“很意外！”談及昆藥集團(tuán)的易主，浙江商界人士感嘆。

昆藥集團(tuán)5月8日晚公告，控股股東華立醫(yī)藥及其一致行動(dòng)人華立集團(tuán)，擬作價(jià)29億元將所持上市公司28%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)三九。值得關(guān)注的是，華立集團(tuán)掌舵人汪力成系知名浙商，熟稔資本運(yùn)作，被稱作浙江“資本教父”。汪力成此番撤身，距其收購(gòu)昆藥集團(tuán)相隔整整20年。

A股市場(chǎng)易主浪潮，正步入激變時(shí)刻。今年1月至4月，共有37家A股上市公司披露交易性控制權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)（剔除國(guó)資無(wú)償劃轉(zhuǎn)、家族內(nèi)部劃轉(zhuǎn)等），有12家上市公司公告控制權(quán)轉(zhuǎn)讓終止事項(xiàng)。

“A股殼公司價(jià)值在一路下滑。如果說(shuō)一兩年前很多人對(duì)殼價(jià)值仍心存幻想，期望殼價(jià)值重現(xiàn)的話，注冊(cè)制改革的持續(xù)推進(jìn)、退市監(jiān)管的日趨嚴(yán)格，讓更多人認(rèn)清了現(xiàn)實(shí)。”文藝馥欣資本顧問(wèn)創(chuàng)始人阮超對(duì)記者表示，目前市場(chǎng)上出售意愿堅(jiān)決的殼公司并不多，買(mǎi)家也趨于理性，市場(chǎng)供需兩清淡。

從炒作殼資源，到回歸產(chǎn)業(yè)初心，A股市場(chǎng)生態(tài)正悄然生變。

產(chǎn)業(yè)大佬“割?lèi)?ài)”

在民企大省浙江，華立集團(tuán)掌舵人汪力成被稱作“資本教父”。“與其他一代浙商相比，汪總對(duì)資本市場(chǎng)的觸覺(jué)更加敏銳，很早就介入到了資本運(yùn)作中，擅長(zhǎng)以市場(chǎng)化方式來(lái)盤(pán)活資產(chǎn)，形成了獨(dú)到的企業(yè)管理模式。”一位熟悉華立的浙商對(duì)記者說(shuō)。

資本市場(chǎng)則以“洗殼高手”來(lái)評(píng)價(jià)汪力成。1999年5月，華立集團(tuán)以1.33億元受讓了重慶川儀的國(guó)有法人股股份，斬獲第一個(gè)上市平臺(tái)。次年，華立集團(tuán)如法炮制，斥資3630萬(wàn)元將陷入困境的ST恒泰收入麾下。2002年，華立集團(tuán)向昆藥集團(tuán)發(fā)起收購(gòu)，經(jīng)過(guò)一番周折，最終以1.7億元成功入主。3年之后，華立集團(tuán)又獲得了武漢健民（現(xiàn)名健民集團(tuán)）的控制權(quán)，“華立系”聲名鵲起。

巧用資本手段，汪力成將債務(wù)纏身、包袱沉重的3家上市公司“清洗”干凈，置入資產(chǎn)重獲生機(jī)，“洗殼”一說(shuō)由此而來(lái)。之后，重慶川儀、ST恒泰分別實(shí)施資產(chǎn)重組，變身為華媒控股、開(kāi)創(chuàng)國(guó)際，華立系獲利頗豐全身而退。2017年，華立集團(tuán)孵化的華正新材上市，資本羽翼更加豐滿。

“大健康產(chǎn)業(yè)是華立集團(tuán)重要的產(chǎn)業(yè)版圖，昆藥集團(tuán)和健民集團(tuán)是當(dāng)中兩顆核心的棋子，昆藥集團(tuán)的收入和利潤(rùn)均好于健民集團(tuán)。華立集團(tuán)這次出售昆藥集團(tuán)，確實(shí)比較意外。”前述浙商對(duì)記者說(shuō)。

在公告中，昆藥集團(tuán)表示，公司與華潤(rùn)三九均從事醫(yī)藥生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，雙方在業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。雙方將發(fā)揮在醫(yī)藥大健康領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)，圍繞三七資源發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系，促進(jìn)雙方共同發(fā)展。

“產(chǎn)業(yè)協(xié)同是并購(gòu)重組的核心邏輯。在當(dāng)下的復(fù)雜宏觀環(huán)境中，這樣的行業(yè)整合，會(huì)越來(lái)越多。”有券商人士對(duì)記者表示，“至于誰(shuí)整合誰(shuí)，就要看雙方的實(shí)力了。”

無(wú)獨(dú)有偶。根據(jù)ST龍凈、紫金礦業(yè)最新公告，紫金礦業(yè)擬作價(jià)17.34億元受讓ST龍凈15.02%股權(quán)，并獲得10%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，由此斬獲上市公司控制權(quán)。對(duì)于收購(gòu)動(dòng)機(jī)，紫金礦業(yè)表示，拿下ST龍凈的控制權(quán)，有利于二者在節(jié)能環(huán)保及新能源等領(lǐng)域開(kāi)展合作。

而前福州首富吳潔的“棄殼”頗為無(wú)奈。回查公告，在殼交易活躍的2017年，福建陽(yáng)光集團(tuán)以36.71億元、溢價(jià)56.6%的高價(jià)，收購(gòu)龍凈環(huán)保17.17%的股份，成為其控股股東。自此，吳潔家族在陽(yáng)光城之外，新增了一個(gè)資本平臺(tái)。

控制權(quán)改弦更張之后，龍凈環(huán)保的業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)定，但陽(yáng)光集團(tuán)資金鏈出現(xiàn)危機(jī)，只得忍痛割?lèi)?ài)。粗略估測(cè)，這一筆跨界投資，陽(yáng)光集團(tuán)的賬面浮虧在50%以上。

“擁有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的上市公司，還是有不少同行業(yè)買(mǎi)家覬覦的，買(mǎi)家主要是國(guó)資平臺(tái)或者產(chǎn)業(yè)龍頭。”資深投行人士表示，但由于宏觀環(huán)境、二級(jí)市場(chǎng)等因素，高溢價(jià)的收購(gòu)非常少見(jiàn)，多為平價(jià)甚至折價(jià)。

即便是財(cái)大氣粗的產(chǎn)業(yè)大鱷，整合之路也并非一帆風(fēng)順。同樣以產(chǎn)業(yè)協(xié)同為目標(biāo)，2021年初，通過(guò)集合競(jìng)價(jià)、大宗交易、司法拍賣(mài)等多種方式，TCL家電“火力全開(kāi)”，最終獲得了奧馬電器控制權(quán)，繼而斥資15億元發(fā)起要約收購(gòu)強(qiáng)化控股地位。然而，奧馬電器后因違規(guī)對(duì)外擔(dān)保被“ST”，公司及原實(shí)控人趙國(guó)棟被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，股價(jià)連續(xù)下行。

殼交易“量?jī)r(jià)齊跌”

如果說(shuō)產(chǎn)業(yè)龍頭易主尚有支撐，那么殼公司的交易則“漂若浮萍”。

以權(quán)益變動(dòng)報(bào)告口徑統(tǒng)計(jì)，2022年1月至4月，共有37家上市公司公告交易性控制權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

“殼交易的溢價(jià)率在明顯下滑。”據(jù)阮超介紹，以2021年歸母凈利潤(rùn)低于5000萬(wàn)元作為殼公司的標(biāo)準(zhǔn)，37家公告易主的公司中，有24家是殼公司，其中10家因破產(chǎn)重整變更實(shí)控人，另14家殼公司交易的平均溢價(jià)率僅為2.11%。

很難說(shuō)，這些易主交易能不能走到皆大歡喜的終點(diǎn)站。另一組數(shù)據(jù)顯示，今年1月至4月，共有12家上市公司公告控制權(quán)轉(zhuǎn)讓終止事項(xiàng)，其中買(mǎi)方為國(guó)資和民營(yíng)的分別為6家。

不難看出，國(guó)資對(duì)上市公司控制權(quán)收購(gòu)愈發(fā)謹(jǐn)慎了。以海默科技為例，其控制權(quán)變更起始于2020年6月，甘肅國(guó)開(kāi)投原擬采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托及定增方式獲取控制權(quán)。但由于國(guó)資審批長(zhǎng)期未決，致使上市公司貸款業(yè)務(wù)受限，營(yíng)運(yùn)資金吃緊，公司實(shí)控人主動(dòng)提出解除協(xié)議。另外，吉宏股份與德陽(yáng)商業(yè)投資集團(tuán)的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，也因德陽(yáng)國(guó)資委不予批準(zhǔn)而夭折。

二級(jí)市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)是很多交易終止的重要原因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，絕大多數(shù)終止轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的上市公司最新市值，較首次公告控制權(quán)變更日有明顯的下跌。截至5月初，股價(jià)下跌的7家公司平均跌幅35%，其中生物股份跌幅達(dá)56%，金鴻順跌幅最小，為8%。

“前幾年大量的上市公司控制權(quán)收購(gòu)，幾乎沒(méi)有看到一個(gè)成功重組或者整合的案例。”資深投行人士說(shuō)，無(wú)論是國(guó)資平臺(tái)還是產(chǎn)業(yè)資本抑或私募資本，絕大多數(shù)買(mǎi)方都缺乏可行的重組規(guī)劃及對(duì)監(jiān)管政策的感知和應(yīng)變力，“許多殼公司到現(xiàn)在仍然是個(gè)殼。”

部分殼公司被收購(gòu)后，甚至滑向了退市深淵。2020年，永徽隆行股權(quán)投資基金協(xié)議受讓*ST羅頓12.16%股份，成為第一大股東。這宗跨省收購(gòu)的幕后發(fā)起人是浙數(shù)文化及外部資本方。易主之后，*ST羅頓曾在2021年5月籌劃收購(gòu)北京酷炫網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，可能構(gòu)成重組上市導(dǎo)致公司易主，但最終戛然而止。

運(yùn)作不力的結(jié)果是退市。2021年年報(bào)顯示，*ST羅頓當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)值且營(yíng)收低于1億元，財(cái)報(bào)被出具保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，觸及終止上市條件。

“沒(méi)有好資產(chǎn)，單純依靠上市平臺(tái)套利的時(shí)代結(jié)束了，市場(chǎng)對(duì)于殼公司的需求并沒(méi)有那么大。如同海外市場(chǎng)那樣，殼公司交易正在退回其本來(lái)該在的邊緣地位。”阮超說(shuō)。

生態(tài)劇變“殼局”打破

市場(chǎng)生態(tài)的劇變，總在監(jiān)管變化及市場(chǎng)浪潮中演進(jìn)。從多個(gè)角度看，殼資源的套利時(shí)代已然終結(jié)。

4月28日，潤(rùn)澤科技借殼普麗盛項(xiàng)目獲審核通過(guò)，成為創(chuàng)業(yè)板首家借殼上市過(guò)會(huì)公司。

這個(gè)“第一”有些孤單。環(huán)顧市場(chǎng)，借殼上市（重組上市）案例在近年變得極為稀有。在2015年高峰期，借殼上市失敗與完成的案例數(shù)分別為13家和33家；2021年，完成借殼上市的僅有2例，為返利科技借殼昌九生化和上海外服借殼強(qiáng)生控股，其中后者系上海國(guó)資內(nèi)部的資產(chǎn)整合。

普麗盛的借殼項(xiàng)目，從啟動(dòng)到過(guò)會(huì)的時(shí)間跨度超過(guò)了300天。“現(xiàn)在要借殼，太難了。”有投行人士表示，借殼的成本實(shí)際上高于IPO，審核周期也不確定，在注冊(cè)制改革的環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的首選肯定是IPO，“另外，重組方一般還有業(yè)績(jī)承諾，這個(gè)壓力也蠻大。”

普麗盛的重組方案中，交易對(duì)方承諾，潤(rùn)澤科技在2021年度至2024年度預(yù)測(cè)扣非凈利潤(rùn)分別不低于6.12億元、10.98億元、17.94億元和20.95億元，合計(jì)高達(dá)56億元。

另值得注意的是，A股公司之間的收購(gòu)開(kāi)始增多。今年以來(lái)，除了紫金礦業(yè)收購(gòu)ST龍凈外，物產(chǎn)中大收購(gòu)金輪股份控制權(quán)，中聯(lián)重科收購(gòu)路暢科技控制權(quán)、長(zhǎng)飛光纖收購(gòu)博創(chuàng)科技控制權(quán)等交易正在進(jìn)行中。

阮超認(rèn)為，隨著IPO擴(kuò)容及分拆上市等政策的推出，A股公司之間的股權(quán)收購(gòu)成為可能，預(yù)計(jì)未來(lái)將有越來(lái)越多的上市公司成為并購(gòu)標(biāo)的。“二級(jí)市場(chǎng)的分化會(huì)越來(lái)越明顯，有發(fā)展前景的公司會(huì)獲得更多的資源，發(fā)展前景一般的公司會(huì)越來(lái)越邊緣化，這些公司就可能成為并購(gòu)的標(biāo)的。”

與此同時(shí)，殼公司的邊緣化勢(shì)不可擋，其中重要的教育警示是退市風(fēng)險(xiǎn)。譬如，試圖“催肥式保殼”的*ST圣萊，2021年年報(bào)最終被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了否定意見(jiàn)，瀕臨退市。由星美集團(tuán)實(shí)控人覃輝耗資10多億元接盤(pán)的這家空殼公司，在掙扎中走向了終點(diǎn)站。

一位在2021年斥資數(shù)百萬(wàn)元買(mǎi)入*ST圣萊股票的投資者告訴記者，他之前一直堅(jiān)信公司能保殼，這次投資最終損失慘重。“我一直認(rèn)為，覃輝是資本大佬，公司也在積極出手改善基本面，保殼肯定沒(méi)問(wèn)題的。沒(méi)想到，還是踩了雷。”

不容忽視的是，單會(huì)計(jì)年度A股退市公司數(shù)量也創(chuàng)出歷史新高。據(jù)上海證券報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，根據(jù)2021年年報(bào)披露情況，共有42家公司面臨強(qiáng)制退市，滬深兩市分別有18家、24家。其中，因觸及財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)被出清的滬市、深市公司分別為17家、23家。

不破不立。在注冊(cè)制改革的背景下，A股殼資源炒作盛景不再，并購(gòu)重組正回歸產(chǎn)業(yè)初心。