2021年12月21日，惠州仁信新材料股份有限公司（以下簡稱“仁信新材”）完成財務(wù)資料更新，深交所恢復(fù)了其發(fā)行上市審核。此前，由于該公司更新財務(wù)資料，其IPO進程一度中止。 

仁信新材的主要產(chǎn)品是通用級聚苯乙烯（GPPS），其產(chǎn)品經(jīng)加工成型后可應(yīng)用于光學(xué)顯示、家用電器、日用品、包裝等領(lǐng)域。 

招股書顯示，報告期內(nèi)，因核心原材料苯乙烯不斷降價，產(chǎn)品售價與苯乙烯價格差不斷拉大，使其在營業(yè)收入規(guī)模不斷萎縮的同時，反而保持了凈利潤的逐年提升。但2021年以來，苯乙烯價格飛漲，一旦其成本無法轉(zhuǎn)嫁，或會導(dǎo)致其盈利能力下滑。 

與此同時，此次IPO募資項目實施后，仁信新材產(chǎn)能擬大幅增加，但從過去三年的銷售情況來看，公司的市場開拓能力或存在不足，公司未來大幅增長的產(chǎn)能能否被市場消化，仍存在疑問。 

主要原材料價格上漲 公司盈利能力深受影響 

三年內(nèi)，仁信新材的業(yè)績表現(xiàn)體現(xiàn)出了巨大的反差。2018年-2020年，公司營業(yè)收入分別為13.53億元、12.41億元和11.13億元，其2019年、2020年分別同比下滑8.33%和10.28%。但與此同時，報告期內(nèi)，其凈利潤分別為6745.23萬元、1.09億元和1.7億元，2019年、2020年，其凈利潤反而分別同比大幅增長62.09%和55.15%。 

在營業(yè)收入不斷下滑的同時，仁信新材何以保持凈利潤的不斷上升？對此，仁信新材在招股書中表示，產(chǎn)成品聚苯乙烯與主要原材料苯乙烯之間的價差變動導(dǎo)致公司的綜合毛利率逐年上升，是公司凈利潤持續(xù)增長的主要原因。 

整體來看，造成上述價差的主要因素為核心原材料苯乙烯單體的價格波動。 

仁信新材的主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中，直接材料比重最高，2018年-2021年上半年，其直接材料分別占其主營業(yè)務(wù)成本的96.72%、95.75%、94.48%和96.23%。而在其采購總額中，苯乙烯的比重最高，2018年-2021年上半年，苯乙烯采購占其全部原材料采購的比重分別為98.04%、97.34%、97.07%和97.23%，因此，苯乙烯價格的變動，會對其主營業(yè)務(wù)成本造成較大影響。而在2018年-2020年內(nèi)，苯乙烯處于價格下行期，公司苯乙烯的采購均價一路下降。招股書顯示，報告期各期，公司采購苯乙烯的平均價格分別為8985.93元/噸、7110.99元/噸和5308.93元/噸。 

不過，自2021年以來，情況發(fā)生了變化，2021年上半年，由于成本上升、供給緊張，苯乙烯價格出現(xiàn)大幅上漲。以華東地區(qū)苯乙烯價格走勢為例，同花順金融研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，華東地區(qū)苯乙烯現(xiàn)貨價格曾經(jīng)一度飆升至10950元/噸的高位，而9月29日，華東地區(qū)苯乙烯市場主流現(xiàn)貨價格仍達(dá)9060元/噸，仁信新材的主場華南地區(qū)，苯乙烯價格也維持在9125元/噸的高位。在此背景下，2021年上半年，仁信新材苯乙烯的采購單價達(dá)7681.45元/噸，已超過2019年采購單價水平，公司此前的成本優(yōu)勢明顯被削弱。 

那么，是否有其他因素能幫助其抵御原材料價格飆漲帶來的影響呢？由于其核心原材料苯乙烯在成本中占重要部分，且苯乙烯的市場價格較為透明，仁信新材的報價模式為：根據(jù)同行報價情況以及自身庫存狀況，逐日確定產(chǎn)品價格。在仁信新材的視角下，公司自身的技術(shù)進步和對產(chǎn)品的研發(fā)改進提高了產(chǎn)品技術(shù)含量，進而提升了公司議價能力，也是三年內(nèi)公司毛利率提升的重要原因。 

在其看來，聚苯乙烯的市場需求有所擴大，因此，在原材料價格下滑的同時，其聚苯乙烯產(chǎn)品與原材料成本的價差有所拉大，這體現(xiàn)了其議價能力的上升。如其所說，三年內(nèi)，其產(chǎn)品平均銷售單價與平均銷售成本的價差分別為739.14元/噸、1032.85元/噸、1452.84元/噸。但價差的拉大主要體現(xiàn)在其原材料價格的下行期內(nèi)，在苯乙烯價格上漲的2021年上半年，兩者價差已經(jīng)大幅縮小至794.27元/噸。受此影響，2021年上半年，仁信新材的綜合毛利率由2020年的19.9%下滑至9.04%，其成本上漲的壓力，似乎很難全部轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)。 

同時，反觀其過去三年表現(xiàn)，苯乙烯采購價格最高的2018年，其產(chǎn)品銷售價格最高，進而其營業(yè)收入最高，但其凈利潤水平卻是三年來最低。那么在成本大幅上漲的趨勢下，其凈利潤水平是否還能維持增勢？答案很明顯，正因苯乙烯漲價導(dǎo)致其產(chǎn)品與原料價差縮窄，2021年上半年公司主營業(yè)務(wù)收入雖然同比增長了31.02%，但凈利潤較上年同期下滑了32.46%，顯然，苯乙烯價格的上漲，嚴(yán)重削弱了其盈利能力。 

擬大幅擴產(chǎn) 市場開拓能力欠缺存隱憂 

此次仁信新材擬募集6.29億元，其將把募集資金用于擴產(chǎn)、生產(chǎn)線設(shè)備更新與建設(shè)研發(fā)中心。仁信新材在招股書中表示，相關(guān)項目實施后，公司綜合年產(chǎn)能將達(dá)到48萬噸。此前公司的備案產(chǎn)能僅為12萬噸/年，從其募集資金項目具體情況（詳見表3）可以看出，公司募投項目的建設(shè)期均在兩年以內(nèi)，意味著公司募投項目一旦落地，公司產(chǎn)能將在短期大幅擴張。 

另外，其募資項目“年產(chǎn)18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目”中設(shè)計了年產(chǎn)9萬噸通用級聚苯乙烯（GPPS）和年產(chǎn)9萬噸高抗沖聚苯乙烯（HIPS）的產(chǎn)線，該公司擬將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拓寬至HIPS（高抗沖聚苯乙烯）領(lǐng)域。根據(jù)其最新披露材料，該項目已進入試生產(chǎn)階段，試生產(chǎn)階段的相關(guān)產(chǎn)品基本能夠滿足公司內(nèi)部質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，并已對外銷售。不過，此前公司未大規(guī)模生產(chǎn)過高抗沖聚苯乙烯，其新產(chǎn)品能否被市場認(rèn)可、其短期新增的產(chǎn)能是否能快速被市場消化，都尚且存在不確定性。 

實際上，仁信新材在客戶拓展上本身就存在挑戰(zhàn)，與其11億元的營收規(guī)模相比，其銷售團隊顯得較為“迷你”。根據(jù)其招股書，截至2021年上半年末，其員工人數(shù)為115人，較2020年末增加8人，但其采購銷售人員仍僅有8人，較上年末并無變化。 

以其2020年的銷售人員平均薪酬與主營產(chǎn)品同為聚苯乙烯的星輝環(huán)材相比，兩公司采購銷售人員人數(shù)相近，但雙方人員的薪酬表現(xiàn)卻“天差地別”，該公司銷售人員三年內(nèi)平均薪資僅為8.44萬元/人、9.57萬元/人和10.37萬元/人，但仁信新材銷售人員的平均薪酬分別達(dá)10.68萬元/人、15.28萬元/人、19.32萬元/人。 

仁信新材將其銷售人員人均薪酬的逐年增加解釋為：隨著業(yè)績的提升，獎金水平增加較多。但奇怪的是，其三年內(nèi)營收規(guī)模不斷縮減，且公司的客戶數(shù)量不增反減，反映出其市場拓展工作或存在欠缺，這種情況之下，銷售人員的高薪是否合理仍值得探討。 

招股書顯示，2018年，仁信新材的客戶數(shù)量還高達(dá)130家，2019年新增客戶23家，與此同時，72家客戶不再合作，其客戶總數(shù)銳減至81家。在此基礎(chǔ)上，其2020年新增客戶25家，28家客戶不再與其合作，導(dǎo)致客戶數(shù)量較上年又減少了3家；2021年上半年，其新增客戶為13家，不再合作客戶則高達(dá)22家，因此客戶數(shù)量進一步減少至69家。 

每年都有大量客戶不再與其合作，仁信新材的客戶穩(wěn)定性堪憂。同時，在仁信新材看來，其客戶數(shù)量雖然減少，卻呈現(xiàn)規(guī)模集中的趨勢，但事實與其所說存在一定差異，數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)其客戶集中度是下降的。 

仁信新材將客戶以200萬元以下、200萬元-1000萬元、1000萬元-2000萬元、2000萬元以上的規(guī)格進行分層。從比例來看，2020年，仁信新材2000萬元及以上的客戶數(shù)量雖然增加了兩家，但該層級客戶總體貢獻收入金額為8.81億元，占主營業(yè)務(wù)收入的80.22%，該比例較上年下降3.07個百分點。且2021年上半年新增客戶中，并無收入金額在1000萬元以上的客戶。 

且從公司對前五大客戶的銷售情況來看，2020年，仁信新材對前五大客戶的銷售為4.55億元，較上年減少30.32%，其前五大客戶貢獻銷售收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)比重為41.42%，較上年減少11.38個百分點。2021年上半年，其前五大客戶的銷售占比為42.59%，基本與2020年的水平持平。 

公司的大客戶集中度有所降低即意味著為達(dá)到原有的銷售額，企業(yè)可能需要拓展更多客戶，在其目前已經(jīng)面臨巨大挑戰(zhàn)下，其新增產(chǎn)能能否被消化存在較高的不確定性。 

據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，目前行業(yè)內(nèi)的青島海灣、山東道爾、山東玉皇等公司計劃新建或擴建至少337萬噸產(chǎn)能，投產(chǎn)時間集中于2021年下半年-2023年年中。這也意味著行業(yè)將集中迎來一波產(chǎn)能釋放。 

卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)同時顯示，目前行業(yè)內(nèi)聚苯乙烯的表觀消費量與現(xiàn)有產(chǎn)能本就差異不大，若在未來幾年行業(yè)新建產(chǎn)能集中向市場投放，市場供需關(guān)系有可能發(fā)生改變，在趨于激烈的市場競爭之下，仁信新材的議價能力是否會有所減弱也令人擔(dān)憂。 

不穩(wěn)定的客戶關(guān)系以及不斷減少的客戶數(shù)量，不免令人為其市場拓展能力感到擔(dān)憂。且此次募投項目建設(shè)后，公司固定資產(chǎn)短期內(nèi)將大幅增加，一旦其相關(guān)產(chǎn)能不能被市場消化，每年增加的折舊費用對其凈利潤產(chǎn)生的影響將被放大。在核心原材料價格大幅上漲的背景之下，一旦公司難以將成本轉(zhuǎn)嫁，或?qū)⒚媾R業(yè)績下滑的窘境。 

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）