生物混合飼料生產(chǎn)商安徽五糧泰生物工程股份有限公司（以下簡稱五糧泰）打算沖刺創(chuàng)業(yè)板上市了。

五糧泰招股說明書（申報稿，以下簡稱招股書）顯示，公司客戶涉及唐人神(002567，SZ；昨日收盤價8.86元)、禾豐股份(603609，SH；昨日收盤價9.62元)、大北農(nóng)(002385，SZ；昨日收盤價8.28元)、溫氏股份（300498，SZ；昨日收盤價19.49元）等大型飼料企業(yè)及生豬養(yǎng)殖集團(tuán)。

記者發(fā)現(xiàn)，在豬周期之下，近期多家生豬養(yǎng)殖企業(yè)業(yè)績不佳甚至大幅預(yù)虧,例如2018~2020年連續(xù)3年位居五糧泰第一大客戶的溫氏股份預(yù)計2021年巨虧超130億元；不僅如此，上游原材料價格上漲等因素之下，五糧泰毛利率逐步下降，2021年上半年五糧泰毛利率相比2018年更是下降超過16個百分點。

如此情況下，五糧泰能否順利上市？

實控人與機(jī)構(gòu)簽對賭協(xié)議

五糧泰成立于2010年，自成立以來專業(yè)從事生物混合飼料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司實際控制人為程茂基和程勐萬里父子，發(fā)行前二人直接和間接持有公司64.29%的股份。

此次五糧泰能否成功上市，對于程氏父子來說頗為重要。公司招股書顯示，2020年9月，通過股權(quán)受讓的方式，安徽安華創(chuàng)新風(fēng)險投資基金有限公司（以下簡稱安華投資）和郁榕入股五糧泰。當(dāng)時，程茂基、程勐萬里與郁榕、安華投資簽署了對賭協(xié)議即補(bǔ)充協(xié)議（一）。

雖然后來雙方約定對賭協(xié)議終止，但也簽訂了協(xié)議恢復(fù)條款。具體來說，2021年5月和6月，程茂基、程勐萬里分別與郁榕、安華投資簽署了補(bǔ)充協(xié)議（二）和（三），約定此前的補(bǔ)充協(xié)議（一）中的特殊權(quán)利條款終止。同時若公司首發(fā)上市申請被撤回、失效、被否決導(dǎo)致最終未能實現(xiàn)首發(fā)上市時，則補(bǔ)充協(xié)議（一）中約定的退出機(jī)制等特殊權(quán)利條款的效力均自動恢復(fù)且效力追溯及至補(bǔ)充協(xié)議（一）簽署之日。其中包括安華投資、郁榕有權(quán)要求公司實際控制人根據(jù)約定回購安華投資、郁榕所持公司的全部股份的條款。

以公司IPO是否失敗為恢復(fù)對賭協(xié)議的條款，這對于五糧泰沖刺上市影響如何？2021年下半年曾有媒體報道，針對發(fā)行人（即目標(biāo)公司）作為“對賭義務(wù)人”的對賭協(xié)議安排，均被要求必須不可撤銷地終止，且相關(guān)股東應(yīng)確認(rèn)該安排自始無效。

北京金問律師事務(wù)所高級合伙人夏孫明分析，針對對賭協(xié)議的監(jiān)管，目的是保證股權(quán)的穩(wěn)定、清晰，從而增大中小投資者的信息對稱，進(jìn)而保證投資者的利益。對賭協(xié)議不能僅看協(xié)議字面表達(dá)，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合協(xié)議的目的和作用等來理解。如果協(xié)議本身宣稱作廢，但是仍然存在其他對賭的事件，則企業(yè)隱瞞了真實情況，企業(yè)及相關(guān)人員應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，未盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

五糧泰招股書中則表示，上述補(bǔ)充協(xié)議（三）不存在導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，相關(guān)協(xié)議不與公司市值掛鉤，也不存在嚴(yán)重影響公司持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。不過，“如公司實際控制人無法履行上述條款中回購股份的情形，將對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響”。

營收和凈利雙雙同比下降

2018年度到2020年度以及2021年上半年，五糧泰的營收分別為18084.03萬元、17233.75萬元、24300.20萬元及19363.82萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3197.89萬元、2571.84萬元、6093.81萬元及2866.42萬元。

可以看出，2019年五糧泰經(jīng)歷了營收和凈利潤雙雙同比下降。

就2019年營收下降來說，五糧泰在招股書中表示，2019年受非洲豬瘟影響，當(dāng)年末全國能繁母豬存欄量下降。中國飼料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年全國豬飼料總產(chǎn)量7663.20萬噸，同比下降21.16%，其中仔豬、母豬、育肥豬飼料分別下降39.20%、24.50%、15.90%。公司下游客戶的豬飼料銷售業(yè)務(wù)受到不同程度的不利影響，相應(yīng)采購公司產(chǎn)品減少。

五糧泰還面臨毛利率下降的問題。根據(jù)招股書，2018~2020年以及2021年1~6月，五糧泰的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為42.18%、40.44%、34.28%和25.95%。報告期內(nèi)，五糧泰的主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，2021年上半年毛利率相比2018年全年下滑超16個百分點。

五糧泰招股書顯示，報告期內(nèi)，公司原材料采購單價總體呈現(xiàn)出波動上升的趨勢。特別是2020年及2021年上半年，公司原材料中的玉米、豆粕、大豆油、玉米蛋白粉、麥芽糊精的采購單價呈現(xiàn)較大幅度的上漲。

值得注意的是，原材料價格大幅上漲，五糧泰產(chǎn)品價格卻并沒有隨之上漲。2018~2020年以及2021年1~6月，五糧泰生物混合飼料的單價分別為7316.13元/噸、7236.12元/噸、7039.37元/噸和7034.10元/噸，報告期內(nèi)單價持續(xù)下降。

這是否說明五糧泰在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力不足或者公司犧牲毛利率換取營收增長？

招股書顯示，2018~2020年以及2021年1~6月，五糧泰所選取的大地股份等6家同行可比公司同期平均毛利率分別為50.93%、49.41%、47.64%和45.48%。雖然6家同行可比公司平均毛利率也逐步下降，但總體平均值仍保持在45%以上，而五糧泰的毛利率水平長期低于行業(yè)平均水平，且差距拉大。

豬周期導(dǎo)致公司業(yè)績風(fēng)險

五糧泰招股書顯示，公司擬募資建設(shè)年產(chǎn)8萬噸高效全速溶生物混合飼料項目，擬投入募集資金3.48億元。相比公司當(dāng)前67738噸/年的生物混合飼料產(chǎn)能，項目建成后，公司產(chǎn)能將擴(kuò)大一倍多。

不僅如此，2020年11月18日，五糧泰全資子公司合肥五糧泰生物科技有限公司與安徽居巢經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會簽署了《年產(chǎn)50萬噸飼用糖脂肽工程項目的投資合作協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議，公司須在上市后6個月內(nèi)開工建設(shè)二期項目，二期項目須在甲方規(guī)劃區(qū)域投資達(dá)到1.5億元以上，年產(chǎn)6萬噸生物飼料產(chǎn)品，這意味著二期項目建設(shè)也會在上市后快速落地，屆時又會新增6萬噸產(chǎn)能。

大手筆投資的五糧泰現(xiàn)有產(chǎn)能利用率如何？2018年至2020年，五糧泰生物混合飼料產(chǎn)能利用率均不足50%，但2021年上半年增加到了85.46%。從招股書看來，這是因為豬瘟得到控制，公司的產(chǎn)能利用率逐步得到提升。

未來五糧泰的高產(chǎn)能利用率能否持續(xù)？事實上，五糧泰存在豬周期導(dǎo)致公司業(yè)績波動風(fēng)險。公司稱，我國生豬價格存在3~4年波動一次的“豬周期”。在豬價的低谷時期，部分養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿和飼料采購意愿下降，倘若下游養(yǎng)殖業(yè)出現(xiàn)大量淘汰母豬的情形，這可能會減少公司下游飼料企業(yè)客戶乳豬教槽料、仔豬保育料、哺乳母豬料的銷售量，進(jìn)而減少飼料企業(yè)客戶對公司產(chǎn)品的采購量，情況嚴(yán)重時會導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損。

不僅如此，近期的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷調(diào)整。“（2021年）行業(yè)內(nèi)從二季度開始陸續(xù)出現(xiàn)虧損，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)受巨大下行周期。”新希望（000876，SZ；昨日收盤價15.37元）方面在近期的一次投資者關(guān)系活動上如此表示。

而從業(yè)績方面來看，多家生豬養(yǎng)殖企業(yè)凈利潤大幅下滑甚至虧損。兩大龍頭企業(yè)中，新希望的業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計2021年巨虧86億~96億元。溫氏股份的業(yè)績快報顯示，公司2021年巨虧133.37億元,。

如此情況下，行業(yè)去產(chǎn)能也在持續(xù)。溫氏股份2021年12月份投資者關(guān)系活動上回復(fù)稱，前期豬價大幅下跌，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能有部分去化，但持續(xù)時間較短。盡管近期生豬價格有所上漲，但從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的全國能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前存欄量依舊高于正常水平，預(yù)計養(yǎng)豬產(chǎn)能去化還將持續(xù)，可能會在底部運行一段時間。

就五糧泰IPO事項，2022年2月21日，記者致電公司并向公司發(fā)送采訪郵件，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。