jià)效率。

“國(guó)債期貨市場(chǎng)與債券現(xiàn)券市場(chǎng)緊密聯(lián)動(dòng)，做市商在國(guó)債期貨市場(chǎng)的活躍參與有助于提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性。同時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行也有助于維護(hù)債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和定價(jià)秩序，幫助國(guó)債承銷商精準(zhǔn)對(duì)沖承銷國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)債發(fā)行，穩(wěn)定中長(zhǎng)期投融資活動(dòng)。”張嘉為表示。

“在債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，做市商通過(guò)雙邊持續(xù)報(bào)價(jià)，能夠有效緩解市場(chǎng)恐慌情緒，更好發(fā)揮國(guó)債期貨分流債券市場(chǎng)拋壓、增強(qiáng)債券市場(chǎng)彈性和韌性的‘避風(fēng)港’作用，避免局部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定起到積極作用。”張澤表示。

從股指期權(quán)來(lái)看，劉冠曉表示，因其非線性的特征，股指期權(quán)具有特殊“保險(xiǎn)”的功能，是金融衍生品市場(chǎng)中不可或缺的組成部分，在推進(jìn)金融市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮著日益重要的作用。股指期權(quán)做市商通過(guò)改善市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率，有助于維護(hù)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)價(jià)格合理穩(wěn)定，平抑股票市場(chǎng)波動(dòng)、增加流動(dòng)性、提升韌性。

“股指期權(quán)做市商通過(guò)改善市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，方便投資者運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行套期保值，更好發(fā)揮金融期貨風(fēng)險(xiǎn)管理功能作用。”鄧林表示。

優(yōu)機(jī)制

提升做市管理質(zhì)效

改革不可能一蹴而就。針對(duì)國(guó)債期貨合約流動(dòng)性不平衡不充分、股指期權(quán)合約多流動(dòng)性分散的特征，近年來(lái)，中金所從制度設(shè)計(jì)、考核優(yōu)化、監(jiān)督管理等方面不斷優(yōu)化做市商管理機(jī)制，不斷提升做市管理質(zhì)效。

在制度設(shè)計(jì)方面，中金所借鑒國(guó)外交易所經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)金融期貨市場(chǎng)實(shí)際需求，適度擴(kuò)大做市報(bào)價(jià)合約范圍和時(shí)間覆蓋、縮窄報(bào)價(jià)價(jià)差，從嚴(yán)要求做市交易技術(shù)系統(tǒng)穩(wěn)定性、內(nèi)控風(fēng)控制度完備性和業(yè)務(wù)隔離，以保障做市交易平穩(wěn)起步、市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)有序。

“做市商群體培育離不開(kāi)做市商制度的引導(dǎo)和規(guī)范。”中信證券股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)線做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人蔡成苗表示，中金所通過(guò)不斷完善做市商制度，為做市商提供一個(gè)良性、充分的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，有助于做市商群體技術(shù)水平提升和多樣化發(fā)展。

南華資本副總經(jīng)理沈曉春表示，中金所立足我國(guó)金融期貨市場(chǎng)實(shí)際，將資格準(zhǔn)入、義務(wù)權(quán)利的規(guī)則設(shè)計(jì)與國(guó)際接軌，能夠保障市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)做市業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

在考核機(jī)制方面，中金所制定實(shí)施激勵(lì)約束并行、權(quán)利義務(wù)對(duì)等的管理方案，并根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要?jiǎng)討B(tài)優(yōu)化調(diào)整。一方面，加強(qiáng)新產(chǎn)品上市、合約臨近開(kāi)收盤、國(guó)債期貨交割月合約、股指期權(quán)流動(dòng)性較弱合約等重要時(shí)點(diǎn)和薄弱環(huán)節(jié)保障力度，不斷提升產(chǎn)品和合約間流動(dòng)性分布的均衡性；另一方面，通過(guò)開(kāi)展年度評(píng)獎(jiǎng)評(píng)優(yōu)等舉措，不斷增強(qiáng)做市業(yè)務(wù)積極性和做市商獲得感，實(shí)現(xiàn)交易所與做市商和會(huì)員單位的良性互動(dòng)。

“中金所制定了公平透明的做市商考核辦法，引導(dǎo)做市商合理規(guī)范運(yùn)行，并在實(shí)踐中不斷優(yōu)化考核辦法，引導(dǎo)做市商積極履行義務(wù)的同時(shí)保持適度競(jìng)爭(zhēng)。”鄧林表示。

“做市排名機(jī)制的變化和做市商競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境促使我們?cè)诮灰撞呗浴⒔灰紫到y(tǒng)等方面不斷做出改進(jìn)，系統(tǒng)性能得到很大改善，風(fēng)控措施也進(jìn)一步完善。隨著做市策略、定價(jià)能力的提高，做市業(yè)務(wù)自動(dòng)化水平不斷提升，做市模式也更加靈活。”蔡成苗說(shuō)。

在監(jiān)管方面，中金所加強(qiáng)做市商全過(guò)程管理，切實(shí)履行一線監(jiān)管職責(zé)，不斷提升做市商管理能力，確保做市交易合規(guī)有序。具體來(lái)看，主要有三方面，一是建立日常監(jiān)管、現(xiàn)場(chǎng)檢查、專項(xiàng)檢查、機(jī)構(gòu)自查相結(jié)合的監(jiān)管模式，覆蓋做市業(yè)務(wù)開(kāi)展全過(guò)程。二是壓實(shí)做市商合規(guī)管理主體責(zé)任，監(jiān)管過(guò)程中突出重點(diǎn)問(wèn)題，緊盯關(guān)鍵環(huán)節(jié)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并消除風(fēng)險(xiǎn)隱患，督促做市商提升自身風(fēng)險(xiǎn)防范能力。三是持續(xù)優(yōu)化做市商管理服務(wù)模式，通過(guò)對(duì)接人首辦、走訪調(diào)研等形式，及時(shí)掌握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，加強(qiáng)特殊時(shí)點(diǎn)管理服務(wù)，將“放管服”落到實(shí)處細(xì)處。

“做市業(yè)務(wù)具有容錯(cuò)率低、風(fēng)控和交易精度高等特征，成熟完備的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是做市業(yè)務(wù)安全生產(chǎn)和平穩(wěn)運(yùn)行的重要保障。”劉冠曉表示。

王心之表示，中金所非常重視做市商的風(fēng)險(xiǎn)管理，中金公司通過(guò)制定風(fēng)險(xiǎn)管理制度、內(nèi)部控制制度、做市業(yè)務(wù)手冊(cè)等加強(qiáng)制度約束，并在系統(tǒng)中設(shè)置烏龍指攔截、價(jià)格偏離預(yù)警、大額持倉(cāng)預(yù)警、交割月提示等功能，切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)防控，持續(xù)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

促競(jìng)爭(zhēng)

培育高質(zhì)量做市商群體

培育高質(zhì)量做市商群體，是金融期貨高質(zhì)量運(yùn)行的重要保障，也是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有力舉措。中金所不斷優(yōu)化做市商管理，落地實(shí)施分級(jí)機(jī)制，豐富做市機(jī)構(gòu)數(shù)量和類型，著力提升國(guó)內(nèi)做市商群體實(shí)力，培育符合高質(zhì)量發(fā)展要求的做市商群體。

分級(jí)機(jī)制是精細(xì)化管理重要組成部分，有利于激勵(lì)做市商提高自身水平，優(yōu)化做市資源配置，促進(jìn)各類做市商有序競(jìng)爭(zhēng)和協(xié)同發(fā)展。在總結(jié)借鑒境內(nèi)外交易所實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，2022年1月份、7月份中金所分別在國(guó)債期貨、股指期權(quán)市場(chǎng)引入做市商分級(jí)機(jī)制（主做市商和一般做市商），實(shí)現(xiàn)境內(nèi)金融期貨市場(chǎng)分級(jí)機(jī)制全面落地。

目前，中金所共引入國(guó)債期貨主做市商8家、一般做市商8家；滬深300股指期權(quán)主做市商16家、一般做市商5家；中證1000股指期權(quán)主做市商14家、一般做市商5家；上證50股指期權(quán)主做市商14家。

王心之認(rèn)為，做市商分級(jí)管理有助于營(yíng)造“你爭(zhēng)我趕”的良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促進(jìn)做市商群體共同進(jìn)步。

劉冠曉認(rèn)為，加強(qiáng)做市商梯隊(duì)建設(shè)，實(shí)施分級(jí)管理有助于優(yōu)化做市商隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，激發(fā)競(jìng)爭(zhēng)活力，提升做市交易服務(wù)的整體水平。

此外，中金所通過(guò)適當(dāng)優(yōu)化準(zhǔn)入門檻、差異化報(bào)價(jià)義務(wù)要求和權(quán)利安排，發(fā)展更多機(jī)構(gòu)成為做市商。目前，金融期貨市場(chǎng)已經(jīng)形成以證券公司與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司為主體、主做市商與一般做市商相互促進(jìn)、良性互動(dòng)的多層次做市隊(duì)伍。同時(shí)，中金所建立實(shí)施資格轉(zhuǎn)換機(jī)制，樹(shù)立鮮明的激勵(lì)導(dǎo)向，助力證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展，推動(dòng)培育符合高質(zhì)量發(fā)展要求的做市商群體。

鄧林認(rèn)為，做市業(yè)務(wù)作為交易型資本中介業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定，為證券公司提供了新的收益模式。做市業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是做市策略和做市系統(tǒng)，對(duì)策略精度、系統(tǒng)性能要求都非常高，有助于推動(dòng)金融科技應(yīng)用和業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

沈曉春認(rèn)為，做市業(yè)務(wù)有助于解決期貨公司盈利能力單一等問(wèn)題，讓期貨公司有更多手段解決發(fā)展困境、提升綜合服務(wù)能力、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)期貨行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

談及下一步改革，中金所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，中金所將不斷健全市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制，切實(shí)抓好做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范，持續(xù)完善做市商考核方案等管理機(jī)制，逐步優(yōu)化做市商報(bào)價(jià)指令等系統(tǒng)功能，不斷提高做市商精細(xì)化管理水平，發(fā)揮好做市商功能作用，扎實(shí)推進(jìn)金融期貨市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，為建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)做出積極貢獻(xiàn)。