2021年，保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端投資端“雙殺”。一方面迎改革重整，另一方面保險(xiǎn)股估值創(chuàng)下歷史最低水平，公募基金持倉(cāng)也降至歷史冰點(diǎn)。

回顧2021年，保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債資產(chǎn)兩端面臨何種考驗(yàn)？展望明年，保險(xiǎn)業(yè)將有哪些新增長(zhǎng)點(diǎn)？《國(guó)際金融報(bào)》記者從多家券商發(fā)布的2022年投資策略報(bào)告中了解到，業(yè)內(nèi)人士中長(zhǎng)期仍看好本輪由市場(chǎng)需求引領(lǐng)的渠道改革、產(chǎn)品升級(jí)。同時(shí)指出，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)的線上獲客能力以及科技賦能將為行業(yè)帶來新增量。

負(fù)債端致保險(xiǎn)股估值走低

“長(zhǎng)端利率、權(quán)益市場(chǎng)、新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是影響保險(xiǎn)股估值的三大核心因素。”中信建投證券分析。從大環(huán)境來看，今年以來，疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)、行業(yè)信用環(huán)境整體收緊，長(zhǎng)端利率高開低走，險(xiǎn)企投資端表現(xiàn)承壓明顯；權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行。除此之外，在“去杠桿”政策導(dǎo)向下，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性階段性緊張，今年2月華夏幸福爆雷進(jìn)一步拖累險(xiǎn)企投資端表現(xiàn)，上市險(xiǎn)企總、凈投資收益率普遍同比有所下降。

廣發(fā)證券研究顯示，保險(xiǎn)股自2021年初以來股價(jià)大幅跑輸市場(chǎng)，估值創(chuàng)下歷史最低水平，公募基金的持倉(cāng)也降至歷史冰點(diǎn)。

年初至今，保險(xiǎn)板塊（申萬二級(jí)行業(yè)分類）跌幅達(dá)38.65%，而同期上證指數(shù)漲幅達(dá)5.03%。今年在諸多負(fù)面因素沖擊下，保險(xiǎn)股持續(xù)探底。不過，記者注意到，自12月以來，五大上市保險(xiǎn)股均有小幅上漲。截至12月15日收盤，中國(guó)平安收?qǐng)?bào)50.7元，自12月1日以來股價(jià)上漲5.14%；中國(guó)人壽收?qǐng)?bào)29.92元，股價(jià)上漲1.25%；中國(guó)人保4.72元，上漲1.93%；中國(guó)太保27.53元，上漲1.62%；新華保險(xiǎn)39.07元，上漲3.06%。

中信建投證券分析師趙然表示，回溯保險(xiǎn)股價(jià)的演變歷史，2017年后的負(fù)債端新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速與險(xiǎn)企累計(jì)增速契合明顯，當(dāng)前負(fù)債端基本面仍處改革中、當(dāng)期業(yè)績(jī)承壓，是導(dǎo)致險(xiǎn)企PEV（內(nèi)含價(jià)值）處于低位的重要原因，隨著上市險(xiǎn)企負(fù)債端基本面改革的推進(jìn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)拐點(diǎn)的出現(xiàn)將成為保險(xiǎn)板塊反彈的核心影響因素。

人身險(xiǎn)：供需關(guān)系重構(gòu)，業(yè)績(jī)承壓

負(fù)債端方面，首先來看人身險(xiǎn)市場(chǎng)的一組數(shù)據(jù)。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，今年1-10月，人身險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入共計(jì)27654億元，同比下降1.59%，較上月降幅擴(kuò)大0.19個(gè)百分點(diǎn)；五大上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速持續(xù)放緩，平安人壽、中國(guó)人壽、人保壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)五家壽險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入13989.11億元，同比下降0.53%。

人身險(xiǎn)保費(fèi)承壓。在廣發(fā)證券看來，供給端方面，人口紅利下滑（代理人密度達(dá)到成熟國(guó)家水平）、監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)（全國(guó)“雙錄”等），疊加保險(xiǎn)比價(jià)平臺(tái)對(duì)低端代理人的沖擊，多重因素交織導(dǎo)致代理人環(huán)比逐季下降，對(duì)2022年新單增長(zhǎng)造成明顯制約。

2021年上半年末，國(guó)壽、平安、太保、新華個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量分別為115.0萬人、87.8萬人、64.1萬人、44.1萬人，較年初分別減少16.5%、14.3%、14.4%、27.2%。截至2021年第三季度末，國(guó)壽、平安代理人數(shù)量分別為98.0萬人、70.6萬人，較年初分別減少28.9%、31.1%。

而在代理人渠道業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受限回落的同時(shí)，東方證券研究顯示，擁有眾多優(yōu)質(zhì)客戶資源的銀保渠道業(yè)務(wù)規(guī)模企穩(wěn)回升。受疫情影響，2020年傳統(tǒng)線下代理人展業(yè)嚴(yán)重受阻，銀保渠道憑借自身客戶基礎(chǔ)及銀行賬戶優(yōu)勢(shì)，全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，同比增速達(dá)12.61%，遠(yuǎn)高于代理人渠道的4.27%，銀保渠道占比也自2017年以來首次回升。

需求端方面，因國(guó)內(nèi)外疫情的反復(fù)導(dǎo)致居民的預(yù)防型儲(chǔ)蓄增加，保險(xiǎn)服務(wù)作為可選消費(fèi)品受到明顯壓制，另外“惠民保”的普及也在居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄背景下對(duì)大額的重疾險(xiǎn)造成一定擠出效應(yīng)。

“當(dāng)前重疾險(xiǎn)的杠桿率較低、儲(chǔ)蓄能力不足，因此供需錯(cuò)配較為嚴(yán)重。”中信建投證券表示，本輪由市場(chǎng)需求引領(lǐng)的渠道改革、產(chǎn)品升級(jí)，雖然短期造成上市險(xiǎn)企的業(yè)績(jī)壓力，但渠道升級(jí)的長(zhǎng)邏輯仍然正確，中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間依然看好。

財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)回暖，強(qiáng)者恒強(qiáng)

相較于人身險(xiǎn)，財(cái)險(xiǎn)為剛需性險(xiǎn)種，增速受疫情影響不大。財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)方面，首先來關(guān)注車險(xiǎn)綜改一年多的情況。

目前來看，車險(xiǎn)改革陣痛期已告一段落，呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)最新披露的保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，今年1-11月，3家上市財(cái)險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入7886.11億元，同比下滑1.1%，較前10月累計(jì)降幅1.91%收窄0.81個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，三家增速均有所上行。

其中，平安財(cái)險(xiǎn)、人保財(cái)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2433.2億元、4052.28億元、1400.63億元，同比增速分別為-7.29%、1.58%、2.97%。

車險(xiǎn)改革倒逼險(xiǎn)企推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過降低費(fèi)用率從而實(shí)現(xiàn)降本增效，在一定程度緩解改革壓力，平安、太保、人保費(fèi)用率分別由2020年的38.6%、37.6%、32.7%降至2021年上半年的29.0%、29.2%、25.4%；由于疫情降低出行等原因，賠付率提升幅度不及費(fèi)用率下降幅度，平安和人保綜合成本率均降低，太保則維持穩(wěn)定水平。

在光大證券看來，隨著改革深入，一些中小險(xiǎn)企的經(jīng)營(yíng)壓力逐漸凸顯，若不能成功轉(zhuǎn)型則將面臨退出車險(xiǎn)市場(chǎng)的窘境。2021年前三季度，平安、太保、人保車險(xiǎn)業(yè)務(wù)市占率合計(jì)達(dá)68.5%，較2020年的61.8%提升6.7個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)集中度增加，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

再來看非車險(xiǎn)方面。

非車險(xiǎn)占比提升，存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清。光大證券報(bào)告顯示，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保2021年前三季度非車險(xiǎn)占比分別為32.0%、44.1%、47.1%，相比2020年分別變化了+0.7%、-23.4%、+8.1%，除太保外均呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，三家非車險(xiǎn)總占比（三家非車險(xiǎn)保費(fèi)之和/三家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)之和）相較2020年提升0.7個(gè)百分點(diǎn)至42.0%。平安和人保主動(dòng)出清存量風(fēng)險(xiǎn)，2021上半年信保業(yè)務(wù)保費(fèi)收入分別同比下滑52.3%和73.1%，風(fēng)險(xiǎn)敞口大幅縮小。

中信建投證券認(rèn)為，非車險(xiǎn)行業(yè)屬于“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品，險(xiǎn)種的承保能力（獲取業(yè)務(wù)能力、定價(jià)充足率）及理賠服務(wù)、風(fēng)控能力是險(xiǎn)企非車業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的壁壘。頭部險(xiǎn)企在非車方面經(jīng)驗(yàn)豐富、數(shù)據(jù)積累較厚、理賠風(fēng)控隊(duì)伍搭建完善，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。非車領(lǐng)域依然遵循“規(guī)模效應(yīng)”，頭部險(xiǎn)企強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯持續(xù)。

康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)將成新增長(zhǎng)點(diǎn)

今年險(xiǎn)企人身險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)整體低迷，明年表現(xiàn)將如何？

開源證券預(yù)測(cè)，壽險(xiǎn)方面，低預(yù)期下尋找最快邊際改善公司受到壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型所帶來的隊(duì)伍規(guī)模下降、產(chǎn)能增速較低以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的價(jià)值率下降影響，2022年各上市險(xiǎn)企NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）同比仍將承壓，無法修復(fù)至疫情前水平。上市險(xiǎn)企人力規(guī)模或進(jìn)一步下降，中國(guó)平安、中國(guó)太保當(dāng)前人力規(guī)模或更接近底部，或更早出現(xiàn)負(fù)債端復(fù)蘇。

財(cái)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)增速有望修復(fù)，若2022年乘用車銷量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)保費(fèi)表現(xiàn)或優(yōu)于行業(yè)。頭部險(xiǎn)企具備定價(jià)、數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)以及一定的規(guī)模效應(yīng)，能夠更好管控費(fèi)用率、平衡保費(fèi)增速與綜合成本率，或?qū)⒂兴芤妗Ｒ馔饧敖】惦U(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)與農(nóng)險(xiǎn)2021年保持高增長(zhǎng)，主要受居民保險(xiǎn)意識(shí)有所提升、百萬醫(yī)療險(xiǎn)件均較低以及監(jiān)管政策推升責(zé)任險(xiǎn)與農(nóng)險(xiǎn)需求，開源證券預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)有望持續(xù)，進(jìn)一步帶動(dòng)財(cái)險(xiǎn)板塊整體增長(zhǎng)。

國(guó)泰君安也表示，壽險(xiǎn)行業(yè)正值轉(zhuǎn)型陣痛期，預(yù)計(jì)2021年全年及2022年開門紅業(yè)績(jī)均承壓，短期人均產(chǎn)能不足以彌補(bǔ)行業(yè)人力快速下滑，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值在2022年前難見拐點(diǎn)。

新的一年，對(duì)險(xiǎn)企來說，新的增長(zhǎng)點(diǎn)會(huì)在哪里？

光大證券認(rèn)為，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)的線上獲客能力以及科技賦能將為行業(yè)帶來新增量。“2022年行業(yè)能否突破瓶頸從而實(shí)現(xiàn)修復(fù)，將取決于其能否迎來新增量。”

康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)方面，一是第三支柱政策頻繁出臺(tái)，未來發(fā)展空間巨大。根據(jù)中保協(xié)預(yù)計(jì)，我國(guó)未來5-10年將有8-10萬億元養(yǎng)老金缺口，以第三支柱規(guī)模未來10年達(dá)到10 萬億元為發(fā)展目標(biāo)，保險(xiǎn)公司第三支柱保費(fèi)收入有望達(dá)8000億元。二是健康管理服務(wù)時(shí)代到來，惠民保的擠壓只是暫時(shí)的，介于低高端市場(chǎng)之間的中端醫(yī)療險(xiǎn)市場(chǎng)具有極大的發(fā)展?jié)摿ΑＨ窃诳叼B(yǎng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展背景下，打造“產(chǎn)品+服務(wù)”閉環(huán)可增強(qiáng)客戶粘性。保險(xiǎn)+養(yǎng)老社區(qū)可提升險(xiǎn)企差異化競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)在服務(wù)中促進(jìn)保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售。

互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量以及普及率不斷提升，有利于保險(xiǎn)公司突破疫情防控的限制，通過線上渠道觸達(dá)海量客戶，進(jìn)一步打開下沉市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)大型險(xiǎn)企經(jīng)過短期調(diào)整后長(zhǎng)期將受益。

科技賦能方面，國(guó)內(nèi)上市險(xiǎn)企正在推進(jìn)科技賦能，預(yù)計(jì)未來隨著平臺(tái)運(yùn)行效率提高，用戶體驗(yàn)感更優(yōu)，客戶粘性將增強(qiáng)。

從負(fù)債端整體來看，興業(yè)證券認(rèn)為，沿著客戶-渠道-產(chǎn)品-投資的供需鏈條，順應(yīng)客群需求的供給改革是開啟第二增長(zhǎng)曲線、扭轉(zhuǎn)過去粗放式擴(kuò)張下增長(zhǎng)疲態(tài)的關(guān)鍵。從客戶-渠道-產(chǎn)品-投資這一供需鏈條，我們發(fā)現(xiàn)客戶群體的需求在持續(xù)向年輕化、學(xué)歷收入提升的維度轉(zhuǎn)變，疫情也給予了短期的消費(fèi)意愿沖擊，進(jìn)入漸進(jìn)式的恢復(fù)階段。

而反觀供給端，渠道粗放模式不可持續(xù)，專業(yè)化改革才能匹配客戶變化，而從海外經(jīng)驗(yàn)來看轉(zhuǎn)型的過程任重道遠(yuǎn)；產(chǎn)品和服務(wù)多元化或是提升客戶吸引力的發(fā)展方向；而支持產(chǎn)品和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力最終仍然要落腳于投資端，大類資產(chǎn)配置選擇獲取收益的時(shí)代已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)為通過久期和權(quán)益投資來獲取收益，在資產(chǎn)收益率下行、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資本金監(jiān)管方式實(shí)施的大背景下，險(xiǎn)企投資能力的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)顯性化。

投資端方面，中金證券認(rèn)為，2022年行業(yè)投資端將面臨一定壓力。一是保險(xiǎn)公司再配置固收資產(chǎn)收益率的降低將拖累凈投資收益率：壽險(xiǎn)公司平均每年有占總投資資產(chǎn)14%的固收資產(chǎn)（包括債券和非標(biāo)）到期、占總投資資產(chǎn)8%的新增資金需要配置，預(yù)計(jì)2021年平均利率的下降將導(dǎo)致再配置固收資產(chǎn)收益率的降低，從而使凈投資收益率小幅下降。二是中金策略組對(duì)2022年A股市場(chǎng)的預(yù)測(cè)為中性偏積極，考慮2021年較為優(yōu)秀的股票投資表現(xiàn)，認(rèn)為2022年行業(yè)總、綜合投資收益率亦將承壓。

另外，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)敞口引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂有望減弱。此前市場(chǎng)較為擔(dān)憂各家保險(xiǎn)公司房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)敞口的潛在風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)各家公司房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)敞口占總投資資產(chǎn)的比重在3%-6%之間，且多以商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為主，隨著各家公司加強(qiáng)披露和市場(chǎng)溝通將有助于減輕投資者擔(dān)憂。