茶企上市失敗又多一案例，賣普洱的瀾滄古茶再次因A股折戟而轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。 

作為全球茶葉最大產(chǎn)銷國，國內(nèi)市場規(guī)模早已破千億。盡管與酒、咖啡同為世界三大飲品，但相比之下，茶企的IPO之路并不順利，至今A股市場尚未迎來類似貴州茅臺、五糧液的現(xiàn)象級茶企。 

實際上，瀾滄古茶上市之路已走了兩年。自2019年12月與華創(chuàng)證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議后，2020年6月，瀾滄古茶就曾謀求深交所主板上市，同年12月，證監(jiān)會就連發(fā)50問，直指規(guī)范性、信息披露、財務(wù)會計問題?？嗫嗟却肽辏瑓s在上會前夕主動撤回材料。今年瀾滄古茶轉(zhuǎn)道港股市場，于5月30日再向港交所遞交招股書，轉(zhuǎn)向選擇中信建投國際和招商證券國際為其聯(lián)席保薦人。 

前有八馬茶葉主動撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請，后有中茶仍在A股苦苦等待，瀾滄古茶撤回深交所上市申請，扭頭向香江奔去，茶企坎坷上市之路背后的原因又是什么呢？ 

普洱茶“第一股”能否花落瀾滄古茶？ 

若論普洱茶細分市場，作為國內(nèi)普洱茶第二大品牌，瀾滄古茶確有一席之地，但普洱茶龍頭“大益茶業(yè)”也未上市，瀾滄古茶此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股能否率先沖擊IPO呢？ 

據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2021年普洱茶產(chǎn)品收益計，瀾滄古茶以2.8%市場份額位居第二，但距離第一寶座的大益（市場份額為12.9%）仍有很長距離要追。 

作為一家以普洱茶生產(chǎn)、研發(fā)和銷售為一體的綜合茶企，普洱茶的金融屬性讓人印象深刻，曾幾何時，炒普洱茶也是街頭巷尾的熱議談資。公開渠道顯示，瀾滄古茶將以三大板塊—瀾滄古茶1966、茶媽媽及巖冷協(xié)同發(fā)展。其中，1966將主打?qū)I(yè)品牌，以普洱茶為主；茶媽媽則聚焦健康茶生活衍生品；巖冷將開拓時尚潮流的路線。

據(jù)招股書顯示，瀾滄古茶2019年—2021年的營收分別為3.77億元、4.055億元及5.887億元，對應(yīng)凈利潤0.81億元、1.23億元及1.29億元。毛利為2.21億元、2.85億元、3.68億元。 

財務(wù)數(shù)據(jù)表明，瀾滄古茶賺錢，且毛利率達58.7%、70.4%、65.9%，遠高于同賽道、同尋求上市的八馬茶葉、中國茶葉。但何以維持較高毛利率優(yōu)勢、采購價格是否公允并符合市場價格、細分產(chǎn)品毛利率的變動原因、直銷與經(jīng)銷毛利率差異逐年增大的原因及合理性也是監(jiān)管關(guān)注重點。 

拼配是普洱茶的核心技術(shù)，亦是茶企品質(zhì)穩(wěn)定的保障。據(jù)招股書披露，拼配工藝涵蓋不同茶葉等級、茶山、季節(jié)、年份、發(fā)酵度等維度的拼配。證監(jiān)會要求說明拼配產(chǎn)品的配方情況和毛茶配方行業(yè)標準流程，該技術(shù)是否為瀾滄古茶所獨有，瀾滄古茶是否有就拼配配方申請知識產(chǎn)權(quán)或作為商密采取保護措施，以及拼配成分的管控問題等。 

除此之外，2020年12月證監(jiān)會在問詢中還提到盈利可持續(xù)性、核心工藝、供應(yīng)商關(guān)聯(lián)關(guān)系、現(xiàn)金結(jié)算比例過高、相應(yīng)產(chǎn)品的銷售收入、利潤等問題，這些依然是滄瀾古茶在港交所IPO過程中無法回避的。 

上市前夕撤回深交所申請，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股仍存9大問題 

據(jù)證監(jiān)會2022年5月27日發(fā)布的境外上市書面反饋意見公示（2022年5月23日—2022年5月27日），監(jiān)管部門對滄瀾古茶出具9條反饋意見。對比證監(jiān)會2020年12月的反饋意見，關(guān)注重點基本一致。 

除了繼續(xù)關(guān)注公司歷史沿革，要求說明股權(quán)代持、近親屬股權(quán)轉(zhuǎn)讓、歷次新增股東的相關(guān)情況及是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系外。還需要補充說明公司股東、高管及主要員工在茶葉專業(yè)合作社持股或任職的情況。 

反饋意見還提到，報告期內(nèi)實際控制人為滄瀾古茶多筆借款提供擔保，要求律師核查并出具明確的法律意見，并說明原因，以及是否收取擔保費用、存在相應(yīng)反擔保、影響控制權(quán)等。 

其中，滄瀾古茶各期經(jīng)銷模式收入均占收入總額80%左右，在經(jīng)銷商數(shù)量從期初753家減少至期末527家的情況下，經(jīng)銷模式收入大幅增長。要求公司進一步說明報告期內(nèi)經(jīng)銷模式收入大幅增加的原因及合理性，并結(jié)合經(jīng)銷合同條款及實際執(zhí)行情況說明該模式下商品所有權(quán)相關(guān)的主要風險和報酬是否實際轉(zhuǎn)移給經(jīng)銷商。

根據(jù)滄瀾古茶招股書，公司于2020年起不再接納或發(fā)展新的單品授權(quán)經(jīng)銷商，且不斷強化退出機制，因經(jīng)銷商違規(guī)、銷售目標完成度較低等原因，與多家經(jīng)銷商中止合作。

反饋意見還提及公司存貨大幅度增加的問題，公司存貨凈額從2019年的4.14億元、2020年的4.70億元增加至2021年的6.36億元。

滄瀾古茶曾在招股書中提到，公司存貨余額較高系普洱茶行業(yè)屬性所決定，在符合標準的貯存條件下普洱茶適宜長期保存。適當?shù)拇尕浺?guī)模有利于降低自然氣候變化導(dǎo)致的風險，公司的存貨規(guī)模與行業(yè)特點相關(guān)，符合公司生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況。豐富多樣及結(jié)構(gòu)合理的存貨也是公司競爭優(yōu)勢之一。但也指出，較高的存貨余額規(guī)模也增加了資金占用、降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，對公司財務(wù)狀況造成了一定的不利影響。 

八馬茶業(yè)撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請，十年內(nèi)轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小板、新三板、創(chuàng)業(yè)板、主板 

從“中茶股份”2000年啟動IPO進程起，中國茶企的IPO上市長跑已長達20年之久，但中國茶企向來不缺上市雄心，繼安溪鐵觀音、四川竹葉青、杭州龍井等多家茶企鎩羽而歸后，中茶股份、八馬茶業(yè)、瀾滄古茶都曾極力沖刺A股IPO，但仍未迎來A股“茶葉第一股”。目前也只有天福、龍潤兩家公司在香港證券交易所上市。 

八馬茶業(yè)與滄瀾古茶同病相憐，2013年開始，八馬茶業(yè)謀求在中小板上市，后因市場形勢變化，2015年12月改為在新三板掛牌上市，2018年4月中止掛牌。 

2021年4月15日，八馬茶業(yè)遞交了創(chuàng)業(yè)板上市的招股書，其后于2022年5月10日撤回IPO申請。 

2022年5月21日，根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站最新披露，八馬茶業(yè)完成上市輔導(dǎo)備案，擬申請在主板上市，輔導(dǎo)券商為中信證券。

八馬茶業(yè)上市路卻走了近10年，至今尚未能如愿。 

招股書顯示，八馬茶業(yè)2019-2021年營收分別為10.23億元、12.66億元、17.44億元；凈利分別為0.91億元、1.16億元、1.62億元。三年凈利率不足10%。銷售費用方面，三年銷售費用分別為3.58億、4.29億、5.76億，分別占當年營收35%、33.89%、33.03%，平均銷售費用占比達三分之一。 

從營收看，八馬茶業(yè)約瀾滄古茶的3倍，不過，兩者利潤差不多。據(jù)招股書披露，八馬茶業(yè)的控股股東、實際控制人王文彬、陳雅靜的女兒王佳佳，其丈夫為高力，控股高力集團控股有限公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)。2020年8月份，高力的父親高仕軍曾憑借65億的身家登上胡潤財富榜。 

在之前的創(chuàng)業(yè)板上市問詢中，監(jiān)管部門要求八馬茶業(yè)結(jié)合同行業(yè)可比企業(yè)相關(guān)情況，進一步說明公司研發(fā)投入占比較小，但與多家機構(gòu)進行技術(shù)合作并參與多個標準的制定工作的合理性；進一步說明公司的核心競爭力，公司是否屬于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、是否符合創(chuàng)業(yè)板定位。 

根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》以及《創(chuàng)業(yè)板推薦暫行規(guī)定》相關(guān)條例，八馬茶業(yè)屬于原則上創(chuàng)業(yè)板“（三）酒、飲料和精制茶制造業(yè)”不推薦申報的情形。需要補充說明發(fā)行人及中介機構(gòu)認為其屬于所屬行業(yè)為“零售業(yè)”而非“精制茶制造業(yè)”的合理性。 

茶葉企業(yè)上市之路坎坷，涉農(nóng)問題仍是最大挑戰(zhàn) 

與酒企同有廣泛的消費人群，龐大的市場規(guī)模，為何茶企IPO之路如此艱難？ 

資深投行人士王驥躍表示，從目前情況來看，茶葉類公司上市難度依然較大，核心原因在于茶葉產(chǎn)業(yè)本身問題，茶葉類本身依托于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)模式，行業(yè)集中度不高，品牌、品類和產(chǎn)品難以規(guī)?；?。并非標準化工業(yè)品，存在較大的操縱空間，與酒企相比，酒企生產(chǎn)規(guī)模大，白酒在相對工業(yè)化及產(chǎn)品定義標準化程度較高。 

另一位資深保代人則認為，傳統(tǒng)涉農(nóng)行業(yè)存在不少共性問題，這也是茶企需要面對的： 

一是持續(xù)盈利能力較差，受到自然災(zāi)害（干旱）、市場波動（豬價）影響較大； 

二是經(jīng)營模式難以把握，比如畜牧業(yè)會存在“公司+農(nóng)戶模式”，茶葉公司也通常是“公司+茶園”的模式，從法律風險和財務(wù)風險上都需要特別注意； 

三是土地權(quán)屬問題，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)涉及到的用地規(guī)模較大，用地模式較為多樣化，要保證生產(chǎn)加工用地全部合規(guī)存在難度； 

四是采購業(yè)務(wù)中現(xiàn)金結(jié)算比例高，導(dǎo)致財務(wù)真實性難以判斷，通過發(fā)票對收入真實性進行驗證的難度大； 

五是存貨等難以盤點審計，過往上市公司也出現(xiàn)過比如扇貝出逃，生物資產(chǎn)難以盤點等情況； 

六是部分采用經(jīng)銷商模式，核查困難，存在經(jīng)銷商壓貨，幫忙走貨等虛增利潤的情況等。 

除了這些共性問題可能影響著茶企的上市，年輕人對茶的取向也是資本所密切關(guān)注的，新式茶飲的消費迭代下，傳統(tǒng)茶企的突圍之路在何方？ 

資本爭搶的喜茶早已完成4輪融資，估值600億。奈雪雖在港股成功上市，上市即破發(fā)也頗受關(guān)注，但傳統(tǒng)茶企試水新茶飲之路則更顯坎坷。八馬的“茶茶不息”已涼，大益“茶庭”不溫不火，天福茗茶的“放牛斑”也僅處于小打小鬧的“奶茶小老弟”，嘗試新式茶飲的傳統(tǒng)茶企，不是鎩羽而歸就是慘淡經(jīng)營，而多數(shù)傳統(tǒng)茶企又都不具備滿足新式茶飲品牌的供應(yīng)要求，“奶茶自由”作為財務(wù)自由六大等級“奶茶自由”“車厘子自由”“口紅自由”“酒店自由”“包包自由”“買房自由”中年輕人最易實現(xiàn)的追求，傳統(tǒng)茶企能否破局突圍分一杯羹呢？