今年以來，露營等戶外活動持續(xù)火熱，相關企業(yè)也嘗試進軍資本市場，4月，做防曬服飾的蕉下正式向港交所遞交招股書。

2013年，蕉下推出第一款防曬產品雙層小黑傘，并逐步將業(yè)務范圍擴張至服裝、傘具、帽子、鞋履，至今已成為新消費領域的一匹“黑馬”，2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入約24億元。招股書援引灼識咨詢報告稱，以2021年總零售額及線上零售額計，蕉下為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5.0%及12.9%的市場份額。

記者發(fā)現(xiàn)，蕉下雖然銷售額增長很快，但背后是大量營銷費用的支撐。2021年蕉下的廣告及營銷開支占收入的比重為24.4%，較2019年增加了約15個百分點。通俗地講，以2021年計，蕉下每賣出100元的產品，其中有24元就花在了廣告和營銷上。這樣大比重的廣告投入，比幾大鞋服龍頭上市公司都高。

每賣出100元

有24元用于廣告營銷

蕉下是近幾年成長較快的新消費企業(yè)，主打防曬“黑科技”。在其天貓旗艦店上，月銷量3萬+的一款防曬傘，標價199元起，打折后179元起，最高賣到329元。盡管單價不便宜，蕉下仍吸引了一群喜歡戶外運動又愛美、怕曬黑的年輕消費者。在小紅書等社交平臺，對蕉下防曬產品的“種草”、“安利”帖子眾多。

公司稱，2021年，蕉下已與超過600名擁有不同粉絲群、受歡迎程度各異的關鍵意見領袖（即網紅KOL）合作，他們在主流社交媒體平臺共擁有約14億關注者，其中超過199個關鍵意見領袖擁有超百萬關注者，帶來45億瀏覽量，大幅提高蕉下品牌及產品的知名度。

高流量曝光確實帶來了生意的增長。招股書顯示，2019年到2021年，蕉下分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.85億元、7.94億元、24.07億元，年復合增長率為150.1%；剔除可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動后，經調整凈利潤分別為1968萬元、3941萬元、1.36億元，年復合增長率為162.6%。

不過，每一個網紅KOL的“種草”背后，都需要企業(yè)為流量買單。2019年到2021年，蕉下的廣告及營銷開支分別為3691.7萬元、1.19億元、5.86億元，占收入的百分比分別為9.6%、15.0%及24.4%，不管是凈值還是占比都是逐年擴大，其中2021年廣告及營銷開支相當于凈利潤的4倍有余。

簡單來說，蕉下2021年每賣出100元的產品，其中就有24元花在廣告和營銷上。

在招股書中，蕉下指出：“我們的成功部分取決于營銷活動，如營銷活動不能以具成本效益及高效的方式有效吸引客戶，我們的業(yè)務、財務狀況、經營業(yè)績及前景可能會受到重大不利影響。”

對比同行來看，蕉下的廣告宣傳費用占比遠高于行業(yè)水平。記者查詢鞋服行業(yè)龍頭上市公司安踏體育、李寧的財報，并計算得知，這兩家企業(yè)2021年廣告宣傳費用的占比分別為12.4%、7.88%，遠低于蕉下的24.4%。

包括廣告費用在內的高費用率，也讓蕉下的毛利率和經營利潤率差距懸殊——2021年毛利率為59.1%，但經營利潤率僅有6.1%，利潤微薄。

相比同行而言，2021年安踏體育的經營利潤率為22.3%、李寧則為22.8%。這意味著，在盈利能力方面，這兩家同行企業(yè)均大幅高于蕉下。

對于營銷費用高企的問題，7月11日，一位接近蕉下的人士接受記者采訪時表示：“蕉下去年一直在推新品類，所以營銷費用在養(yǎng)新品方面是必要的。”該人士認為，“企業(yè)花了很多錢，但確實是在盈利，所以費用應該要放在具體的使用環(huán)境以及回報環(huán)境中去判斷。”

依賴第三方電商平臺

線下門店占比不到3%

作為從線上起家的新消費品牌，蕉下對電商渠道較為依賴。

2021年，蕉下的線上店鋪和電商平臺收入占比分別達到68.3%、12.6%，兩者合計貢獻了八成的收入。

上述接近蕉下的人士稱：“在線上渠道建設方面，蕉下于2013年在天貓開設首家線上店鋪后，目前基本已經覆蓋主流電商平臺，并且通過不斷提升自有線上店鋪的頁面設計和優(yōu)化產品組合陳列，做精細化運營。自2020年以來，蕉下也積極把握抖音、快手等快速增長內容電商平臺的銷售機遇，充分利用線上短視頻及發(fā)展自播業(yè)務引入的消費者流量，與粉絲互動。”

不過，蕉下也在招股書中提示風險，稱“我們主要依賴第三方電商平臺在線營銷及銷售我們的產品。倘該等平臺的服務或運營中斷，我們與該等平臺的合作終止、惡化或成本增加，或出現(xiàn)有關該等平臺的負面宣傳，我們的業(yè)務、財務狀況、經營業(yè)績及前景可能會受到重大不利影響。”

而對于線下渠道，蕉下的門店布局規(guī)模還有所欠缺，2021年零售門店及其他的收入占比僅為2.7%。截至2021年末，蕉下的零售門店的數量為66家，分散到全國各個城市而言并不多。蕉下稱，公司的增長部分取決于公司擴大線下零售網絡的能力以及維持及提高其表現(xiàn)的能力，延遲或未能開設新零售門店或未能維持零售門店的有效運營均可能對公司的增長策略及預期業(yè)績產生重大不利影響。

記者在6月曾實地走訪蕉下位于廣州萬菱匯的一個線下門店，該門店位于該商場地下一層中庭位置，并非商場核心區(qū)，人流量并不大。店面占地面積目測不到20平方米，裝修和產品陳設較為簡單，前來咨詢購買的顧客較少。

6項創(chuàng)新技術中

4項未列入重大專利

在蕉下的官網、電商旗艦店的產品介紹中，“科技感”是關鍵詞之一，例如，公司的防曬黑膠Pro產品中采取“多波段防曬黑科技”，防曬冰絲Pro產品采用“涼爽黑科技纖維”。

招股書中，蕉下表示，公司在中國擁有123項專利，正申請72項專利，公司已積累的核心技術能夠用于解決多個城市戶外場景下的消費者痛點，在跨品類產品開發(fā)方面可發(fā)揮協(xié)同效應；公司建立了具備多元專業(yè)背景、跨界合作（包括機械、材料、光學）和經驗資深的技術團隊，由197名員工組成，平均相關從業(yè)年限約八年。

記者留意到，蕉下強調其產品的科技含量，研發(fā)投入金額在提高，但占比卻在逐年走低。2019年-2021年，蕉下的研發(fā)開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，分別占營業(yè)收入的比重為5.17%、4.52%、2.97%。

從具體技術來看，公司招股書列出了6項在材料、技術上的創(chuàng)新成果，分別是AirLoop面料、原紗防曬技術、L.R.C涂層技術、全向推拉蜂巢技術、靜音蜂巢技術、FlexCore輕量鞋底技術。

可以看到，公司列出的創(chuàng)新技術與蕉下產品的核心功能——防曬、冰感、輕量、便捷等息息相關。那么，這些創(chuàng)新技術是否取得專利呢？

記者在國家知識產權局中國及多國專利審查信息查詢系統(tǒng)，查詢了本次的擬上市主體蕉下控股的全資附屬公司、蕉下品牌的主要經營主體深圳減字科技有限公司的專利情況，該公司確實獲得了多項與上述核心產品功能相關的發(fā)明專利，但由于技術名稱與專利名稱并不完全一致，難以判斷公司所列技術是否取得專利。

不過，在招股書中的“專利”部分，蕉下僅列出了3項“對我們的業(yè)務而言屬重大或可能屬重大的專利”，分別是一種傘具的蜂巢裝置及傘具、一種傘具上的推拉式開合裝置及傘、折疊傘。

記者留意到，這3項重大專利，僅能對應上述創(chuàng)新技術中的全向推拉蜂巢技術、靜音蜂巢技術2項，其余4項創(chuàng)新技術未列入重大專利。

那么，公司所列創(chuàng)新技術是否全部取得了專利？若全部取得，為何沒有全部列入重大專利？7月8日，記者發(fā)送了相關郵件，但截至發(fā)稿未能獲得官方解答。