1月20日，以生產(chǎn)豬飼料為主的美農(nóng)生物將要上會(huì)接受審核。

招股書顯示，美農(nóng)生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)是飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。報(bào)告期內(nèi)，公司的營(yíng)收增速遠(yuǎn)超同行可比公司。但在高增長(zhǎng)的背后，公司銷售數(shù)據(jù)“打架”、大客戶現(xiàn)關(guān)聯(lián)魅影、直銷模式與經(jīng)銷模式下的毛利率呈現(xiàn)“倒掛”、第三方回款比例偏高……一些列的問題指向美農(nóng)生物財(cái)務(wù)的真實(shí)性。

營(yíng)收增速遠(yuǎn)超同行 第一大客戶與公司“同名”？

2018-2020年、2021年上半年，美農(nóng)生物分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.66億元、2.8億元、4.21億元和2.48億元，同比分別增長(zhǎng)5.32%（2019年）50.23%（2020年）、63.97%（2021年上半年）；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.24億元、0.34億元、0.67億元、0.37億元，同比分別增長(zhǎng)42.42%（2019年）、94.13%（2020年）、51.31%（2021年上半年）。2018-2020年，公司營(yíng)收的復(fù)合增長(zhǎng)率為25.78%。

來源：招股書

美農(nóng)生物的營(yíng)收增速遠(yuǎn)超同行可比公司。2019年、2020年、2021年上半年，5家可比同行公司的營(yíng)收增速均值分別為-5.02%、9.01%、10.47%，2018-2020年的復(fù)合增長(zhǎng)率為-0.16%。換言之，美農(nóng)生物報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收增速與行業(yè)相悖。根據(jù)《財(cái)務(wù)審計(jì)提示第1號(hào)——財(cái)務(wù)欺詐風(fēng)險(xiǎn)》，“與同行業(yè)的其他公司相比，獲利能力過高或增長(zhǎng)速度過快”是值得警惕的財(cái)務(wù)舞弊信號(hào)。

美農(nóng)生物稱，與同行業(yè)可比公司收入增長(zhǎng)情況存在一定差異，主要系公司具體產(chǎn)品、市場(chǎng)細(xì)分、內(nèi)外銷比例等方面存在差異所致。

即便與同行公司存在具體差異的理由為真，美農(nóng)生物“打架”的銷售數(shù)據(jù)令公司財(cái)務(wù)真實(shí)性蒙上陰影。

來源：招股書

據(jù)最新版的招股書，美農(nóng)生物2019年第五大客戶為大成食品（亞洲）有限公司及其關(guān)聯(lián)方，銷售金額為1，019.80萬元。而據(jù)美農(nóng)生物在新三板掛牌的公告，公司2019年第五大客戶為EAGLE INTERNATIONAL （HOLDING） CO．，LIMITED，銷售金額為776.03萬元。

來源：新三板資料

除了大客戶數(shù)據(jù)前后不一，美農(nóng)生物還存在依賴“關(guān)系客戶”銷售的情形。報(bào)告期內(nèi)，Me Non Production Trading Company Limited及其關(guān)聯(lián)方（下稱“Me Non 越南”）一直是公司第一大客戶，銷售額分別為5298.59萬元、4275.72 萬元、5461.66萬元和2251.05萬元，分別占外銷收入的 69.41%、45.62%、55.58%和 46.03%。換言之，Me Non 越南是美農(nóng)生物境外收入的支撐。

不過Me Non 越南與美農(nóng)生物存在著不同尋常的關(guān)系。Me Non 越南的實(shí)控人是黃曉玲、狄波，狄波曾是美農(nóng)生物股東，也是公司實(shí)際控制人洪偉的好友。狄波2011年1月份入股美農(nóng)生物，持有后者0.70%的股份，2017年將股份對(duì)外轉(zhuǎn)讓。也就是說，美農(nóng)生物一半左右的外銷收入依賴實(shí)控人的朋友、也是公司原股東控制的企業(yè)。

更有意思的是，Me Non 的音譯與“美農(nóng)”一致，難道Me Non 越南與美農(nóng)生物不僅是上下游合作關(guān)系，雙方在實(shí)質(zhì)上是否還存在更為密切的關(guān)系？

除了Me Non 越南與公司“美農(nóng)”名稱讀音相同，公司前五大境外客戶之一的臺(tái)灣美農(nóng)興業(yè)股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方（下稱“美農(nóng)興業(yè)”），更是含有“美農(nóng)”二字。美農(nóng)生物稱與美農(nóng)興業(yè)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

招股書顯示，美農(nóng)生物其他兩家客戶的實(shí)控人擔(dān)任過公司股東。前五大客戶之一的播恩集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方的實(shí)際控制人鄒新華曾入股持有公司0.35%的股份。2018-2020年、2021年上半年，公司對(duì)播恩集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方的銷售收入分別為1397.57萬元、1050.78萬元、1373.7萬元、1266.14萬元，分別占美農(nóng)生物當(dāng)期總營(yíng)收的5.48%、3.79%、3.29%、5.14%。此外，公司客戶之一深圳市恒德生物技術(shù)股份有限公司實(shí)際控制人鄧志剛也曾入股持有公司 0.35%的股份。

值得關(guān)注的是，鄒新華、鄧志剛同樣是美農(nóng)生物實(shí)際控制人洪偉的好友。2017年，鄒新華、鄧志剛將持有美農(nóng)生物的股份對(duì)外轉(zhuǎn)讓。

實(shí)控人與員工客戶是否存在資金體外循環(huán)？

除了朋友客戶幫忙，美農(nóng)生物部分員工或前員工及其家屬也為公司客戶。如客戶上海堅(jiān)強(qiáng)獸藥有限公司系公司員工劉惠芳的配偶沈堅(jiān)強(qiáng)控制的公司；客戶河南普貝生物科技有限公司系公司前員工盧利明的配偶的母親曹香梅控制的公司，該員工已于2019年7月離職；客戶漳州灃農(nóng)飼料有限公司系公司前員工張瑞江控制的公司，該員工已于2020年1月離職；公司客戶蔣貴亮系公司現(xiàn)員工，該員工于2019年10月入職。

報(bào)告期內(nèi)，上述4家員工客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷售收入在百萬元左右，看似對(duì)公司影響不大。但招股書顯示，美農(nóng)生物實(shí)控人洪偉曾將280萬元資金借給公司員工和朋友。

來源：美農(nóng)生物問詢回復(fù)

那么，在洪偉對(duì)員工的借款中，是否有對(duì)員工客戶的借款？雙方是否存在資金的體外循環(huán)？這有待美農(nóng)生物給出解釋。

招股書顯示，美農(nóng)生物報(bào)告期內(nèi)的第三方回款金額較高。2018年-2020年、2021年上半年，美農(nóng)生物銷售回款中第三方回款的金額分別為6079.79萬元、2743.45萬元、2615.86萬元和939.39萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 22.87%、9.8%、6.22%和 3.79%。

來源：招股書

第三方回款占比較高主要系公司對(duì)部分境外客戶的外銷業(yè)務(wù)主要通過貿(mào)易代理商辦理結(jié)算。貿(mào)易代理商代理結(jié)算的海外客戶也并非“陌生人”，而是上文提到的Me Non 越南，且僅有Me Non 越南一家海外客戶需要代理結(jié)算。

2019年4月以后，美農(nóng)生物對(duì)Me Non 越南的銷售回款不再通過貿(mào)易代理商代理結(jié)算。頗為有趣的是，美農(nóng)生物2019年對(duì)Me Non 越南的收入大幅減少，由2018年的5298.59萬元下降至2019年的4275.72 萬元，降幅接近20%。難道是，少了第三方回款，Me Non 越南的收入貢獻(xiàn)就減小了？

財(cái)務(wù)人士認(rèn)為，第三方回款是財(cái)務(wù)舞弊的風(fēng)險(xiǎn)地帶，投資者需關(guān)注第三方回款背后交易的真實(shí)性及合理性。

直銷、經(jīng)銷毛利率“倒掛”

除了營(yíng)收增速超同行、客戶數(shù)據(jù)存疑等財(cái)務(wù)疑點(diǎn)外，美農(nóng)生物的毛利率也值得關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，美農(nóng)生物毛利率分別為35%、38.63%、38.70%、34.51%，與同行可比公司的波動(dòng)趨勢(shì)較為一致。

如果僅看綜合毛利率，美農(nóng)生物的數(shù)據(jù)并無異樣。但結(jié)合銷售模式來分析，美農(nóng)生物毛利率還有不合理之處。

按照商業(yè)邏輯，直銷毛利率往往高于經(jīng)銷毛利率，因?yàn)榻?jīng)銷商還要賺取差價(jià)。但美農(nóng)生物直銷業(yè)務(wù)毛利率卻低于經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷毛利率分別為35.95%、41.23%、42.44%、37.94% ；直銷毛利率分別為36.64%、37.02%、36.9%、33.09%。美農(nóng)生物稱，直銷毛利率低于經(jīng)銷，原因系直銷客戶規(guī)模較大，其具有更高的溢價(jià)能力。 但是，經(jīng)銷商該如何賺取差價(jià)？

招股書還顯示，美農(nóng)生物向第一大客戶 Me Non越南（經(jīng)銷模式）銷售毛利率分別為 34.39%、42.51%、44.27%和39.92%，而向主要直銷客戶播恩集團(tuán)毛利率約為25%至37%，向直銷客戶牧原股份銷售毛利率約為28%至31%。同時(shí)，公司向 Me Non 越南各年銷售金額約在4、5千萬元，而向播恩集團(tuán)和牧原股份各年銷售收入約為1千萬元。

可見，公司對(duì) Me Non 越南銷售收入及毛利率皆高于境內(nèi)直銷客戶。美農(nóng)生物將經(jīng)銷毛利率高于直銷毛利率，銷售收入高同時(shí)毛利率也高的商業(yè)合理性歸結(jié)為：對(duì)境外市場(chǎng)溢價(jià)能力較高，而境內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分、議價(jià)能力低。

但上文提到， Me Non 越南與美農(nóng)生物關(guān)系匪淺，且存在諸多疑點(diǎn)，投資者須高度關(guān)注毛利率“倒掛”的真實(shí)性。