近日，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)行情大幅波動(dòng)，中證500等主要股票指數(shù)出現(xiàn)較大跌幅。市場(chǎng)行情對(duì)于雪球敲入的影響，以及雪球?qū)_行為是否造成市場(chǎng)拋壓等問(wèn)題，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。 

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，雪球產(chǎn)品有效地滿足了低利率和資本市場(chǎng)高波動(dòng)環(huán)境下，廣大投資者對(duì)于穩(wěn)健配置權(quán)益市場(chǎng)的產(chǎn)品需求，同時(shí)也滿足了投資者管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求，有助于降低市場(chǎng)交易行為的趨同性，是證券公司豐富財(cái)富管理產(chǎn)品矩陣、提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)管理能力、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。

什么是雪球產(chǎn)品？

具體來(lái)看，雪球產(chǎn)品是對(duì)帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的俗稱。普通投資者接觸的雪球產(chǎn)品實(shí)際是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，形式包括信托產(chǎn)品、私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)并不是這些產(chǎn)品的生產(chǎn)者，而更像中間加工商，它們通過(guò)創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品投資證券公司的雪球型收益憑證或場(chǎng)外期權(quán)，為財(cái)富管理端客戶提供投資雪球產(chǎn)品的渠道。所以真正雪球產(chǎn)品的生產(chǎn)者是證券公司。需要說(shuō)明的是，證券公司只能面向各類機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)設(shè)雪球型收益憑證或場(chǎng)外期權(quán)，個(gè)人投資者不能直接投資。

雪球結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種奇異期權(quán)，設(shè)置有敲入敲出條件，最后的收益取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)和敲入敲出事件是否發(fā)生。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲到一定程度（敲出價(jià)），雪球產(chǎn)品提前終止，投資者獲得存續(xù)期間的固定收益；若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌到一定程度（敲入價(jià)），則要根據(jù)到期日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格決定損益情況，投資者可能會(huì)承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)；若標(biāo)的資產(chǎn)從未觸碰到敲入敲出價(jià)格，投資者獲得整個(gè)產(chǎn)品期間的固定收益。

目前，市場(chǎng)上證券公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品以掛鉤中證500指數(shù)為主，以收益率16%、敲入點(diǎn)位80%、敲出點(diǎn)位103%、1年期的中證500指數(shù)雪球產(chǎn)品為例，分析雪球產(chǎn)品的四種損益情形：

來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司

雪球產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)理？

雪球的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，投資者買(mǎi)入雪球產(chǎn)品，本質(zhì)上是投資者向證券公司賣(mài)出了一個(gè)帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，可以簡(jiǎn)單理解為投資者向證券公司賣(mài)了一份附生效條件的“保險(xiǎn)”，投資者獲得的雪球產(chǎn)品收益主要來(lái)自于證券公司支付的“保險(xiǎn)費(fèi)”。

以上述的產(chǎn)品為例，中證500指數(shù)只要沒(méi)有跌到80%，這份保險(xiǎn)就不生效，投資者不僅可以獲得保險(xiǎn)費(fèi)（16%年化收益），也不用向證券公司理賠，即使指數(shù)下跌也不會(huì)發(fā)生本金虧損；當(dāng)中證500指數(shù)跌破80%，且到期價(jià)格沒(méi)有回升至100%時(shí)，投資者需要向證券公司進(jìn)行理賠，理賠金額為中證500指數(shù)下跌的實(shí)際跌幅，這時(shí)投資者會(huì)發(fā)生本金虧損?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，這款雪球產(chǎn)品在中證500指數(shù)下跌20%的區(qū)間為投資者提供了本金保護(hù)，并提供較高的收益；指數(shù)跌破20%，投資者就需承擔(dān)中證500指數(shù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

從雪球產(chǎn)品的對(duì)沖原理來(lái)看，證券公司為了支付投資者的收益，需要進(jìn)行避險(xiǎn)對(duì)沖交易。雪球產(chǎn)品的對(duì)沖機(jī)制是“低買(mǎi)高賣(mài)”，以中證500指數(shù)雪球?yàn)槔?，證券公司通常用中證500指數(shù)期貨進(jìn)行對(duì)沖。當(dāng)中證500指數(shù)上漲時(shí)，賣(mài)出中證500指數(shù)期貨；當(dāng)中證500指數(shù)下跌時(shí)，買(mǎi)入中證500指數(shù)期貨。這種對(duì)沖機(jī)制能夠起到平滑市場(chǎng)波動(dòng)、穩(wěn)定行情的作用。因此，證券公司與客戶之間并不存在“對(duì)賭”關(guān)系，證券公司在與投資者交易后，會(huì)把相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖轉(zhuǎn)移，場(chǎng)內(nèi)外的投資者以證券公司為媒介實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

雪球產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)的影響

近日國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)行情大幅波動(dòng)，雪球產(chǎn)品也受到了較多的關(guān)注。

關(guān)于雪球產(chǎn)品敲入及對(duì)投資者影響方面，興業(yè)證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理連敏偉指出，目前，存量雪球產(chǎn)品敲入點(diǎn)位較低且相對(duì)分散，到目前為止并未發(fā)生大規(guī)模敲入，即使市場(chǎng)繼續(xù)下跌也不太會(huì)發(fā)生集中敲入。若雪球產(chǎn)品真的發(fā)生大規(guī)模敲入，券商將借鑒海外結(jié)構(gòu)化票據(jù)經(jīng)驗(yàn)與投資者協(xié)商，比如對(duì)雪球結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造（在滿足改造前和改造后價(jià)值相等的情況下，對(duì)敲入價(jià)格、敲出收益進(jìn)行調(diào)整）盡量達(dá)到本金保障的目的，或者在產(chǎn)品到期前將產(chǎn)品續(xù)期為指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品從而達(dá)到遞延已發(fā)生損失的目的。

關(guān)于雪球?qū)_交易對(duì)市場(chǎng)的影響方面，申萬(wàn)宏源證券執(zhí)行委員會(huì)委員湯俊表示，由于部分市場(chǎng)主體對(duì)場(chǎng)外衍生品尚缺乏深入和專業(yè)的認(rèn)知，可能認(rèn)為雪球?qū)_交易會(huì)產(chǎn)生追漲殺跌的效果。其實(shí)，雪球?qū)_交易對(duì)市場(chǎng)的影響并非如此。雪球產(chǎn)品“低買(mǎi)高賣(mài)”的對(duì)沖機(jī)制，會(huì)在市場(chǎng)非理性上漲時(shí)賣(mài)出平抑市場(chǎng)波動(dòng)，也會(huì)在市場(chǎng)下跌時(shí)形成多頭力量，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。此外，一些對(duì)雪球?qū)_機(jī)制有一定了解的人基于雪球?qū)_存在倉(cāng)位動(dòng)態(tài)調(diào)整的情形，擔(dān)心在臨近敲入點(diǎn)位時(shí)，券商會(huì)大幅降低倉(cāng)位進(jìn)而形成連鎖反應(yīng)，對(duì)整體市場(chǎng)形成助跌效應(yīng)。

湯俊指出，針對(duì)這種情況，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)時(shí)已充分考慮了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)雪球敲入點(diǎn)位進(jìn)行了均勻排布，減倉(cāng)的交易量不會(huì)集中，并且降低的倉(cāng)位相較于全市場(chǎng)交易量占比較小，遠(yuǎn)達(dá)不到影響市場(chǎng)價(jià)格的程度。此外，臨近敲入點(diǎn)位而降低的倉(cāng)位會(huì)被大部分新發(fā)雪球產(chǎn)品“低吸”的對(duì)沖交易所抵消。整體來(lái)看，中證500指數(shù)雪球在期貨市場(chǎng)的對(duì)沖倉(cāng)位變化不會(huì)非常大。

關(guān)于雪球產(chǎn)品產(chǎn)生的背景和作用，中信證券執(zhí)行委員會(huì)委員薛繼銳表示，雪球產(chǎn)品是伴隨著財(cái)富管理需求產(chǎn)生和發(fā)展的，有效地滿足了低利率和資本市場(chǎng)高波動(dòng)環(huán)境下，廣大投資者對(duì)于穩(wěn)健配置權(quán)益市場(chǎng)的產(chǎn)品需求，同時(shí)也滿足了投資者管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需求，有助于降低市場(chǎng)交易行為的趨同性。以雪球產(chǎn)品為代表的證券掛鉤類產(chǎn)品，集中體現(xiàn)了證券公司的投資者適當(dāng)性管理能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等綜合競(jìng)爭(zhēng)力，是證券公司豐富財(cái)富管理產(chǎn)品矩陣、提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)管理能力、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。

投資者需要加強(qiáng)對(duì)雪球產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)

雪球產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的產(chǎn)品。業(yè)內(nèi)人士表示，雪球產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是通過(guò)資管產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)雪球產(chǎn)品的普通投資者，需要加強(qiáng)對(duì)雪球產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，充分了解雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，審慎匹配自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前需要了解雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)和標(biāo)的走勢(shì)進(jìn)行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在認(rèn)購(gòu)雪球時(shí)需要明確“一旦標(biāo)的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標(biāo)的的下跌風(fēng)險(xiǎn)無(wú)異”。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和中證報(bào)價(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年2月末，雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為1500億元，主要集中在股票指數(shù)，其中掛鉤中證500指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模約為1100億元，且敲入價(jià)格較為分散。