如今國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，光伏硅片行業(yè)的雙寡頭格局已然成型。 

去年（2021年）隆基綠能和中環(huán)股份硅片出貨量分別約為70GW和52GW，占據(jù)光伏硅片第一梯隊(duì)，上機(jī)數(shù)控則是一匹黑馬，此外，還有雙良節(jié)能、晶科能源、高景太能等企業(yè)不斷在追趕。 

近期一家主營(yíng)光伏單晶硅片的企業(yè)，江蘇美科太陽(yáng)能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美科股份”）的IPO申請(qǐng)收到深交所的首次問詢。 

美科股份成立僅五年時(shí)間即闖關(guān)IPO，不僅獲得能源央企中石化投資，而且業(yè)績(jī)從2019、2020年虧損狀態(tài)，一舉扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)到2.01億元。 

同時(shí)據(jù)招股書，美科股份此次IPO擬募資50億元，其中37.5億元用于包頭美科三期20GW單晶拉棒項(xiàng)目，12.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，如此高額的募資金額，在近幾年上市的光伏企業(yè)中并不多見，這家企業(yè)究竟有何來(lái)頭？ 

停止多晶硅業(yè)務(wù)改善業(yè)績(jī) 

據(jù)公開資料，美科股份的創(chuàng)始人是被業(yè)內(nèi)稱為“中國(guó)光伏晶硅切片第一人”的王祿寶，曾經(jīng)在2004年創(chuàng)立了鎮(zhèn)江環(huán)太硅科技，該企業(yè)是國(guó)內(nèi)最早開展單/多晶體硅鑄造及切片業(yè)務(wù)的企業(yè)。 

隨著光伏單晶制造技術(shù)進(jìn)步，單晶硅片生產(chǎn)成本下降，光電轉(zhuǎn)換效率提升，市場(chǎng)需求增加。因此王祿寶、王藝澄父子主動(dòng)布局，向上游單晶長(zhǎng)晶環(huán)節(jié)進(jìn)行延伸，于2017年1月成立了江蘇高照新能源，在2020年11月更名為江蘇美科太陽(yáng)能科技有限公司（簡(jiǎn)稱美科有限），2021年9月股改后成為美科股份。 

彼時(shí)，除了美科有限之外，王祿寶及其家族實(shí)際控制的企業(yè)中，從事單晶和多晶生產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)還包括包頭美科、環(huán)太開發(fā)和大渡新材料。 

據(jù)招股書披露，2020年12月，美科有限向環(huán)太開發(fā)和大渡新材料購(gòu)買了部分單晶資產(chǎn)，同時(shí)收購(gòu)了包頭美科100%股權(quán)，在收購(gòu)之前，包頭美科將多晶鑄錠相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了剝離。 

在2020年12月完成重組后，美科有限在2021年9月整體變更為股份有限公司，簡(jiǎn)稱為美科股份，將主營(yíng)業(yè)務(wù)集中到單晶硅棒、單晶硅片研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及單晶硅片受托加工服務(wù)。截至2021年末，已在包頭建成約10GW單晶拉棒產(chǎn)能，在揚(yáng)中建成約10GW單晶切片產(chǎn)能。 

對(duì)于IPO前的資產(chǎn)重組，在美科股份的招股書中提到，主要目的是優(yōu)化資源配置、理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、聚焦優(yōu)勢(shì)單晶業(yè)務(wù)，并滿足首發(fā)上市關(guān)于發(fā)行人獨(dú)立性的相關(guān)要求。 

目前美科股份實(shí)際控制人為王祿寶、吳美蓉、王藝澄與卞曉晨，4人直接或間接控制的股權(quán)比例為62.71%，且為一致行動(dòng)人，而吳美蓉是王祿寶之妻，王藝澄與卞曉晨是夫妻關(guān)系，王藝澄與王祿寶為父子關(guān)系，是典型的家族控股型企業(yè)。 

圖表1：美科股份股權(quán)結(jié)構(gòu)

（來(lái)源：美科股份招股說明書） 

美科股份的業(yè)績(jī)?cè)?021年實(shí)現(xiàn)騰飛，營(yíng)收達(dá)到36.12億，歸母凈利潤(rùn)增至2.01億元，而2019年、2020年是虧損狀態(tài)，營(yíng)收是5.51億元和8.67億元，歸母凈利潤(rùn)為-1.35億元和-3500萬(wàn)元。 

2021年?duì)I收和凈利潤(rùn)為何實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)？ 

據(jù)方正證券光伏行業(yè)研報(bào)，自2020年下半年開始，光伏硅片原材料多晶硅料價(jià)格持續(xù)上漲，從2020年7月最低點(diǎn)的59元/公斤，到2021年11月的最高價(jià)格269元/公斤，上漲近4.5倍。同時(shí)硅料產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)間在12—18個(gè)月，從開工至滿產(chǎn)至少需要半年左右，整個(gè)行業(yè)快速擴(kuò)張背景下，供給會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)配，同時(shí)硅料價(jià)格上漲影響整個(gè)硅片行業(yè)的毛利率。 

美科股份主要對(duì)外銷售的產(chǎn)品為單晶硅片，主要采購(gòu)的原材料為多晶硅料，多晶硅料成本占硅片成本比例較高。 

圖表2：光伏單晶硅片/多晶硅片形成示意

（來(lái)源：美科股份招股說明書） 

因此美科股份的招股書書中提到，受多晶硅料價(jià)格上漲影響，2020年以來(lái)原材料采購(gòu)成本上升，隨之公司的硅片產(chǎn)品售價(jià)上升。同時(shí)公司為順應(yīng)光伏行業(yè)單晶代替多晶的技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)施聚焦單晶技術(shù)、完善單晶產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)策略，2020年下半年，全面停止了多晶硅業(yè)務(wù)，因此2020年虧損減少，2021年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到提升。 

從毛利率來(lái)看，美科股份2019年、2020年、2021年的綜合毛利率分別是-8.04%、7.40%、13.50%，其中多晶硅片產(chǎn)品毛利率持續(xù)為負(fù)，單晶硅片業(yè)務(wù)毛利率為-8.48%、13.35%和13.55%。 

圖表3：美科股份2019-2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率

（來(lái)源：美科股份招股說明書） 

同行業(yè)可比公司中，業(yè)務(wù)規(guī)模成熟的隆基綠能毛利率水平最高，其2019年2020年、2021年毛利率是31.73%、30.36%、27.55%，毛利率水平相對(duì)較低的晶科能源，三年毛利率是17.87%、15.52%、20.83%。相較之下，美科股份的毛利率水平整體明顯低于隆基綠能、晶科能源等。 

根據(jù)招股書披露的主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率，2019年、2020年、2021年單晶圓棒產(chǎn)品的產(chǎn)銷率為97.43%、99.01%、100.32%，單晶硅片的產(chǎn)銷率為92.57%、99.82%、94.94%；單晶圓棒的產(chǎn)能利用率是75.94%、78.73%、93.75%，單晶硅片的產(chǎn)能利用率為95.71%、92.74%、89.94%。 

下游的光伏電池片的需求不斷在增長(zhǎng)，美科股份的產(chǎn)量和銷量體現(xiàn)比較充分，目前轉(zhuǎn)型聚焦單晶硅片業(yè)務(wù)，但短時(shí)間內(nèi)規(guī)?；鶖?shù)較小，且處于持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)階段，需要募資來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。 

大客戶集中度和負(fù)債率均較高 

需要注意的是，美科股份的關(guān)聯(lián)方交易和客戶集中度較高的情況。 

2019年、2020年、2021年，美科股份前五大客戶銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比重分別為99.71%、91.69%、75.47%。尤其在2019年和2020年，其中實(shí)際控制人王祿寶家族旗下的關(guān)聯(lián)方公司大渡新材料、WGS新興能源、環(huán)太開發(fā)位列第一大客戶，合計(jì)占營(yíng)收比例高達(dá)93.11%和76.05%。 

到了2021年，大渡新材料、WGS新興能源、環(huán)太開發(fā)3家關(guān)聯(lián)方公司已不在前五大客戶之列，第一大、第二大客戶為正泰集團(tuán)和韓國(guó)韓華集團(tuán)，對(duì)這兩家的銷售增長(zhǎng)迅速，由2020年的8100萬(wàn)元和1700萬(wàn)元，分別增長(zhǎng)至5.05億元和8.78億元。 

圖表4：2019-2021年第一大客戶變化情況

（來(lái)源：美科股份招股說明書） 

招股書解釋為：向關(guān)聯(lián)方企業(yè)銷售產(chǎn)品，主要由關(guān)聯(lián)方對(duì)外銷售，或銷售給關(guān)聯(lián)方作為自用的中間產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)方將中間產(chǎn)品生產(chǎn)制造形成硅片產(chǎn)品對(duì)外銷售，這個(gè)陳述并沒有解釋和3家關(guān)聯(lián)方公司的關(guān)系，以及2021年關(guān)聯(lián)方再未產(chǎn)生交易，不再向其銷售中間產(chǎn)品的緣由，以及新客戶銷售額激增的原因，仍存疑問。 

另外值得注意的是美科股份的資產(chǎn)負(fù)債率，招股書中列出了隆基綠能、中環(huán)股份、上機(jī)數(shù)控、晶科能源、雙良節(jié)能等5家可比上市公司，5家公司的2019年-2021年各年度平均資產(chǎn)負(fù)債率為54.32%、55.5%、58.5%，而美科股份在2019年、2020年、2021年負(fù)債率是75.02%、73.27%和67.92%，高于行業(yè)水平，該財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)同樣需要關(guān)注。 

最后值得關(guān)注的是，美科股份在2019年、2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為1848萬(wàn)元和3.41億元，而2021年度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-5.28億元，低于2.01億元的凈利潤(rùn)水平。 

與之相較的隆基綠能、中環(huán)股份、上機(jī)數(shù)控，這三家上市公司2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是123億元、42.82和9.16億元。 

從整體行業(yè)來(lái)看，目前隆基綠能和中環(huán)股份在單晶硅片市場(chǎng)的占有率合計(jì)達(dá)50%以上，而且這些主流光伏企業(yè)均采取一體化模式，涉足產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的多個(gè)制造環(huán)節(jié)，這樣能夠?qū)崿F(xiàn)供應(yīng)鏈資源整合，從而確保供應(yīng)穩(wěn)定、降低生產(chǎn)成本，有利于發(fā)揮各環(huán)節(jié)之間的協(xié)同效應(yīng)。