鉅泉光電是一家智能電表芯片研發(fā)設(shè)計(jì)企業(yè)，公司通過(guò)Fabless的方式銷(xiāo)售生產(chǎn)芯片，晶圓制造和封裝及測(cè)試均委托第三方來(lái)完成，公司下游終端客戶(hù)主要是電表企業(yè)，最終的銷(xiāo)售對(duì)象為電網(wǎng)企業(yè)。
鉅泉光電原本在新三板掛牌，凈利潤(rùn)瓶頸為4000萬(wàn)元。不過(guò)，公司在2018年1月摘牌后，營(yíng)收和凈利潤(rùn)開(kāi)始突飛猛進(jìn)。報(bào)告期（2019年至2021年），鉅泉光電營(yíng)收分別為3億元、3.79億元及4.99億元，凈利潤(rùn)分別為3810萬(wàn)元、6211萬(wàn)元及1.01億元，公司此前于2017年申請(qǐng)上交所主板上市因?yàn)闊o(wú)實(shí)控人被否，后來(lái)科創(chuàng)板推出選擇再次申請(qǐng)，目前已向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了注冊(cè)稿。
從行業(yè)空間看，鉅泉光電雖然處于半導(dǎo)體芯片的賽道，但其終端客戶(hù)電表行業(yè)屬于非常傳統(tǒng)的行業(yè)，成長(zhǎng)性并不快，市場(chǎng)空間也有限。公司主打產(chǎn)品過(guò)去三年的銷(xiāo)量年復(fù)合增長(zhǎng)也不過(guò)10%，與芯片行業(yè)的快速爆發(fā)式增長(zhǎng)似乎有點(diǎn)格格不入。而公司此輪的業(yè)績(jī)大爆發(fā)更多是受益于整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的高景氣度帶來(lái)的價(jià)格上漲，一旦漲價(jià)周期結(jié)束，公司能否維持如此業(yè)績(jī)尚未可知。
另外，與同行可比公司不同的是，鉅泉光電的銷(xiāo)售以經(jīng)銷(xiāo)為主，這讓公司的銷(xiāo)售真實(shí)性打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。綜合來(lái)看，公司目前所體現(xiàn)的成長(zhǎng)性需要更多時(shí)間的證明，此時(shí)一旦高價(jià)發(fā)行上市，業(yè)績(jī)變臉的風(fēng)險(xiǎn)將由二級(jí)市場(chǎng)投資者承擔(dān)。
高光時(shí)刻漲價(jià)貢獻(xiàn)大
鉅泉光電所過(guò)去三年所表現(xiàn)的高成長(zhǎng)，漲價(jià)因素功不可沒(méi)。
鉅泉光電的芯片分為計(jì)量芯片、MCU芯片、載波及相關(guān)芯片三大類(lèi)，從2019年至2021年，計(jì)量芯片的銷(xiāo)量從6602萬(wàn)顆增長(zhǎng)至7490萬(wàn)顆，MCU芯片銷(xiāo)量從2924萬(wàn)顆上漲至3484萬(wàn)顆，載波及相關(guān)芯片的銷(xiāo)量從729萬(wàn)顆增長(zhǎng)至1440萬(wàn)顆。除了載波及相關(guān)芯片銷(xiāo)量翻倍外，其他兩大類(lèi)芯片銷(xiāo)量的復(fù)合增長(zhǎng)均不到10%。
從收入分類(lèi)看，同期，電能計(jì)量芯片從1.53億元增加至2.59億元，MCU芯片從9543萬(wàn)元增加至1.38億元，載波通信及相關(guān)芯片從5099萬(wàn)元增加至9009萬(wàn)元，載波通信及相關(guān)芯片占總營(yíng)收的比重較小，鉅泉光電的成長(zhǎng)性更多是來(lái)自電能計(jì)量芯片的增長(zhǎng)。
三相電計(jì)量芯片是鉅泉光電的主要收入來(lái)源，過(guò)去三年?duì)I收分別為6162萬(wàn)元、1.03億元及1.33億元，占營(yíng)收的比例分別為20.53%、27.13%和26.69%。據(jù)招股書(shū)的描述，三相計(jì)量芯片主要目標(biāo)市場(chǎng)需求量分別為2049萬(wàn)顆、2716萬(wàn)顆及2478萬(wàn)顆，而公司的三相計(jì)量芯片銷(xiāo)量分別為1586萬(wàn)顆、2580萬(wàn)顆及2755萬(wàn)顆。公司2021年的銷(xiāo)量比主要目標(biāo)市場(chǎng)的需求量還大，主要源自公司在其他市場(chǎng)的出貨。
過(guò)去三年，鉅泉光電的營(yíng)收高于直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也高于多數(shù)可比上市公司。
深圳銳能微是上海貝嶺下屬的主要從事電力計(jì)量芯片的企業(yè)，該公司2019-2020年?duì)I收分別為1.80億元、1.66億元，2021年未披露，但上海貝嶺相關(guān)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性明顯低于鉅泉光電。
鉅泉光電在載波領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為東軟載波。不過(guò)，該公司的營(yíng)收增速卻遠(yuǎn)低于鉅泉光電，2019年至2021年，東軟載波的營(yíng)收分別為8.28億元、8.76億元及9.06億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率不超過(guò)5%。
同期，反映到價(jià)格上，電能計(jì)量芯片從每顆2.31元上漲至3.45元，上漲50%；智能MCU芯片從每顆3.26元上漲至4.01元，載波通信及相關(guān)芯片從7元下降至5.98元。
行業(yè)市場(chǎng)空間非常有限。鉅泉光電主要產(chǎn)品是三相計(jì)量、單相計(jì)量、單相SoC和電表MCU芯片，雖然公司占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額，但其市場(chǎng)容量較小，按照2021年的售價(jià)，上述產(chǎn)品的市場(chǎng)容量分別為1.2億元、9175萬(wàn)元、1.65萬(wàn)元及3.92億元，合計(jì)不超過(guò)7億元。事實(shí)上，在漲價(jià)之前這一市場(chǎng)遠(yuǎn)小于7億元。
而市場(chǎng)容量較大的HPLC芯片，2021年市場(chǎng)空間約為13.6億元，但公司市場(chǎng)份額尚小。過(guò)去三年，鉅泉光電HPLC芯片的銷(xiāo)售額分別為3721萬(wàn)元、3042萬(wàn)元及4389萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率只有10%左右，遠(yuǎn)低于公司整體營(yíng)收的增速。銷(xiāo)量更是慘淡，公司過(guò)去三年HPLC芯片的芯片銷(xiāo)量分別為363萬(wàn)顆、296萬(wàn)顆和401萬(wàn)顆，三年也就增長(zhǎng)了約10%，占主要市場(chǎng)需求的比重更是從2.93%下降至2.69%。
鉅泉光電凈利潤(rùn)長(zhǎng)期不超過(guò)4000萬(wàn)元，一度跌至千萬(wàn)元以?xún)?nèi)。在2017年凈利潤(rùn)超過(guò)2500萬(wàn)元之后，鉅泉光電在2018年凈利潤(rùn)跌至近五年的谷底774萬(wàn)元，此后三年分別為3810萬(wàn)元、6211萬(wàn)元及1.01億元。
2020年至今，因新冠肺炎疫情及消費(fèi)電子等下游市場(chǎng)需求超預(yù)期等影響，國(guó)內(nèi)芯片產(chǎn)能持續(xù)緊張。晶圓制造和芯片封裝均多次漲價(jià)，而鉅泉光電也借機(jī)漲價(jià)，毛利率有所提升。
鉅泉光電最初是于2016年5月在新三板掛牌，并于2018年1月摘牌，過(guò)去十年僅2017年未披露凈利潤(rùn)數(shù)，2019年之前的利潤(rùn)長(zhǎng)期在4000萬(wàn)元以下。
為了沖擊上市，鉅泉光電各項(xiàng)費(fèi)用支出也與營(yíng)收增速不成比例。2018年至2021年，公司營(yíng)收從1.71億元增加到4.99億元，不過(guò)研發(fā)費(fèi)用增速卻遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，僅從5049萬(wàn)元增加至9156萬(wàn)元，其中前三年研發(fā)費(fèi)用分別為5049萬(wàn)元、5245萬(wàn)元及5952萬(wàn)元，常年不超過(guò)6000萬(wàn)元。
此外，過(guò)去三年，鉅泉光電管理費(fèi)用分別為1347萬(wàn)元、1595萬(wàn)元及2261萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為424萬(wàn)元、489萬(wàn)元及679萬(wàn)元，在營(yíng)收增長(zhǎng)近2倍情況下，公司銷(xiāo)售費(fèi)用及管理費(fèi)用的增幅均不到1倍，費(fèi)用控制跡象明顯。
自2014年以來(lái)，公司毛利率不斷下行，由2014年的55%下降至2021年的45.45%，中間一度下跌至36.4%,整體看呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，不容樂(lè)觀。
據(jù)招股書(shū)注冊(cè)稿，管理層謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)，公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.24億元，同比增長(zhǎng)25.01%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.36億元，同比增長(zhǎng)33.82%。不過(guò)，在4月底預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)，依然存在較大的不確定性。
畸高的經(jīng)銷(xiāo)占比
此外，鉅泉光電經(jīng)銷(xiāo)占比之高卻顯得格格不入。
2019年至2021年，鉅泉光電向前五大經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售產(chǎn)品分別為2.81億元、3.24億元和3.81億元，占同期收入的比重分別為93.53%、85.57%和76.33%。
整體看，公司經(jīng)銷(xiāo)占比收入畸高。報(bào)告期，鉅泉光電直銷(xiāo)收入分別為838萬(wàn)元、1940萬(wàn)元、6067萬(wàn)元，占比分別為2.79%、5.12%和12.15%，與行業(yè)有較大差距。
事實(shí)上，如果不是2021年個(gè)別客戶(hù)由經(jīng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)直銷(xiāo)，鉅泉光電的經(jīng)銷(xiāo)比例會(huì)更高。前景無(wú)憂是公司的直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)客戶(hù)，2020-2021年分別為公司貢獻(xiàn)了4376萬(wàn)元、3761萬(wàn)元的營(yíng)收，此前鉅泉光電是通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商億萊科技向前景無(wú)憂銷(xiāo)售芯片；從2020年10月起，前景無(wú)憂兼有直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)的身份，2020-2021年分別貢獻(xiàn)約658萬(wàn)、143萬(wàn)元的經(jīng)銷(xiāo)收入。由此可以推斷，鉅泉光電2021年對(duì)其實(shí)現(xiàn)3618萬(wàn)元的直銷(xiāo)收入，對(duì)公司直銷(xiāo)收入占比提升貢獻(xiàn)較大。
而前景無(wú)憂也與鉅泉光電關(guān)系匪淺。2016年，鉅泉光電曾以1001萬(wàn)元增資前景無(wú)憂，占股16.25%，鉅泉光電董事長(zhǎng)楊士聰還出任前景無(wú)憂監(jiān)事會(huì)主席。三年后，公司以1320萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓了這部分股權(quán)，年化回報(bào)不到10%，楊士聰也辭任監(jiān)事會(huì)主席，以致交易所也問(wèn)詢(xún)這筆交易是否為借款，公司回應(yīng)稱(chēng)出售是市場(chǎng)環(huán)境變化所致。
不過(guò)，在轉(zhuǎn)為直銷(xiāo)后，鉅泉光電在2021年對(duì)前景無(wú)憂的銷(xiāo)售出現(xiàn)了一定程度的下滑。
經(jīng)銷(xiāo)模式為主讓鉅泉光電的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)好于可比公司。報(bào)告期，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為24.47次、21.23次和28.38次，同行均值為3.54次、3.44次和5.97次。
對(duì)此，鉅泉光電表示，相比直銷(xiāo)模式，經(jīng)銷(xiāo)商付款更及時(shí)、資金回籠速度較快。不過(guò)，鉅泉光電的這種銷(xiāo)售模式與行業(yè)可比公司卻迥異。
鉅泉光電把上海貝嶺、東軟載波、力合微、復(fù)旦微和創(chuàng)耀科技列為可比公司，據(jù)招股書(shū)注冊(cè)稿，可比公司中力合微全部采用直銷(xiāo)模式，東軟載波、復(fù)旦微和創(chuàng)耀科技均以直銷(xiāo)模式為主。上海貝嶺2021年年報(bào)顯示，直銷(xiāo)模式的銷(xiāo)售占比也超過(guò)30%，上海貝嶺下屬的深圳銳能微直銷(xiāo)占比常年維持在20%上下波動(dòng)。
