周源駕駛著“海盜船”回家了。從遞表到正式成為首家在美股和港股市場雙重主要上市的中概股公司，知乎只用了11天。

同樣的港口前，3月底就向港交所遞交了招股說明書的葉國富還在耐心等待，靜候自己掌舵的商業(yè)巨輪順利靠岸。

十元店風(fēng)光崛起 難掩P2P黑歷史

如今開遍大街小巷的名創(chuàng)優(yōu)品，前身是十元飾品店哎呀呀。

2004年成立之際，哎呀呀憑借價格低廉的商品和港臺明星的代言，短短1年間便樹立了品牌形象，曾一天簽約20家加盟商。隨后高歌猛進(jìn)地在各大城市跑馬圈地，加盟費用也一路水漲船高，由原來的12萬元攀升至近50萬元。

來源：加盟費查詢網(wǎng)，2005年預(yù)估數(shù)據(jù)

來源：加盟費查詢網(wǎng)，2012年預(yù)估數(shù)據(jù)

最輝煌的時期，公司旗下?lián)碛谐?100家加盟門店、在電視劇里植入廣告、與迪士尼戰(zhàn)略合作，還曾獲得達(dá)晨創(chuàng)投融資，布局線上電商業(yè)務(wù)，準(zhǔn)備沖擊上市。

故事聽起來美好，卻經(jīng)不起仔細(xì)琢磨。

據(jù)公開報道顯示，2012年哎呀呀的總營收只有3.6億元，平均單店年收入不過11.61萬元，以此推算單店月均銷售額不到1萬元，難以覆蓋門店運營的固定費用成本。加盟商不堪虧損閉店，加之線上電商平臺興起已成為大勢所趨，哎呀呀一夜間大廈傾倒，黯然退出了零售市場。

葉國富顯然對于這一局面并不是毫無準(zhǔn)備，早在2009年便著手孵化了集飾品、化妝品、禮品和生活家居用品等品類為一體的哎呀呀生活館。2013年，哎呀呀生活館搖身一變成為名創(chuàng)優(yōu)品。

不同的名字標(biāo)識，相似的加盟套路。

結(jié)合公開報道和招股書信息，名創(chuàng)優(yōu)品多年來在中國大陸的擴(kuò)張主要依賴“名創(chuàng)合伙人”模式，即合伙人只需向名創(chuàng)優(yōu)品公司總部繳納加盟費、裝修費和貨品保證金，并承擔(dān)門店日常運營所產(chǎn)生的費用，具體的門店選址、裝修、貨物供應(yīng)物流、員工招聘培養(yǎng)、促銷活動等都由公司統(tǒng)一委派店長管理把控，保證店鋪形象和用戶體驗的標(biāo)準(zhǔn)化。

在利潤分成上，名創(chuàng)優(yōu)品采取日結(jié)模式。每天食品品類營業(yè)額的33%，其他品類營業(yè)額的38%分給合伙人，剩余的62-67%歸屬總公司。最重要的是，合伙人無需為庫存負(fù)責(zé)，庫存成本由名創(chuàng)優(yōu)品一力承擔(dān)。

乍看之下，合伙人只需出錢就能做上甩手掌柜，比傳統(tǒng)線下零售生意輕松不少?？上氡厦麆?chuàng)優(yōu)品的大腿，投資門檻卻不低：8萬元加盟費，一次性付清3年、75-80萬元的貨物保證金、每平米約2800元的裝修預(yù)付金，再加上租金、人工成本和流動資金，一家面積為150-200平米的加盟門店啟動成本大約在200-300萬元之間。

由于初始投入資金高企，名創(chuàng)優(yōu)品的擴(kuò)張之路并沒有想象中的順利。不過很快，葉國富等來了名為P2P互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)口。

2015年，葉國富名下的私募股權(quán)投資機構(gòu)賽曼基金間接出資設(shè)立了網(wǎng)貸平臺廣東分利寶金服科技有限公司（下文簡稱：分利寶），所提供的服務(wù)之一就是店鋪融資。其具體規(guī)則顯示，借款人可以以店鋪作為抵押在平臺借錢，年化利率約為18%，期限為3-12個月，如果發(fā)生逾期，名創(chuàng)優(yōu)品作為擔(dān)保人，替借款人償還欠款給平臺，并取得代位追索借款人欠款的權(quán)利。

來源：金融視界

解決了合伙人的開店資金問題，名創(chuàng)優(yōu)品的加盟門店數(shù)量實現(xiàn)高速增長。同年年底全國新增了1179家門店，總門店數(shù)同比增長393%。而對于名創(chuàng)優(yōu)品而言，左口袋借貸平臺的錢徑直進(jìn)入了右口袋成為營收，不但能凈賺利息，還能精確地監(jiān)控門店運營狀況，一旦發(fā)生借款違約，便可將原屬于加盟商38%的門店營業(yè)額也收入囊中。

2018年P(guān)2P行業(yè)爆雷動蕩，葉國富和名創(chuàng)優(yōu)品卻沒受太大的影響，還高調(diào)地引入戰(zhàn)略投資者高瓴資本和騰訊投資，立下“百國萬店千億營收”的目標(biāo)。究其原因，葉國富早在2016年初就通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓將分利寶轉(zhuǎn)手給了同屬光大系的浙江光大發(fā)展總公司，分利寶也更名為光大分利寶，在產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題之前實現(xiàn)了切割。

據(jù)天眼查公開信息顯示，葉國富名下的賽曼基金以及賽曼基金作為機構(gòu)投資方LP出資的南粵基金直到2020年11月才正式退出分利寶，而此時的名創(chuàng)優(yōu)品已坐擁4222家門店，在美國紐交所風(fēng)光敲鐘上市。

借代理商出海 靠合伙人掙錢

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，截止2021年底名創(chuàng)優(yōu)品在全球范圍內(nèi)共計有5045家門店，同比增長11.76%。其中，海外直營門店增速迅猛，同比增長29.52%，代理商門店共計1538家，在海外總門店數(shù)占比約81.93%。

代理商與合伙人模式的主要區(qū)別在于名創(chuàng)優(yōu)品總公司對于日常門店管理的介入程度。代理商模式更類似傳統(tǒng)加盟連鎖：代理商支付固定的特許經(jīng)營費、貨物保證金以及20%-100%的預(yù)付貨款后即可開始運營門店，自負(fù)盈虧和庫存壓力，并定期設(shè)有績效目標(biāo)。選擇了解本地市場和消費習(xí)慣、擁有豐富資源和零售經(jīng)驗的代理商打開陌生的海外局面，名創(chuàng)優(yōu)品順利地殺入北美、歐洲、南亞和東南亞市場。

反觀中國市場，2021年底的直營門店和代理商門店總數(shù)量與2020年持平，合伙人加盟門店同比增長14.57%。值得一提的是，目前名創(chuàng)優(yōu)品的合伙人共有871家，合伙人門店卻有3146個，平均每個合伙人名下有3-4個門店。

來源：招股書 創(chuàng)投Plus整理

而2019-2021財年名創(chuàng)優(yōu)品的總營收分別為93.95億元、89.79億元和90.72億元，其中中國門店營收占比總營收由2019-2020年的67%提高至2021年的80.37%，海外門店營收則同比大幅下降39.32%。公司三年凈虧損分別為2.94億元、2.60億元和14.29億元，共計19.8億元，2021財年凈虧損同比擴(kuò)大近450%。

來源：招股書 創(chuàng)投Plus整理

門店越開越多，錢卻越掙越少。

結(jié)合2015-2021年的公開信息和數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，自2019年起，名創(chuàng)優(yōu)品的整體單店收入連續(xù)3年負(fù)增長。2021年全年平均單店收入只有191萬元，平攤到每個月營業(yè)額只有寥寥16萬元，加盟合伙人按38%比例分配所得的6萬元想要覆蓋房租、水電、物業(yè)和人工成本，恐怕是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

來源：公開信息及招股書 創(chuàng)投Plus整理 （*2016年數(shù)據(jù)為預(yù)估）

已套牢的合伙加盟商虧損連連，名創(chuàng)優(yōu)品只能靠降低加盟費來吸引新的加盟商加入，以保持增長。據(jù)當(dāng)前名創(chuàng)優(yōu)品的官網(wǎng)顯示，加盟費已由原來的8萬元降為1.98-2.98萬元，按年支付，門店開一年支付一年。貨物保證金由原來的75-80萬元降為25-35萬元，一次性收取。假設(shè)裝修費用沒有太大變動，同樣150-200平米的店門店加盟費可以降低近77萬元。

短期來看，名創(chuàng)優(yōu)品的降價效果顯著。截至2021年6月30日，中國新開業(yè)的合伙加盟門店數(shù)實現(xiàn)了同比近63%的增長。但這并非長久之計，若單店虧損的狀況沒有得到改善，名創(chuàng)優(yōu)品未來對于合伙加盟商而言也不會有太多的吸引力。

潮玩和美妝集合店 哪個能成為新“馬甲”

此次回港，名創(chuàng)優(yōu)品花費了大量篇幅介紹潮流玩具TOP TOY，試圖向資本市場描繪第二增長曲線。

招股書顯示，除了通過名創(chuàng)優(yōu)品門店和線上電商渠道銷售，TOP TOY也有獨立的直營和合伙人門店，目前國內(nèi)已有89家門店，超94%為合伙人加盟模式。截止2021年底，11家合伙人經(jīng)營84個門店，平均每個合伙人名下有7-8家TOP TOY加盟門店。

在IP獲取方式上，TOP TOY以聯(lián)名為主，現(xiàn)已與包括漫威、迪士尼、Hello Kitty和Universal等75家熱門IP許可方達(dá)成合作。雖有逐步孵化培養(yǎng)自有原創(chuàng)IP和獨立設(shè)計師的計劃，但尚未能像“盲盒第一股”泡泡瑪特般形成頭部形象IP。此外，TOP TOY不拘泥于盲盒，旗下4600余個SKU也涵蓋了積木、手辦、拼裝模型、玩偶等潮流玩具品類。

2021財年，TOP TOY共創(chuàng)收9824萬元，為名創(chuàng)優(yōu)品總收入貢獻(xiàn)1.1%。截止2021年底，TOP TOY的營收已高達(dá)2.4億元，同比激增907.08%，與2021年6月相比增長144.30%，在名創(chuàng)優(yōu)品總收入中的占比升至4.40%。按照89家門店推算，TOP TOY單店年均營業(yè)銷售額高達(dá)269萬元。這一數(shù)字雖與泡泡瑪特同期1573萬元的單店營收仍有較大差距，但強勢的增長速度對于加盟商而言有著不小的吸引力。

另一個沒有被寫進(jìn)招股書的新業(yè)務(wù)，是賽曼基金發(fā)起成立的美妝集合店WOW COLOUR。以女性飾品生意發(fā)家的葉國富，在對女性消費者的需求把握和美妝供應(yīng)鏈資源方面，都有豐富行業(yè)經(jīng)驗和較強的話語權(quán)。乘著Harmay話梅帶火的美妝集合店風(fēng)口入局，一切似乎水到渠成。

細(xì)究WOW COLOUR的盈利模式，幾乎與名創(chuàng)優(yōu)品毫無二致。據(jù)其官網(wǎng)投資政策顯示，加盟WOW COLOUR需要繳納商品保證金50萬元，裝修費用約每平方4000元，200平米的店鋪預(yù)期前提投入約為200萬元。每天營業(yè)額的38%歸加盟商，剩余的62%由公司獲得。

WOW COLOUR首店開業(yè)當(dāng)天吸引來了1.5萬人，單日銷售額突破21萬元。但好景不長，受疫情反復(fù)和日漸激烈的競爭格局影響，WOW COLOUR的千店計劃逐漸停擺，全國門店總數(shù)已從巔峰時期的300多家縮水至135家。

無論是街邊十元店哎呀呀，還是占據(jù)各大商圈的名創(chuàng)優(yōu)品和TOP TOY，亦或是美妝集合店WOW COLOUR，葉國富的每個事業(yè)的發(fā)展路徑都相似：先用自有資金成立直營店，通過營銷建立起品牌效應(yīng)吸引加盟商加入；再引入外部投資者，借助資金運作快速拓店；在市場趨于飽和、單店盈利下降之際，切入新賽道，以同樣的合伙加盟模式開始新的輪回。

加盟模式得以成立的核心是品牌價值，得以長期運作的根本是單店盈利，同時單店盈利又會反哺品牌價值。在提高品牌聲量、快速開店占領(lǐng)市場方面，葉國富毋庸置疑是一把好手，但在如何同時保證總公司以健康的速度增長和加盟商個體單店盈利方面，他卻始終沒有太多的創(chuàng)新和平衡。

除去更精美的門店裝修和更時尚的商品品類，名創(chuàng)優(yōu)品、TOP TOY和WOW COLOUR的內(nèi)核或許仍是2004年的哎呀呀。