順信用收縮大勢 抓綠色能源熱點

2021年，鋁市波瀾起伏，鋅市不溫不火，鎳鐵成主角，錫走出了較為流暢的牛市行情。2022年，新冠肺炎疫情防控常態(tài)化，經濟生活逐步回歸正常，中國經濟仍以穩(wěn)為主。美聯(lián)儲將開啟加息周期，流動性對商品的支撐減弱。綠色經濟是主要增長點，以新能源汽車、光伏、風能等為代表的綠色能源“熱”催生的綠色商品紅利或“綠色溢價”將成為投資主線。投資者要緊貼行業(yè)及產品基本面，隨“行”就“勢”，謹慎操作。

美債收益率或上行 貴金屬承壓

2021年貴金屬市場呈高位振蕩態(tài)勢，雖然貨幣收緊的預期逐步落地，但由于美債利率上行節(jié)奏不流暢，貴金屬價格下行幅度較小。

美債收益率是影響黃金中長期走勢的核心因素。美債收益率的邊際變化主要觀察四個角度：通脹預期、加息預期、經濟增長、供需關系。

一是暫時性通脹被證偽，美國個人可支配收入顯著抬升，支撐消費保持韌性，通脹大幅走高。預計美國M2對通脹的傳導尚未結束。

二是從時間節(jié)點上看，本輪Taper周期節(jié)奏更快，預示本輪政策周期收緊節(jié)奏提前。市場預計美聯(lián)儲本輪Taper周期僅用時5個月，于2022年3月結束后進入加息周期，或于3月、6月、12月加息2—3次。

三是經濟增長，供需缺口是2020年以來美國經濟驅動的重要因素，而美國供需缺口閉合仍在路上，經濟增長有韌性。從補庫周期角度也能看出，因生產約束，美國補庫進程不及預期，實際庫存水平仍有修復空間。

四是2022年美債上限問題將得到解決，縮水版財政政策也獲通過，美債有擴大供給以支持財政支出的傾向，Taper下購債規(guī)?？s減，美債需求下降。

綜上，2022年美債收益率上行壓力較大，貴金屬在其壓制下走弱概率較高。預計2022年金價重心下移，呈前高后低態(tài)勢。Comex金價格區(qū)間1600—1900美元/盎司，滬金價格區(qū)間為330—390元/克。白銀方面，2022年全球經濟增速環(huán)比或放緩，白銀工業(yè)屬性表現(xiàn)不佳。預計Comex白銀價格區(qū)間18.5—24美元/盎司，滬銀價格區(qū)間3900—5100元/千克。

重視三大變量 銅市正醞釀新動能

宏觀邏輯上，2022年通脹壓力不再是暫時性的，流動性拐點來臨，而經濟驅動有所減弱。2021年，境外經濟遭受嚴重供應沖擊，供需缺口閉合受阻。但目前從境外主要經濟體的供需與庫存修復情況看，供需缺口已重回閉合軌道。商品價格缺乏繼續(xù)上行動能，重心或下移。

長周期角度看，銅市或正醞釀新的矛盾。一是全球化倒退，價格機制調節(jié)供應的功能受到干擾，供應彈性弱化。全球貿易量自金融危機后呈下降趨勢，跨境投資政策壁壘不斷強化，國際稅收環(huán)境對低成本全球布局提出挑戰(zhàn)。二是“去碳”趨勢，綠色溢價及全球勞動力市場或面臨結構性短缺，抬升行業(yè)成本。以銅為例，2017—2020年新舊動能轉換初現(xiàn)端倪，2021年成本明顯提升，銅消費結構或在未來10年中出現(xiàn)重大變化。預計未來5年新領域增速保持20%以上，未來5—10年保持10%以上，顯著高于其他類別銅消費增速，其間將完成新舊驅動的更替。

2022年關鍵變量：出口、廢銅和隱性庫存。一是出口，2021年終端數(shù)據暴增，產業(yè)尤其是內銷環(huán)節(jié)卻感覺消費冷清，出口拉動成關鍵。預計2022年出口將在高基數(shù)下轉為拖累。二是廢銅產業(yè)結構嚴重失衡。廢銅產業(yè)2021年需求量迅速擴張，出現(xiàn)明顯供需失衡。2022年廢銅供應或受政策沖擊，產業(yè)結構失衡難有改善。三是物流不暢導致產業(yè)隱性庫存堆積，對2022年短期供需結構沖擊較大。

基本面邏輯看，2022年銅市將轉向緊平衡，低庫存或常態(tài)化，消費端受房地產、出口拖累。新領域增速高但貢獻有限，銅消費結構中光伏、風電和新能源汽車是境內消費的主要亮點但占比不高，整體增速重心將回落。經濟修復驅動下，預計境外消費好于境內。供給端看，2022年礦端在偏低基數(shù)下將保持高增長(預計增105萬噸)，電解銅新增82萬噸(國內新投產+產能修復合計增52萬噸，境外增30萬噸)。

2022年，流動性有收緊趨勢，疊加經濟驅動放緩，銅價重心將下移。庫存或進入偏低周期，銅市基本面保持韌性。長期看，供應端的抑制及新舊領域消費更替后，銅市或迎來新周期。預計2022年銅價以振蕩下行為主，倫銅核心價格區(qū)間7300—9700美元/噸，滬銅核心價格區(qū)間55000—72000元/噸，全年均價約62000元/噸。

供給側“全面開花” 鎳鐵唱主角

2021年二季度，隨著不銹鋼和新能源產業(yè)需求快速提升，鎳需求不斷增加，而印尼疫情的暴發(fā)以及2021年三季度末中國能耗雙控政策和電力限制的影響，供給側則在做減法，從而推動鎳價創(chuàng)新高。2021年四季度，不銹鋼產能受限，新能源需求增速放緩，再加上印尼新增產能陸續(xù)投入使用，遠期供給過剩預期限制價格走強，鎳價高位振蕩。

總體看，鎳礦供給平穩(wěn)，供需矛盾較為緩和，后期價格主要受鎳鐵擠壓產業(yè)利潤影響，跟隨鎳鐵價格走弱。

2022年電鎳主要供應增量在2021年損失產能恢復部分，預計折合為4萬—5萬金屬噸;濕法中間品及高冰鎳等新能源項目新增15萬—18萬金屬噸;印尼鎳鐵按目前的產業(yè)進度新增產量為25萬—28萬金屬噸。扣除我國能耗雙控政策下鎳鐵產能的限制以及意外事故的影響，預計2022年全球鎳金屬供應增量在35萬—40萬金屬噸，產量增速12%—15%。

需求側方面，全球2022年的不銹鋼初鋼產量預計實現(xiàn)5%—7%的產量增速。新能源領域，根據新能源持續(xù)超預期的表現(xiàn)以及遠景規(guī)劃指引測算，2022年三元動力電池的鎳消耗量有望首超傳統(tǒng)行業(yè)。

筆者預計，2022年鎳價整體表現(xiàn)為前高后低。一季度，全球鎳庫存仍將繼續(xù)去化或維持極低水平，而鎳價將基于短期供給偏緊的的強現(xiàn)實維持高位振蕩行情，預計倫鎳價格區(qū)間18000—21000美元/噸，兩市升貼水維持高BACK結構。二季度，隨著庫存拐點出現(xiàn)，鎳價將逐步回落，下半年隨著供應過剩兌現(xiàn)，市場價格波動中樞下探，倫鎳將在15000—18000美元/噸中樞區(qū)間波動。相對應，2022年一季度滬鎳價格波動區(qū)間135000—160000元/噸，之后將逐漸回落至120000—140000元/噸區(qū)間。

“雙碳”背景下 鋁市振蕩運行

2021年，鋁價波瀾起伏。第一階段：消費驅動的上漲邏輯。庫存持續(xù)去化夯實基本面，對鋁價形成有力支撐。第二階段：電力緊張、能耗雙控政策引發(fā)的供給短缺預期不斷強化，鋁價一路飆升。第三階段：成本坍塌的預期使得鋁價出現(xiàn)斷崖式回落，滬鋁期價一路下跌至18000—19000元/噸，直到2021年11月利空出盡，重回基本面邏輯，開始振蕩運行。

遠期供應上看，“雙碳”邏輯仍未結束，政策或決定投產上限。綜合考慮能耗目標和各省電力結構后筆者認為，2022年只有云南的項目能投產，年產能為75萬噸，因2021年洪水災害和電力緊張影響而減少的復產年產能為238萬噸;海外方面，新建投產項目年產能41萬噸，復產項目年產能57萬噸。

消費端看，預計2022年出口下滑，房地產不再托底，需求將轉向新興領域。隨著疫情防控形勢逐漸趨向穩(wěn)定，海外制造業(yè)漸漸回暖，或減少我國初級加工材料的需求。筆者認為，2022年，鋁材出口同比增速將下滑，而作為國內最大的鋁終端消費領域，房地產行業(yè)的走弱將拖累鋁的消費，但汽車、光伏以及基建消費平穩(wěn)增長，預計能彌補房地產行業(yè)帶來的消費減量。2022年鋁消費變化不大，整體或下降約0.1%

“雙碳”大背景下，國內產量投放有限。筆者認為2022年全球鋁市場將短缺68萬噸，刨除原鋁進口后國內供需短缺129萬噸，海外過剩61萬噸，需進口鋁錠補缺口，境內較境外市場或偏強運行。預計2022年滬鋁價格波動區(qū)間17000—23000元/噸，倫鋁價格波動區(qū)間2400—3200美元/噸。庫存變化方面，由于2021年供給端運行產能已處于較低水平，而水電的豐水期在5月份，預計新增產能將在今年5月后緩慢釋放。建議2022年一季度后觀察去庫節(jié)點，在去庫邏輯下，月差走強概率較大，投資者可擇機布局月差正套或交易基差走強邏輯。

再生鉛進入增產周期 鉛價走勢偏弱

2021年，由于鉛市場供需均在恢復，市場維持礦緊錠松格局，疫情防控節(jié)奏差導致海內外需求復蘇節(jié)奏不同，供需錯配令鉛價內外市場表現(xiàn)出現(xiàn)嚴重分化，我國需通過大量出口轉移境內過剩壓力。

2021年鉛精礦短缺更多是結構性的。梳理海外礦山財報可以發(fā)現(xiàn)，對于海外市場來說，2021年上半年市場延續(xù)高通脹預期，使得消費支撐得以延續(xù)。預計2022年上半年海外市場表現(xiàn)強于國內，但流動性收緊后，消費高增速將出現(xiàn)回落，但要配合汽車產業(yè)景氣度加以驗證。

供應方面，再生鉛值得關注。再生鉛行業(yè)格局已從過去的無序發(fā)展轉變?yōu)楫斍暗挠行驍U張，根據電動自行車和汽車行業(yè)預估，2022年再生鉛原料有保障，產能無瓶頸。供應端有回升態(tài)勢，但鋰電替代下的消費增長或難以與供應增長相匹配。預計2022年國內供應過剩局面難改。

從宏觀層面看，2022年美聯(lián)儲將開啟加息周期，流動性對商品的支撐減弱，實際利率的回升對商品價格整體不利。從供需層面看，廢鉛蓄電池回收率不斷提升，預計2022年再生鉛在低利潤水平下仍將維持擴張態(tài)勢，市場進入增產新周期，供應壓力增加。預計2022年全球或過剩10萬噸，境內過剩情況更突出，仍需通過出口轉移過剩壓力。

筆者認為，2022年鉛價將維持大區(qū)間振蕩格局，重心小幅下移。滬鉛主要波動區(qū)間14000—16500元/噸，倫鉛主要波動區(qū)間1900—2300美元/噸。鉛市場難現(xiàn)趨勢性行情，未來較長時間內內外比價難以回歸，2022上半年做跨市反套需謹慎，由于過剩將加劇，可逢高沽空或作為空頭進行對沖配置。

過剩兌現(xiàn)受阻 鋅價表現(xiàn)堅挺

相較于其他金屬的表現(xiàn)，鋅市2021年的表現(xiàn)可謂波瀾不驚，多半時間處于窄幅整理態(tài)勢。2021年上半年鋅價振幅不超20%，下半年重心逐步抬升且在三季度出現(xiàn)短期急速拉升與下挫，觸及近年來的高點3944美元/噸，但短暫摸高后，鋅價接連下挫回吐此前漲幅，回歸盤整區(qū)間3200—3400美元/噸。

2022年，預計全球鋅礦總增量約40萬噸，2023年計劃內的項目更少。筆者認為，對鋅礦來說，2022年鋅冶煉產能空間沒有瓶頸，在利潤合適、政策無阻礙時，40萬噸的鋅礦增量即可轉化為40萬噸的鋅錠產量。但由于“雙碳”政策的大趨勢不會改變，而且為了更高的經濟效率，西部地區(qū)或承擔更多的減排任務，因此2021年因電力而產生的產量落差未必能在2022年得以彌補。保守估計2022年國內鋅冶煉產量將增加15萬—20萬噸。

從鋅的消費端看，占比最大的兩大板塊是地產和基建。預計未來地產端無法貢獻正向增速，甚至有可能出現(xiàn)減速。而基于現(xiàn)有項目采購進度核算基建消費增量的過程可以發(fā)現(xiàn)，國家發(fā)改委批復了較為可觀的儲備項目。疊加2021年四季度加快了專項債發(fā)放，且在2021年12月開始下發(fā)2022年提前批專項債規(guī)模，額度與占比均超過往年同期。項目與資金批復準備就緒，2022年基建將成為支撐國內經濟增長的重要助力，因此基建帶來的鋅消費增長前景也更加樂觀。

從中長期資源平衡角度看，由于面臨冶煉成本上漲、政策制約等因素，使得冶煉環(huán)節(jié)無法充分釋放生產能力，鋅錠環(huán)節(jié)則不會出現(xiàn)累庫，低庫存背景將支撐鋅價走強。但在加息預期增強背景下，鋅價高點也不宜過于樂觀。預計2022年倫鋅核心運行區(qū)間2700—3700美元/噸，滬鋅主力合約核心運行區(qū)間19000—27000元/噸。結構上，由于2022年多數(shù)時間鋅錠將處于低庫存狀態(tài)，鋅市場重回Back結構，尤其在海外冶煉受影響更大，我國國儲還有剩余庫存的情況下，海外無法像往年一樣向境內輸送過剩量，因而反套回歸的概率較低。

供需仍有缺口 錫價延續(xù)漲勢

2021年以來，歐美等經濟體經濟復蘇，對耐用品尤其是電子類產品的需求大幅提升，使得錫需求旺盛。供給端方面，由于生產國受疫情影響較大，供需矛盾較突出，全球2021年度供給缺口約5000噸，因此錫價走出了較為流暢的牛市行情，內外盤價格均創(chuàng)歷史新高，漲幅超80%。

通過對主要生產國和上市公司的跟蹤分析發(fā)現(xiàn)，2022年度錫礦供應將迎來一定修復，包括海外廠商如Minsur、MetalsX技術改進和品質回升帶來的增量，緬甸潛在勞動力修復帶來的增量以及印尼價格激勵帶來的產量修復等。預計上市公司貢獻增量約5000噸，其他主產國供應增量約8000噸，2022年全球錫錠產量合計將提升1.33萬噸，同比增長3.8%。

從長周期角度看，礦山企業(yè)資本支出大增集中在2008年、2010—2012年、2017—2019年和2021年，這些也是錫價出現(xiàn)大漲的年份。資本支出的增加體現(xiàn)了錫價上漲對生產商的激勵。雖然2021年錫價屢創(chuàng)新高，但年化后的全年資本支出同比增長約88%，低于前兩次牛市周期時資本支出的增幅。而且樣本企業(yè)的資本支出多為保障現(xiàn)有產能的順利運行和提升產量，新項目投產方面仍欠缺，難以形成有效供應補充。

2022年，智能化、電子化、互聯(lián)網化趨勢將在多個行業(yè)延續(xù)，因此焊料需求長期向好，雖有和地產相關度較高的白電、錫化工等領域的小幅拖累，但總體看，錫的中長期需求較為樂觀。2022年，光伏行業(yè)將拉動錫需求提升近1.7%或6000噸左右;汽車半導體需求增速預測約8%，汽車行業(yè)對錫新增需求的貢獻約0.6%或2200噸。

綜上，筆者認為，2022年錫價仍有望延續(xù)上漲趨勢，LME錫價核心運行區(qū)間27000—45000美元/噸，滬錫主力合約價格核心運行區(qū)間200000—340000元/噸。主要風險點：新領域消費不及預期，緬甸礦庫存釋放超預期等。