地緣沖突未見(jiàn)緩和，全球股票市場(chǎng)巨幅波動(dòng)。在這大環(huán)境下，近期滬深交易所及北交所新股上市后的表現(xiàn)卻波瀾不驚，甚至比之前還更“堅(jiān)挺”。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2月以來(lái)，滬深交易所及北交所共有26只新股上市，其中僅1只上市首日破發(fā)，與今年1月、去年12月各有6只新股首日破發(fā)的情況相比，已有明顯改善。同時(shí)，在2月份實(shí)施申購(gòu)的注冊(cè)制新股中（剔除未盈利公司），發(fā)行市盈率低于行業(yè)平均市盈率的比例超過(guò)53%，較此前兩個(gè)月21%、27%的比例明顯上升。這顯示，在市場(chǎng)化定價(jià)的自我調(diào)節(jié)下，注冊(cè)制新股的發(fā)行定價(jià)估值正向市場(chǎng)均值靠攏，由此也推動(dòng)了一二級(jí)市場(chǎng)間的生態(tài)“再平衡”。

多重因素壓低破發(fā)比例

自2月下旬以來(lái)，主要受外部不穩(wěn)定因素波及，A股市場(chǎng)出現(xiàn)一輪明顯調(diào)整，絕大部分行業(yè)板塊陷入跌勢(shì)。但在新股市場(chǎng)，卻是另一番景象：2月以來(lái)上市的26只滬、深交易所及北交所新股中，首日破發(fā)的僅有1只，而在1月份和去年12月，分別有32只、45只新股上市，其中首日破發(fā)新股各6只。破發(fā)比例方面，2月以來(lái)是3.85%，此前兩個(gè)月分別為18.75%、13.33%，前后差異明顯。

破發(fā)案例的減少緣自多方面因素。從市場(chǎng)供給看，2月以來(lái)（截至3月11日）有25個(gè)交易日，比1月的19個(gè)交易日、去年12月的23個(gè)交易日多，但上市新股數(shù)量卻明顯減少，且無(wú)未盈利公司上市，二級(jí)市場(chǎng)的承接力相應(yīng)增強(qiáng)。

同時(shí)，觀察發(fā)行價(jià)分布，以30元為界，2月以來(lái)發(fā)行價(jià)低于30元/股的新股占比為50%，明顯高于1月份的41%。歷史數(shù)據(jù)顯示，新股上市后的短期表現(xiàn)與發(fā)行價(jià)高低有一定相關(guān)性。去年8月以來(lái)，共有25只新股首日破發(fā)，其中近85%的發(fā)行價(jià)高于30元/股；同期，在首日漲幅超過(guò)200%的47只新股中，逾九成是發(fā)行價(jià)不到30元/股的中低價(jià)品種。

此外，市場(chǎng)環(huán)境也有一定影響。如去年12月，雖有49%的新股發(fā)行價(jià)低于30元/股，但首日破發(fā)比例依然不低，就當(dāng)月行情看，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)均由漲轉(zhuǎn)跌，并在接下來(lái)的幾個(gè)月里連續(xù)下挫，一定程度上拖累了新股表現(xiàn)。

一二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)“再平衡”

與市場(chǎng)環(huán)境相比，對(duì)注冊(cè)制新股來(lái)說(shuō)，更重要的還得看發(fā)行價(jià)估值所體現(xiàn)的“性價(jià)比”。

以新股申購(gòu)日為時(shí)間軸，逐月統(tǒng)計(jì)注冊(cè)制新股（剔除未盈利公司）發(fā)行市盈率與行業(yè)市盈率（“近1月靜態(tài)”口徑，下同）的差距可見(jiàn)，2月份53.33%的新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)市盈率。而在1月份、去年12月，分別僅有約21%、27%的新股定價(jià)比二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)公司“便宜”。

對(duì)應(yīng)上市首日表現(xiàn)，在2月申購(gòu)的新股中，僅有1只破發(fā)，且該股票的發(fā)行市盈率也是當(dāng)月最高的，達(dá)108.4倍，遠(yuǎn)超39.11倍的行業(yè)估值，二者差額亦為當(dāng)月之最。

再看1月份，4只發(fā)行定價(jià)估值低于行業(yè)均值的新股在上市首日無(wú)一破發(fā)。去年12月的情況則是，有8只新股定價(jià)比同行業(yè)公司“便宜”，其中僅2只首日破發(fā)，且另有5只新股的首日漲幅在90%以上。進(jìn)一步前溯，去年11月，上述統(tǒng)計(jì)口徑下，有18只新股定價(jià)估值低于行業(yè)均值，其中僅1只首日破發(fā)，另有9只新股首日漲幅超100%，更有4只新股首日上漲逾190%。

上述數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)注冊(cè)制新股的定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)估值相比留有一定“空間”時(shí)，則該新股上市后大概率不會(huì)破發(fā)，且可能還會(huì)有較好表現(xiàn)。這便達(dá)成一二級(jí)市場(chǎng)間的生態(tài)“再平衡”，在給二級(jí)市場(chǎng)資金留下空間的同時(shí)，也增厚了打新資金免遭破發(fā)窘境的“防護(hù)墊”。

網(wǎng)下打新C類投資者減少

這樣的市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)、自我均衡機(jī)制是如何運(yùn)行的？

從注冊(cè)制新股定價(jià)環(huán)節(jié)的博弈過(guò)程來(lái)觀察，近期，受入圍難度增加等因素影響，一些研究定價(jià)能力較為欠缺的投資者開(kāi)始離場(chǎng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)的科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股，平均獲416家機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)。而在詢價(jià)新規(guī)落地前，參與注冊(cè)制新股網(wǎng)下詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量平均在500家上下。也就是說(shuō)，約有近17%的機(jī)構(gòu)投資者目前退出了網(wǎng)下詢價(jià)。

同時(shí)，入圍率也有明顯降低，即詢價(jià)入圍的難度增加了。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，注冊(cè)制新股詢價(jià)中有效報(bào)價(jià)配售對(duì)象數(shù)量占總數(shù)的比例降至70%以下。而在詢價(jià)新規(guī)落地前，該比例在80%左右。

以入圍率（網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)）僅31.8%的科創(chuàng)板新股安旭生物為例，公司于去年10月底11月初招股，共有387家機(jī)構(gòu)的合計(jì)9506個(gè)配售對(duì)象參與詢價(jià)，報(bào)價(jià)區(qū)間為7.50元/股至262.62元/股，上下差距巨大，最終公司確定發(fā)行價(jià)為78.28元/股，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率僅7.44倍，最終的網(wǎng)下獲配對(duì)象數(shù)僅有3023個(gè)。

詢價(jià)難度增加后，最受影響的就是C類投資者。數(shù)據(jù)顯示，從網(wǎng)下申購(gòu)?fù)顿Y者類型觀察，目前B類投資者規(guī)模變化不大，而A、C兩類投資者數(shù)量均有一定程度下降。其中，C類投資者數(shù)量下滑幅度最大，其參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)已從2021年4月時(shí)最高的平均441家降至今年3月以來(lái)的平均194家。

據(jù)了解，在網(wǎng)下詢價(jià)中，公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金等為A類投資者；合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金為B類投資者；所有不屬于A類、B類的網(wǎng)下投資者為C類，主要包括私募機(jī)構(gòu)等。

“詢價(jià)入圍難度顯著上升進(jìn)一步壓縮了網(wǎng)下打新的收益率。尤其是一些為所配市值作了融券對(duì)沖的打新產(chǎn)品，目前的收益水平有時(shí)甚至還覆蓋不了融券成本。”一位私募人士在接受采訪時(shí)表示，就打新收益率來(lái)看，A類投資者往往擁有更高的配售比例，因此收益率更高。而C類投資者在研究、詢定價(jià)能力方面較A類投資者存在明顯差距，以前還能夠憑借“博入圍”的策略“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”入圍，現(xiàn)在行不通了。

而隨著此類打新產(chǎn)品逐漸減少，新股詢價(jià)中的“博入圍”力量衰減，又將進(jìn)一步突出詢價(jià)過(guò)程的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使新股定價(jià)估值趨向與市場(chǎng)均值看齊。市場(chǎng)資深研究分析人士桂浩明表示，擯棄“博入圍”策略，可讓機(jī)構(gòu)投資者在報(bào)價(jià)時(shí)不必過(guò)度在意被剔除的風(fēng)險(xiǎn)，更能夠基于新股的內(nèi)在價(jià)值，而不僅僅圍繞博弈因素來(lái)進(jìn)行報(bào)價(jià)。

申港證券此前也分析認(rèn)為，新股首日破發(fā)現(xiàn)象不會(huì)改變定價(jià)市場(chǎng)化大趨勢(shì)。在市場(chǎng)化機(jī)制下，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)或通過(guò)降低報(bào)價(jià)的方式影響新股定價(jià)，使之回落至均衡水平，從而減少破發(fā)的發(fā)生。