就在幾天前，瑞士機(jī)場還貼滿了瑞士信貸的宣傳海報，海報上的代言人羅杰·費(fèi)德勒展示著標(biāo)志性的微笑，那是力量、卓越和可靠的象征，正如這座金融巨艦一直以來的地位。

然而，幾乎是在一夜之間，自1856年成立以來就是瑞士金融業(yè)支柱的瑞信轟然坍塌了。3月20日，在周一亞市開盤前，瑞信被瑞銀四折收購，而事件的余波還遠(yuǎn)未平息。

在這筆交易中，股東被剝奪決定權(quán)、債權(quán)比股權(quán)風(fēng)險大，這動搖了市場一直以來的準(zhǔn)則，令世界極為震驚。3月20日，瑞信歐股、美股最終跌幅均超50%，股價創(chuàng)下歷史新低。

在瑞信交易中，“額外一級資本債”（AT1）債券的減記到底合規(guī)嗎？實際上，瑞信在AT1的發(fā)行說明書上明確過，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能不需要遵循任何優(yōu)先順序，這意味著AT1可能在股權(quán)交易之前被取消。此外，在瑞士，相關(guān)的債券條款規(guī)定，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在重組案中沒有義務(wù)遵守傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)等級，這也是AT1債券持有人遭受重創(chuàng)的原因。

不過，對于資本市場來說，這仍然是顛覆常識的。3月20日，已有來自瑞士、美國和英國的律師正在與瑞士信貸的AT1債券持有者討論可能采取的法律行動。

一場瑞信危機(jī)，也撕開了瑞士資本市場背后的殘酷事實，這個一度被稱為投資圣地的地方，或許將付出慘痛的代價。彭博社稱，“瑞士信貸的倒閉是瑞士穩(wěn)定聲譽(yù)的污點(diǎn)。”

瑞信收購案創(chuàng)先例：股東無權(quán)投票，債權(quán)風(fēng)險比股權(quán)大

當(dāng)?shù)貢r間3月19日，在瑞士聯(lián)邦政府的推動下，瑞銀正式收購陷入危機(jī)的瑞信。根據(jù)交易方案，瑞銀集團(tuán)將以30億瑞士法郎（約合32.4億美元）的價格收購這個昔日的長期競爭對手。

這一價格比瑞信上周五收盤時的市值低了大約60%，瑞信的股東損失慘重，原本每股1.86瑞士法郎瞬間變成了0.76瑞士法郎。

令市場震驚的是，在瑞士政府同意修改法律以消除交易的任何不確定性后，這筆交易不需要股東的批準(zhǔn)。而原本在任何對上市公司的收購中，被收購公司的股東有權(quán)投票贊成或反對他們的收購。例如，在金融危機(jī)期間，政府要求的摩根大通收購貝爾斯登，也最終獲得了股東的投票批準(zhǔn)。

據(jù)外媒報道，瑞士政府實際上對法律進(jìn)行了修改，盡管為全球銀行業(yè)帶來了短期的穩(wěn)定，但也動搖了長期以來各國法律框架下樹立的股東權(quán)益。市場的擔(dān)憂是，這是否會為其他國家樹立一個先例，而投資者對失去一項最基本的權(quán)利又將作何反應(yīng)。

不過，在這個倉促的交易中，股票投資人受到的影響并非最大，最猛烈的沖擊留給了AT1債券持有者。瑞士當(dāng)局要求瑞信將160億瑞士法郎的AT1全部減記，也就是全部清零。

這是AT1債券市場成立以來的最大減記，不僅遠(yuǎn)高于西班牙大眾銀行債券持有人在2017年損失的13.5億歐元，同時也動搖了市場一直以來遵循的規(guī)則——AT1持有者不僅是唯一沒有獲得任何補(bǔ)償?shù)耐顿Y者，而且在債務(wù)追回中，給予債券持有人優(yōu)先于股東優(yōu)先權(quán)的長期做法也被顛覆了。

這一決定引發(fā)債券持有人的震怒，因為通常在破產(chǎn)程序中股票的償還優(yōu)先級低于債券，現(xiàn)在股東們尚能獲得32.4億美元，而AT1債券持有人卻一無所有。也就是說，瑞信收購瑞信一案中，債權(quán)的風(fēng)險顯然比股權(quán)還大。

顛覆資本市場常識，AT1的未來發(fā)行恐困難重重

在瑞信交易中，AT1債券的減記合規(guī)嗎？

實際上，瑞信在AT1的發(fā)行說明書上這樣寫道，“一旦發(fā)生減記，這些債券的利息將停止累積，每張債券的全部本金將自動永久性地減記為零，持有者將失去他們在這些債券上的全部投資。”同時，說明書上還表示，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)FINMA可能不需要遵循任何優(yōu)先順序，這意味著AT1可能在股權(quán)交易之前被取消。

并且，據(jù)路透社報道，在瑞士，相關(guān)的債券條款規(guī)定，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在重組案中沒有義務(wù)遵守傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)等級，這也是AT1債券持有人遭受重創(chuàng)的原因。

“說明書中說得很清楚，但人們并沒有讀過。我堅信，如果瑞士央行沒有失職，他們本可以迫使更早的重組，尋求更多的流動性，并鼓勵出售資產(chǎn)……但他們想要更‘瑞士’的解決方案。”金融行業(yè)策略師、瑞士信貸前雇員 Rupak Ghose這樣說道。

盡管如此，于資本市場而言，這仍然是一件顛覆常識的事件。匯豐固定收益研究全球主管Steven Major表示，當(dāng)投資者購買AT1時，他們知道持有的債券（在清償程序中）優(yōu)先級是高于股票的。

債務(wù)研究機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司BondAdvisor的董事John Likos則評價稱，“真是一個奇怪的平行宇宙，股票持有者可以得到一些東西，而混合型權(quán)益持有者卻沒有。”

當(dāng)?shù)貢r間3月20日，Quinn Emanuel Urquhart & Sullivan律師事務(wù)所表示，來自瑞士、美國和英國的律師正在與瑞士信貸的AT1債券持有者討論可能采取的法律行動。該事務(wù)所表示，可能會在3月22日星期三召集債券持有人。

據(jù)《華爾街日報》報道，這次交易將使瑞信風(fēng)險最高的債券價值化為烏有，也讓今后AT1的發(fā)行變得困難。“隨著瑞士信貸的重組，沒有人真正考慮過它將如何影響AT1，這是一個肥尾效應(yīng)，”杰富瑞全球股票策略師Sean Darby表示。他認(rèn)為，問題不在于此類債務(wù)的結(jié)構(gòu)，而在于市場對這種結(jié)果毫無準(zhǔn)備。

德意志銀行分析師在一份報告中表示：“我們認(rèn)為這對全球AT1和更廣泛的TLAC證券非常不利，因為它凸顯了這些工具中存在的固有風(fēng)險。”

根據(jù)晨星公布的數(shù)據(jù)，截至今年2月底，就投資組合權(quán)重而言，Lazard Freres Gestion、PIMCO和GAM Investments管理的基金是持有瑞士信貸AT1債券敞口最大的基金。

瑞士“投資圣地”地位不保？

當(dāng)?shù)貢r間3月20日，為了平息事態(tài)、穩(wěn)定市場，包括單一決議委員會、歐洲銀行管理局和歐洲央行銀行監(jiān)管局在內(nèi)的歐元區(qū)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)聲稱，普通股權(quán)一級資本（CET1）仍然先于AT1債券承擔(dān)損失，暗示瑞信是特例。

然而，瑞銀和瑞信的此次交易顯然為市場開了一個“壞頭”。作為一家自成立起就一直是瑞士金融業(yè)支柱之一的大行，瑞信在2008年金融危機(jī)的打擊中尚沒有倒下，即便在沒有政府救助的情況下，仍然度過了那場風(fēng)暴。外媒認(rèn)為，此次瑞信的突然倒閉，危及了瑞士作為全球投資圣地的地位。

據(jù)BBC報道，瑞士信貸是一家“大而不倒”的銀行，理論上，它能夠阻止現(xiàn)在經(jīng)歷的這場浩劫。但實際上，在瑞信光鮮亮麗的宣傳背后，早已埋下了今日的種子。

一直以來，瑞信存在如管理層分歧、金融公司Greensill Capital（2021年倒閉）風(fēng)險敞口高、洗錢案等嚴(yán)重問題。在過去幾個月內(nèi)，客戶信心減弱，有數(shù)十億美元從該行撤出。報道稱，瑞信股價暴跌，即使是瑞士國家銀行發(fā)表信心聲明，并提供500億美元（410億英鎊）的財政支持，也無法穩(wěn)定局勢。

另一方面，即便銀行本身存在問題，但瑞士金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和瑞士國家銀行會密切關(guān)注那些具有系統(tǒng)重要性的銀行，并可以在災(zāi)難襲來之前進(jìn)行干預(yù)。

但是，顯然瑞士在這方面“失職”了。上周開始，全球市場對瑞信股價暴跌已經(jīng)表現(xiàn)出擔(dān)憂，但一開始卻沒有聽到瑞士方面的任何消息。等到瑞士發(fā)聲時，瑞信已無力挽救。

“失職”就將付出高昂的代價。外媒評論稱，瑞銀以微不足道的約30億美元進(jìn)行收購，除了對瑞信而言是一種徹頭徹尾的羞辱之外，還可能使其股東繼續(xù)遭受巨大損失。

伴隨而來的還會有數(shù)千人的失業(yè)。3月20日，據(jù)彭博社報道，據(jù)十幾家公司的知情人士透露，過去幾天，從新加坡、倫敦到紐約，獵頭公司和競爭對手的銀行一直在接到瑞士信貸員工焦急的求職電話。

除此之外，對瑞士來說，最昂貴的代價可能是其作為安全投資地的聲譽(yù)損害。一家擁有167年歷史的銀行在幾天內(nèi)倒閉，這是難以想象的。在接下來的幾天里，還有更棘手的問題需要解答。

對此，彭博社這樣評論，“瑞士信貸的倒閉是瑞士穩(wěn)定聲譽(yù)的污點(diǎn)。”