4月28日，手握vivo、華為等大客戶的三贏興，將要上會接受審核。

三贏興雖然擁有知名大客戶，但公司前五大客戶集中度較高。尤其是2019年vivo成為公司第一大客戶后，公司對vivo的依賴日益加深，還向vivo控制的保理公司融資。有意思的是，三贏興以對vivo的應(yīng)收賬款為標(biāo)的再向vivo控制的保理公司融資，這不是多此一舉？vivo直接將賒銷款償付給三贏興豈不是更簡單？

招股書顯示，三贏興向vivo銷售的主要產(chǎn)品是200萬像素產(chǎn)品，該產(chǎn)品的爆發(fā)令公司營收大幅增長。200萬像素產(chǎn)品毛利率由2018年的3.46%飆升至2020年的20.15%，是公司凈利潤兩年增長5倍之多的主要原因。 但該產(chǎn)品毛利率飆升的趨勢遠超同行，給出的解釋也不夠充分；且產(chǎn)品原料的采購方主要是公司關(guān)聯(lián)方，采購單價較低。

保理業(yè)務(wù)必要性嚴重不足

招股書顯示，三贏興主營業(yè)務(wù)為光電攝像模組和生物識別模組的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括精密手機攝像頭模組、精密指紋識別模組、智能影像產(chǎn)品等。

2018-2020年、2021年上半年，三贏興分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.73億元、10.85億元、12.32億元、6.77億元，同比分別增長40.42%（2019年）、13.5%（2020年）；分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.2億元、0.35億元、1.32億元、0.74億元，同比分別增長73.62%（2019年）、277.85%（2020年）。

三贏興業(yè)績的增長離不開大客戶的幫忙。報告期內(nèi)，公司向前五名客戶銷售總額分別為6.93億元、10.18億元、11.16億元和5.65億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為89.69%、93.77%、90.59%和83.49%，占比在9成左右。公司稱，產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機，智能手機行業(yè)市場集中度較高，故客戶集中度高。

尤其是，公司對第一大客戶vivo的依賴與日俱深。2018年，vivo還不是三贏興前五大客戶，2019年便成為公司第一大客戶，銷售金額為3.69億元，占總營收比值為34.01%。2020年、2021年上半年，公司對vivo的銷售收入分別為5.61億元、3.23億元，占當(dāng)期總營收的比例分別為45.53%、47.63%，接近5成。

此外，三贏興還向vivo旗下的保理公司融資。報告期內(nèi)，公司與重慶駿翎商業(yè)保理有限公司（控股股東為維沃控股有限公司，即vivo集團控制，下稱“重慶駿翎”）開展的保理業(yè)務(wù)金額高達2.2億元。但有意思的是，三贏興以對vivo的應(yīng)收賬款作為保理標(biāo)的再向vivo融資。

令人不解的是，既然大客戶vivo有錢，為啥不直接支付對三贏興的賒購款，還要兜個彎子讓三贏興從自己旗下的保理公司融資？而三贏興為何放著直接的應(yīng)收款項不追討，反而要向客戶融資進而增加自己的財務(wù)成本？

三贏興稱，公司一方面存在資金需求，另一方面公司加深與vivo集團全面合作，所以將部分應(yīng)收賬款與vivo集團旗下的保理公司開展了保理業(yè)務(wù)。

三贏興的理由并不成立。因為公司完全可以拿著對vivo相對優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款去其他機構(gòu)融資，而且可以向vivo催收應(yīng)收款。如果是為了加深與vivo合作的話，難道三贏興要用這種對自己很不利的方式進行，難道對vivo的議價能力低到如此卑微的地步？

有財務(wù)人士認為， 目前保理業(yè)務(wù)形式有多種方式。商業(yè)保理（非銀行保理）業(yè)務(wù)具備融資成本低等特點，可以快速解決公司的融資需求。但同時保理業(yè)務(wù)也成為部分公司調(diào)節(jié)應(yīng)收款賬齡、掩蓋壞賬的途徑，甚至成為公司虛增營收、利潤調(diào)節(jié)的“白手套”。

2019年、2020年、2021年上半年，三贏興對vivo（維沃移動通信有限公司、維沃移動通信（重慶）有限公司之和）的應(yīng)收賬款金額至少（招股書未對vivo集團旗下公司合并披露）為0.91億元、1.54億元、0.98億元，占期末應(yīng)收賬款總額的比例分別為25.82%、55.92%、34.79%。2021年上半年，三贏興對vivo的應(yīng)收款大幅減少，壞賬計提也明顯減少。

三贏興還稱，公司各期末應(yīng)收賬款余額的前五名客戶應(yīng)收賬款賬齡均在1年以內(nèi)。至于三贏興有無通過保理業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)對vivo集團巨額應(yīng)收款的賬齡，有無刻意減少壞賬損失進而增厚公司賬面利潤，從公開的信息無法得出。

值得一提的是，三贏興將vivo旗下保理公司對公司的打款項視作“銷售回款的第三方回款”。并且，三贏興將重慶駿翎的打款計入“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流”。

從會計處理角度分析，如果三贏興與重慶駿翎簽訂的是有追索權(quán)的保理合同，由于保理人對債權(quán)人還有追索權(quán)，債權(quán)人理論上還有向保理人還款的義務(wù)，三贏興應(yīng)將重慶駿翎的打款應(yīng)歸為“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流”。如果三贏興與重慶駿翎簽訂的是無追索權(quán)的保理合同，那這筆打款可以計入“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流”。

由于招股書沒有披露三贏興與重慶駿翎簽訂的保理合同的性質(zhì)，我們無法得知三贏興將保理業(yè)務(wù)回款歸為“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流”是否正確，無法判斷公司是否有調(diào)高經(jīng)營凈現(xiàn)金流的可能。

2018-2020年、2021年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為0.37億元、0.83億元、2.8億元、-0.59億元，2021年上半年由正轉(zhuǎn)負。

核心產(chǎn)品毛利率暴增難釋疑

書接上文，至于三贏興有無通過與vivo集團的保理業(yè)務(wù)對“虛增營收”進行洗白，是否借保理業(yè)務(wù)之手“藏污納垢”，目前公開的信息亦無法得出結(jié)論。但三贏興對vivo銷售的主要產(chǎn)品——200萬像素產(chǎn)品有頗多蹊蹺。

招股書顯示，報告期內(nèi)三贏興200萬像素產(chǎn)品銷售收入分別為5902.06萬元、46612.78萬元、86230.17萬元、44751.38萬元，占比分別為8.17%、46.35%、75.25%、71.9%，成為公司收入的絕對支撐力量。而200萬像素產(chǎn)品主要賣給了vivo集團，銷售占比分別為39.28%、79.42%、64.92%、72.08%。

來源：招股書

2018-2020年、2021年上半年，公司200萬像素產(chǎn)品毛利率分別為3.46%、15.35%、20.15%及21.1%，2020年的毛利率較2018年已經(jīng)增長了近5倍。而200萬像素產(chǎn)品毛利率的增長開始于2019年，也就是vivo成為第一大客戶的那年。

三贏興沒有披露200萬像素產(chǎn)品毛利率暴增的原因，也沒有披露200萬像素產(chǎn)品毛利率與同行的對比情況。但三贏興披露了200萬像素產(chǎn)品所屬的精密手機攝像頭模組的毛利率。

報告期內(nèi)，三贏興精密手機攝像頭模組毛利率分別為9.62%、13.76%、18.72%和19.66%，而同行可比上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為8.71%、8.57%、11.66%和13.34%。自從2019年有了vivo這個大客戶后，公司毛利率從低于同行到遠超同行。

三贏興將毛利率高出同行歸為三個原因：人工成本差異（公司位于湖北省通城縣，工資低）；折舊及人工等方面導(dǎo)致的制造費用差異（公司計提折舊比例較歐菲光低）；同行公司丘鈦科技“擴大銷售規(guī)模”的核心戰(zhàn)略（但未披露此戰(zhàn)略為何有低的毛利率）。

三贏興的解釋只能說明公司毛利率高有一定的合理性，但不能說明公司毛利率持續(xù)激增具備合理性。那么，三贏興200萬像素產(chǎn)品毛利率暴增背后還有什么蹊蹺？

從收入端分析，200萬像素產(chǎn)品報告期內(nèi)的單價分別為4.98元/顆、5.79元/顆、6.83元/顆、6.29元/顆，整體上呈大幅增長的趨勢。這意味著，公司對vivo銷售產(chǎn)品整體實現(xiàn)了“量價齊升”。

而在采購端，三贏興可以從關(guān)聯(lián)方格科微、香港芯知己以較低價采購原材料。招股書顯示，公司對格科微和香港芯知己采購的CMOS圖像傳感器主要適配200萬像素。

來源：招股書

報告期內(nèi)，公司從非關(guān)聯(lián)方大聯(lián)大集團采購200萬像素CMOS圖像傳感器的單價，整體上高出關(guān)聯(lián)方格科微、香港芯知己幾個百分點。

招股書顯示，香港芯知己為三贏興2019年第五大供應(yīng)商、2020年第一大供應(yīng)商，2021年第二大供應(yīng)商，采購額分別為0.67億元、2.45億元、1.1億元，占采購總額的比例分別為7.39%、24.24%、19.65%。

三贏興（含實控人）還和兩個供應(yīng)商交叉持股。三贏興控股股東、實際控制人劉傳祿持有日照常春藤藤科股權(quán)投資中心（下稱日照常春）4.77%的財產(chǎn)份額，日照常春持有格科微1.66%的股權(quán)，劉傳祿為格科微間接股東。而供應(yīng)商香港芯知己間接股東金濤通過深圳芯知已持有三贏興0.33%的股權(quán)。