港交所文件顯示，1月24日，口腔醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商瑞爾集團有限公司在港交所提交上市申請，摩根士丹利和瑞銀集團為聯(lián)席保薦人。這不是瑞爾集團第一次沖刺港股IPO，其曾在2021年7月1日首次遞表，但招股文件已于2022年1月1日失效。
公開資料顯示，瑞爾集團于1999年在北京成立第一家口腔診所。目前，其擁有定位高端口腔醫(yī)療服務(wù)的瑞爾齒科和定位大眾口腔醫(yī)療服務(wù)的瑞泰齒科。招股書指出，在過往10年當(dāng)中，公司服務(wù)患者約740萬人次。提供的口腔醫(yī)療服務(wù)，包括普通牙科、正畸科及種植科。
瑞爾集團3年虧超12億元，招股書顯示，2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團收入分別為約10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。同期，期內(nèi)虧損分別為約3.04億元、3.26億元、5.97億元及4.64億元。
2019、2020及2021財年，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%。而截至2021年9月30日止六個月，毛利率為22.3%。據(jù)界面新聞報道，盡管瑞爾集團和通策醫(yī)療業(yè)務(wù)類似，但毛利率卻僅約為通策醫(yī)療一半。數(shù)據(jù)顯示，通策醫(yī)療2020年度毛利率45%，瑞爾集團2021財年毛利率24%。
據(jù)和訊股票報道，招股說明書顯示，截至3月31日三個財政年度，瑞爾集團總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元。總負(fù)債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，瑞爾集團資產(chǎn)負(fù)債率分別為187.21%、206.57%、204.47%。
截至2021年9月30日，瑞爾集團總資產(chǎn)28.69億元，負(fù)債57.80億元，資產(chǎn)負(fù)債率201.46%。
據(jù)證券日報報道，銷售成本居高不下。從2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元以及6.54億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。從明細來看，銷售成本中最主要的部分為雇員福利開支，占比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元以及3.52億元。
據(jù)中國科技新聞網(wǎng)報道，瑞爾集團在招股書中解釋稱，影響其收入成本的主要因素為人員福利開支（包括牙醫(yī)及其他員工的工資、薪金及花紅）。2019至2021財政年度，其人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當(dāng)期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。
據(jù)中華網(wǎng)財經(jīng)報道，瑞爾集團因日常業(yè)務(wù)過程中的若干個別不合規(guī)事件而被有關(guān)政府機關(guān)罰款或以其他方式處罰。其中43家中國子公司于往績記錄期間被有關(guān)政府機關(guān)處以75項行政處罰，當(dāng)中53項事件被處以罰款，總額為人民幣852,180元，其中人民幣112,300元（因27家子公司的35項事件而被罰款）為違反有關(guān)健康管理的法規(guī)及規(guī)則的罰款。
據(jù)投資時報報道，報告期內(nèi)，瑞爾集團向前五大供應(yīng)商的采購額合計占總采購額的比例分別為46%、47%和33%，供應(yīng)商集中度較高。其中，對最大供應(yīng)商的采購額占比分別為17%、20%和10%，且這個最大供應(yīng)商始終為人力資源服務(wù)商。作為口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，瑞爾集團的最大采購竟是對勞動力的采購。據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月31日，該公司擁有共3240名全職雇員，其中牙醫(yī)人數(shù)僅856人，其余為護理人員、客服人員、一般行政人員和營銷團隊。
據(jù)投資者網(wǎng)報道，如今對賭壓身，瑞爾集團申請上市進程迫在眉睫。自2010年以來，瑞爾集團共進行了5輪融資，融資金額近4億元，投資方包括高盛集團、普思資本、高瓴資本等多家機構(gòu)。其中金額最大的一次融資事件發(fā)生在今年4月，由淡馬錫領(lǐng)投的E輪融資，總交易額近2億美元。
沖刺港股IPO 高瓴淡馬錫入股
成立于1999年的瑞爾集團，提供各類專業(yè)及個性化口腔醫(yī)療服務(wù)，包括普通牙科、正畸科及種植科。于2019、2020及2021財年以及截至2021年9月30日止六個月，瑞爾集團的忠誠客戶復(fù)診率（即首次就診起計六個月后再次到診所或醫(yī)院就診的患者的百分比，不包括同一診療的后續(xù)問診）分別為42.1%、41.4%、45.8%及47.6%。
公開資料顯示，中國口腔醫(yī)療機構(gòu)的數(shù)量由2015年的64100家增加至2020年的87700家，年復(fù)合增長率為6.5%。預(yù)期2025年口腔醫(yī)療機構(gòu)的數(shù)量將達到144500家，年復(fù)合增長率為10.4%。尤其是，民營口腔診所占2020年中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場總額的51.9%，而口腔醫(yī)院及設(shè)有口腔科的綜合醫(yī)院合計占總市場份額的48.1%。
截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營111家醫(yī)院及診所（包括位于長沙的四家根據(jù)獨家諮詢及服務(wù)協(xié)議運營的診所），提供中高端口腔護理服務(wù)，擁有882名資深牙醫(yī)近7.4百萬的接診人次。
截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國以瑞泰口腔品牌經(jīng)營7家醫(yī)院；及經(jīng)營104家診所（包括瑞爾齒科品牌51家及瑞泰口腔品牌53家）。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年的總收入計，瑞爾集團是中國高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場最大的口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，且按同期的收入計，同時是中國整個民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場的第三大口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。按2020年收入計，瑞爾齒科占高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場的24.1%。
股權(quán)結(jié)構(gòu)上，鄒其芳、Rise Day HoldingsLimited、Mingda International Limited、Beier Holdings Limited及ESOP BVI為控股股東，鄒其芳為創(chuàng)始人及最大股東。淡馬錫（Elbrus Investments）持股10.88%，為瑞爾集團最大機構(gòu)股東。同時，Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB持股6.35%，啟明創(chuàng)投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%。
瑞爾集團此次IPO募集資金所得將用于業(yè)務(wù)擴張、在現(xiàn)有及新城市開設(shè)新的瑞爾及瑞泰醫(yī)院及診所；用于建設(shè)及優(yōu)化信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施；通過采取舉措用于營運資金，以繼續(xù)為客戶提供優(yōu)質(zhì)的口腔醫(yī)療服務(wù)。
虧損連年增加 3年虧超12億元
招股書顯示，2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團收入分別為約10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。同期，期內(nèi)虧損分別為約3.04億元、3.26億元、5.97億元及4.64億元。
招股書顯示，于2019、2020及2021財年以及截至2020年及2021年9月30日止六個月，瑞爾集團來自普通牙科的收入，占總收入的55.9%、54.0%、54.7%、54.2%及53.3%。來自正畸科的收入，占總收入的20.6%、22.3%、22.6%、24.6%及23.7%。來自種植科的收入，占總收入的21.4%、21.5%、19.8%、18.7%及20.7%。
毛利率僅為通策醫(yī)療一半
2019、2020及2021財年，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%。而截至2021年9月30日止六個月，毛利率為22.3%。
據(jù)界面新聞報道，盡管瑞爾集團和通策醫(yī)療業(yè)務(wù)類似，但毛利率卻僅約為通策醫(yī)療一半。
數(shù)據(jù)顯示，通策醫(yī)療2020年度毛利率45%，瑞爾集團2021財年毛利率24%。兩家公司在醫(yī)療材料成本方面差異并不大，意味著毛利差異不在于原材料，2020年度通策醫(yī)療材料成本3.1億元占營收15%，瑞爾集團2021財年材料成本2.32億元占營收15.3%。
兩家公司獲利能力差異一是來源于人力負(fù)擔(dān)不同。2020年通策醫(yī)療銷售成本中人力成本6.36億元占營收30%，瑞爾集團2021財年這一比例為38.6%，較通策醫(yī)療高出8.6個百分點。
原因在于國內(nèi)牙醫(yī)處于供應(yīng)緊缺狀態(tài)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年中國每百萬人牙醫(yī)人數(shù)為175人，歐洲、美國分別為810人、608人。此外，因為對運營、監(jiān)管及資本要求較低，國內(nèi)民營服務(wù)提供商主要由口腔診所組成，分流了大量經(jīng)驗豐富牙醫(yī)。
招股書披露，2016年、2017年及2018年加入瑞爾集團牙醫(yī)月均收入分別在五年、四年及三年期間以43%、54%及30%年復(fù)合增長率增長，這構(gòu)成了公司愈發(fā)沉重成本負(fù)擔(dān)。為緩解用工成本，瑞爾集團還采用了勞務(wù)派遣用工模式，2021年3月末公司第一和第三大供應(yīng)商均為人力資源服務(wù)商。
折舊及攤銷是獲利能力差異另一主要原因。2020年通策醫(yī)療銷售成本中折舊攤銷0.27億元占營收1.3%，瑞爾集團這一比例高達14%，比通策醫(yī)療大幅高出12.7個百分點。
銷售成本中的折舊攤銷主要包括醫(yī)療設(shè)備、辦公場物業(yè)折舊。瑞爾集團2021財年折舊攤銷中“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”特別顯眼，這一項高達1.47億元。公司披露“使用權(quán)資產(chǎn)”指口腔醫(yī)院及診所以及辦公場所租賃，截至2021年3月31日公司“使用權(quán)資產(chǎn)”達5.95億元，而自有固定資產(chǎn)（物業(yè)、廠房及設(shè)備）才僅2.6億元。而通策醫(yī)療2020年無“使用權(quán)資產(chǎn)”，醫(yī)院和辦公場所均為自有物業(yè)。
“使用權(quán)資產(chǎn)”是2019年《企業(yè)會計準(zhǔn)則第21號——租賃（修訂版）》執(zhí)行后新產(chǎn)物，新準(zhǔn)則下無論融資租賃還是經(jīng)營租賃，承租人都要納入“使用權(quán)資產(chǎn)”科目核算并計提折舊，且對經(jīng)營租賃資產(chǎn)按租賃期與租賃資產(chǎn)剩余使用壽命兩者孰短確定折舊年限。瑞爾集團自有固定資產(chǎn)規(guī)模小，醫(yī)院和辦公場所依賴租賃，在新準(zhǔn)則下將長期承受折舊攤銷成本壓力。
負(fù)債率高
截至2021年9月30日，瑞爾集團總資產(chǎn)28.69億元，負(fù)債57.80億元，資產(chǎn)負(fù)債率201.46%。
據(jù)和訊股票報道，要趕在年底前沖刺上市，留給瑞爾集團的時間已然不多。更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，是如何實現(xiàn)自我造血、降低負(fù)債率。
招股說明書顯示，截至3月31日三個財政年度，瑞爾集團總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元?？傌?fù)債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，瑞爾集團資產(chǎn)負(fù)債率分別為187.21%、206.57%、204.47%。
截至2021年3月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6.76億元。但同期凈流動負(fù)債為42.57億元，其中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為31.78億元。扣除優(yōu)先股影響，瑞爾集團資金缺口仍超過4億元。
銷售成本居高不下
據(jù)證券日報報道，對于持續(xù)虧損，瑞爾集團的解釋是銷售成本居高不下。
從2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元以及6.54億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。
從明細來看，銷售成本中最主要的部分為雇員福利開支，占比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元以及3.52億元。
作為民營口腔醫(yī)院，相比于公立醫(yī)院而言，瑞爾集團招聘專業(yè)醫(yī)生最大的競爭優(yōu)勢就是高薪。這部分成本無法通過企業(yè)規(guī)模擴大或經(jīng)營精細化進行抵消，所以，瑞爾集團也在招股書中明確表示，由于牙醫(yī)的短缺，公司已經(jīng)并預(yù)計將繼續(xù)為牙醫(yī)提供更有競爭力的報酬。
業(yè)績難題系在“牙醫(yī)” 人力成本削弱利潤
據(jù)中國科技新聞網(wǎng)報道，瑞爾集團在招股書中解釋稱，影響其收入成本的主要因素為人員福利開支（包括牙醫(yī)及其他員工的工資、薪金及花紅）。2019至2021財政年度，其人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當(dāng)期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。
實際上，相較于其他科室，口腔醫(yī)療具有獨特的手工業(yè)性質(zhì)，更依賴于牙醫(yī)資源。執(zhí)業(yè)醫(yī)生數(shù)量、實操能力以及專業(yè)性成為口腔醫(yī)療服務(wù)供給能力的重要因素。瑞爾集團也在招股書中表示，其未來的成功取決于是否有能力保留、吸引和激勵足夠數(shù)量的合格及有經(jīng)驗的牙醫(yī)。
因此，瑞爾集團為牙醫(yī)提供豐富的資源和有吸引力的經(jīng)濟激勵措施來穩(wěn)定合作關(guān)系，但也因此加重了經(jīng)營負(fù)擔(dān)。相較于通策醫(yī)療，瑞爾集團的人均人力開支更高。2021財政年度，瑞爾集團人員福利開支為7.17億元，合計擁有3240名在職員工，人均開支為22.12萬元；而通策醫(yī)療2020年人力成本為6.37億元，在職員工人數(shù)為4118人，人均開支為15.46萬元，兩者相差6萬有余。
43家子公司曾被處以75項行政處罰
據(jù)中華網(wǎng)財經(jīng)報道，截至最后可行日期，瑞爾集團尚未為四家口腔醫(yī)療機構(gòu)（由三家診所及一家醫(yī)院所組成）取得所需的消防備案。截至招股書日期，瑞爾集團已對其中一家診所及一家醫(yī)院進行必要的消防安全設(shè)施改善并取得消防備案。另外，此前，其位于長沙的一家醫(yī)療機構(gòu)因無及時辦理消防備案而被處以罰款人民幣4000元。
此外，于往績記錄期間，瑞爾集團因日常業(yè)務(wù)過程中的若干個別不合規(guī)事件而被有關(guān)政府機關(guān)罰款或以其他方式處罰。其中43家中國子公司于往績記錄期間被有關(guān)政府機關(guān)處以75項行政處罰，當(dāng)中53項事件被處以罰款，總額為人民幣852,180元，其中人民幣112,300元（因27家子公司的35項事件而被罰款）為違反有關(guān)健康管理的法規(guī)及規(guī)則的罰款。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣20,000元；(ii)人民幣1,600元（因五家子公司的五項事件而被罰款）為違反有關(guān)稅務(wù)管理的法規(guī)及規(guī)則的罰款。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣1,000元；(iii)人民幣460,300元為違反有關(guān)環(huán)境保護的法規(guī)及規(guī)則的罰款（因五家子公司的五項事件而被罰款）。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣200,000元；(iv)人民幣258,980元（因四家子公司的六項事件而被罰款）為違反有關(guān)醫(yī)療廣告的法規(guī)及規(guī)則的罰款。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣174,480元；及(v)人民幣19,000元（因兩項事件而被罰款）為違反有關(guān)消防安全管理的規(guī)定及規(guī)則的罰款。
供應(yīng)商集中度較高
據(jù)投資時報報道，報告期內(nèi)，瑞爾集團向前五大供應(yīng)商的采購額合計占總采購額的比例分別為46%、47%和33%，供應(yīng)商集中度較高。其中，對最大供應(yīng)商的采購額占比分別為17%、20%和10%，且這個最大供應(yīng)商始終為人力資源服務(wù)商。
作為口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，瑞爾集團的最大采購竟是對勞動力的采購。據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月31日，該公司擁有共3240名全職雇員，其中牙醫(yī)人數(shù)僅856人，其余為護理人員、客服人員、一般行政人員和營銷團隊。
另一個值得關(guān)注的供應(yīng)商是其2021財年的第四大供應(yīng)商杭州盛朝醫(yī)療科技有限公司（下稱杭州盛朝），因鄒其芳女兒鄒瑾持有杭州佳沃思65%股份，而杭州盛朝為杭州佳沃思子公司，杭州盛朝被認(rèn)定為瑞爾集團的關(guān)聯(lián)公司。
2021財年，瑞爾集團向杭州盛朝采購牙科產(chǎn)品1661萬元。不僅如此，同年，杭州盛朝一躍成為瑞爾集團的第一大客戶，銷售產(chǎn)品亦為牙科產(chǎn)品。既是大客戶又是主要供應(yīng)商，銷售及采購產(chǎn)品又同為牙科產(chǎn)品，此番關(guān)聯(lián)交易背后存在怎樣的故事或令人疑惑。
對賭壓身沖擊上市
據(jù)投資者網(wǎng)報道，自2010年以來，瑞爾集團共進行了5輪融資，融資金額近4億元，投資方包括高盛集團、普思資本、高瓴資本等多家機構(gòu)。其中金額最大的一次融資事件發(fā)生在今年4月，由淡馬錫領(lǐng)投的E輪融資，總交易額近2億美元。
招股書顯示，瑞爾集團員工持股平臺ESOP BVI持股22.42%，投票權(quán)將由創(chuàng)始人鄒其芳以代理方式持有；另外，結(jié)合鄒其芳持有的11.87%的股份，其總計控制著34.29%的股權(quán)，為瑞爾集團控股股東。淡馬錫旗下Elbrus Investments Pte.Ltd為最大機構(gòu)投資方，持有10.88%的股份。
在瑞爾集團最后一次E輪融資過程中，若干投資者以按對價約1.176億美元認(rèn)購合共253.17萬股E輪優(yōu)先股，持股比例約為11.82%。由此可以計算出，瑞爾集團E輪融資時估值約為9.95億美元。
根據(jù)股東協(xié)議顯示，瑞爾集團與投資人約定，若其出現(xiàn)在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10億美元，或嚴(yán)重違反任何交易文件等情況，任何優(yōu)先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。
值得注意的是，因瑞爾集團未按時完成上市承諾，所有A輪至E輪優(yōu)先股于2021年3月31日被歸類為流動負(fù)債。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年財年，瑞爾集團的統(tǒng)計及歸類為流動負(fù)債的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股分別為0、24.63億和31.78億。
