11月14日，衛(wèi)龍美味通過(guò)港交所上市聆訊，這意味著“辣條第一股”即將登上資本市場(chǎng)。

在衛(wèi)龍美味的股東名單中，可以看到高瓴、紅杉中國(guó)、騰訊投資、云鋒基金等知名投資機(jī)構(gòu)的身影。這些機(jī)構(gòu)均是在今年3月份PRE-IPO輪入股衛(wèi)龍的，當(dāng)時(shí)估值約為600億元。相當(dāng)于洽洽食品、良品鋪?zhàn)?、三只松鼠的市值總和?/p>

衛(wèi)龍究竟是怎么靠辣條做到600億估值的。

衛(wèi)龍業(yè)績(jī)規(guī)模與洽洽相當(dāng) 估值已是后者2倍多

從2019年到2020年，衛(wèi)龍美味營(yíng)收分別增長(zhǎng)23%和21.69%；凈利潤(rùn)則分別增長(zhǎng)38%和24.41%。2020年其營(yíng)收規(guī)模達(dá)到41.31億元，凈利潤(rùn)規(guī)模則為8.19億元。業(yè)績(jī)規(guī)模與洽洽食品相當(dāng)。

但是其盈利能力大大超過(guò)洽洽食品為代表的堅(jiān)果類休閑零食企業(yè)。

2019年及2020年，衛(wèi)龍美味毛利率在37%以上，凈利率則超過(guò)19%。凈利率比洽洽高4個(gè)百分點(diǎn)左右，而良品鋪?zhàn)蛹叭凰墒髢衾蕛H為3%-4%。

毛利率的差距主要是原材料引起的，衛(wèi)龍美味原材料主要是面粉、大豆油、魔芋，及辣椒、花椒等調(diào)味品。其價(jià)格較為穩(wěn)定，且大大低于堅(jiān)果。2018年到2020年，原材料成本占衛(wèi)龍美味營(yíng)收比重分別為31%、29.8%、27.8%。洽洽食品2020年直接材料成本占營(yíng)收比重達(dá)到56%。

另一方面，衛(wèi)龍美味費(fèi)用率也低于堅(jiān)果類零食企業(yè)。2020年良品鋪?zhàn)蛹叭凰墒箐N售費(fèi)用率分別達(dá)到20%及17%，洽洽為9.76%，衛(wèi)龍美味則為8.98%。

正是“辣條”這個(gè)獨(dú)特的品類成就了衛(wèi)龍的高毛利和高估值！

縣域?yàn)橹鞯南鲁潦袌?chǎng)是衛(wèi)龍主要市場(chǎng)

衛(wèi)龍美味產(chǎn)品線主要有三大類，一是調(diào)味面制品，包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及親嘴燒；二是蔬菜制品，包括魔芋爽及風(fēng)吃海帶；三是豆制品及其他產(chǎn)品，包括軟豆皮、78°鹵蛋及肉制品。

其中以“辣條”為主的調(diào)味面制品是衛(wèi)龍食品主要收入來(lái)源，2018年?duì)I收占比達(dá)到78.6%，2020年仍達(dá)到65.3%。蔬菜制品這幾年?duì)I收規(guī)模的快速增長(zhǎng)使得調(diào)味面制品占比有所下滑。

2018年調(diào)味面制品、蔬菜制品和豆制品營(yíng)收分別為21.62億元、2.98億元、2.92億元，占比分別為78.6%、10.8%、10.6%。到了2020年，這三者營(yíng)收分別為26.9億元、11.68億元、2.63億元，占比分別為65.3%、28.3%及6.4%。

可以清楚看到，近幾年帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要是蔬菜制品，調(diào)味面制品營(yíng)收增速則一直在下滑，從2019年超過(guò)14%，下滑到2020年的8.7%，今年上半年增速仍不到10%，占比進(jìn)一步下滑到了61%。

在傳統(tǒng)辣條之外成功押注休閑蔬菜制品是衛(wèi)龍近幾年?duì)I收保持較高速增長(zhǎng)的主要原因。

休閑蔬菜制品主要指由海帶、魔芋、海苔、藕丁等蔬菜制成的休閑食品（不含膨化蔬菜片）。由于在口感和健康方面的優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)在休閑食品中增速較快。其市場(chǎng)零售額從2015年的115億元增長(zhǎng)至2020年的223億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.2%。

衛(wèi)龍美味近幾年增長(zhǎng)動(dòng)力主要有兩個(gè)，一是品類擴(kuò)張，在辣條外成功開(kāi)發(fā)了蔬菜制品。還有對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的不斷升級(jí)，比如試產(chǎn)不同辣度的產(chǎn)品、現(xiàn)有產(chǎn)品配置更便于開(kāi)口的包裝。

二是下沉。公司近幾年經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍在不斷擴(kuò)張，尤其是向低線城市擴(kuò)張。截至2019年底其經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋的縣域數(shù)量為513個(gè)，2020年年底增至584個(gè)，2021年上半年增至716個(gè)，其中分別有473個(gè)、533個(gè)及650個(gè)縣域位于低線城市。

截至2021年6月底，衛(wèi)龍合作經(jīng)銷商超過(guò)2150名，覆蓋零售終端62.5萬(wàn)個(gè)，其中80%的零售終端位于低線城市。而線下渠道是衛(wèi)龍的主要銷售渠道，2020年占比接近90%。

辣味休閑食品大部分市場(chǎng)都在低線城市，按零售額計(jì)算，2020年低線城市辣味休閑食品銷售額占整個(gè)市場(chǎng)的63.3%。低線城市過(guò)去五年的年復(fù)合增長(zhǎng)率也高于一二線城市。

根據(jù)預(yù)測(cè)，從2020年到2025年，低線城市辣味休閑食品行業(yè)預(yù)計(jì)將以11.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，快于辣味休閑食品行業(yè)整體增速。這正是衛(wèi)龍拼命布局下沉市場(chǎng)的主要原因。

下沉市場(chǎng)能幫衛(wèi)龍走多遠(yuǎn)？

休閑食品，尤其辣味休閑食品是一個(gè)市場(chǎng)廣闊但是又極度分散的市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)， 2025年中國(guó)休閑食品行業(yè)總的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到11014億元，未來(lái)五年保持7.3%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。辣味休閑食品未來(lái)五年將保持保持10.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，增速遠(yuǎn)超非辣味休閑食品，到2025年規(guī)模將達(dá)到2570億元。

按照零售額計(jì)算，2020年辣味休閑食品前五大參與者市占率為10.7%，衛(wèi)龍美味一家公司占有率為5.7%。按照排名來(lái)算，衛(wèi)龍美味是排名第一的辣味休閑食品公司，排名第十一的中國(guó)休閑食品公司。

單獨(dú)來(lái)看衛(wèi)龍主要收入來(lái)源調(diào)味面制品（主要為辣條），根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年市場(chǎng)規(guī)模為人民幣412億元，從2015年到2020年年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.8%。另一項(xiàng)產(chǎn)品休閑蔬菜制品市場(chǎng)2020年總規(guī)模為223億元，過(guò)去五年年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.2%。

較大的市場(chǎng)空間和較低的集中度給了衛(wèi)龍想象空間，這也許是其高估值的原因。但值得注意的是，衛(wèi)龍的傳統(tǒng)品類——辣條，近些年已經(jīng)出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的跡象，在公司經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)大幅擴(kuò)張的背景下?tīng)I(yíng)收增速仍逐年走低。

在消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)者日益關(guān)注健康問(wèn)題的大趨勢(shì)下，辣條未來(lái)的增長(zhǎng)情況究竟如何，下沉市場(chǎng)能幫助衛(wèi)龍走多遠(yuǎn)，還有待市場(chǎng)驗(yàn)證。

另一方面，辣條產(chǎn)品的門檻比較低，其他休閑食品企業(yè)很容易進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，三只松鼠、良品鋪?zhàn)右呀?jīng)推出了自己的辣條產(chǎn)品。從近幾年其營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，衛(wèi)龍的增長(zhǎng)主要還是靠品類擴(kuò)張，而這也是洽洽、良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蠖荚谧龅氖?，未?lái)休閑零食領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)在所難免。