曾經(jīng)的“白馬股”云南白藥近期因炒股巨虧站上熱搜，作為手握國(guó)家保密配方的中醫(yī)藥名企，云南白藥怎么了？

記者注意到，早在2019年，云南白藥就有了將凈利潤(rùn)增速快慢與公允價(jià)值變動(dòng)——或者說(shuō)證券投資進(jìn)行綁定的征兆。而當(dāng)年正好是云南白藥“混改”落地，“股神”陳發(fā)樹(shù)開(kāi)始于云南白藥擔(dān)任聯(lián)席董事長(zhǎng)的同一年。就在云南白藥歷次關(guān)于開(kāi)展證券投資的公告中，也明確公司投資執(zhí)行團(tuán)隊(duì)由董事長(zhǎng)/聯(lián)席董事長(zhǎng)牽頭組建。

雖然外界難以明確陳發(fā)樹(shù)究竟在云南白藥的炒股生涯中扮演著什么樣的角色，但近年來(lái)，以陳發(fā)樹(shù)為代表的民營(yíng)股東與云南地方國(guó)資股東之間的矛盾也逐漸顯現(xiàn)。

一位接近云南白藥方面的人士透露，云南白藥“混改”后，地方政府的意志越來(lái)越式微，“地方意圖和資本意圖不同，這是內(nèi)部矛盾的核心”。

　　業(yè)績(jī)好壞全靠牛熊市？

曾經(jīng)的“白馬股”云南白藥正陷在自己的發(fā)展周期里。

10月底，云南白藥披露的三季報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)24.51億元，但同比下滑42.38%。次日，云南白藥遭遇投資者“用腳投票”，收盤跌3.83%報(bào)88.36元/股，這相較今年內(nèi)的最高點(diǎn)159.38元/股折價(jià)超四成。

造成云南白藥業(yè)績(jī)“縮水”的原因，更讓投資者大吃一驚。公司前三季度公允價(jià)值變動(dòng)收益減少15.55億元，主要為交易性金融資產(chǎn)持有期間公允價(jià)值變動(dòng)。換言之，云南白藥因投資失利造成凈利潤(rùn)大幅下滑，而其中絕大多數(shù)是炒股浮虧所致。

哪些股票拖累了云南白藥業(yè)績(jī)表現(xiàn)？截至今年6月末，云南白藥共持有6只股票和4只基金。其中，小米集團(tuán)、伊利股份、恒瑞醫(yī)藥和中國(guó)抗體4家均處于浮虧狀態(tài)，造成虧損合計(jì)約10.37億元。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，從2019年起，云南白藥就有將凈利潤(rùn)與非經(jīng)常損益進(jìn)行“綁定”的征兆，其中尤以公允價(jià)值變動(dòng)損益為主。

2019年，云南白藥認(rèn)購(gòu)了中國(guó)抗體首次發(fā)行股份。云南白藥從這一年開(kāi)始頻繁股票買賣，金額也越來(lái)越大。2020年，A股市場(chǎng)方面，云南白藥斥資13.13億元買入了恒瑞醫(yī)藥和伊利股份；港股市場(chǎng)，云南白藥以合計(jì)28.43億元買入騰訊控股、中國(guó)生物制藥和小米集團(tuán)。與此同時(shí)，公司的投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)凈收益在公司歸母凈利潤(rùn)中的占比也急劇拉高——從2019年的40.6%提升到2020年的47.5%。

嘗到甜頭后，云南白藥炒股的“膽子”越來(lái)越大。2019年至2021年上半年，云南白藥分別有88.21億元、112.3億元及104.88億元交易性金融資產(chǎn)，占當(dāng)期公司合并資產(chǎn)總額的17%以上。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至今年上半年，除去證券類上市公司專業(yè)隊(duì)，A股上市公司投資金額前三位分別是中國(guó)國(guó)航、云南白藥和洋河股份。

而將利潤(rùn)與炒股進(jìn)行綁定也造成公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性明顯加劇。2019年及2020年云南白藥營(yíng)收同比增長(zhǎng)率分別為9.80%、10.38%，與前兩年增速區(qū)別不太大，但歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)19.75%、31.85%，大大超過(guò)前兩年的數(shù)據(jù)。“成也炒股，敗也炒股”，今年前三季度，公司就出現(xiàn)了凈利潤(rùn)同比下滑超四成的局面。

與炒股的大起大落相比，云南白藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)就顯得平靜甚至是低迷許多。

2011年開(kāi)始，云南白藥逐漸進(jìn)入低速增長(zhǎng)期。2016年之后2019年之前，公司業(yè)績(jī)同比增速多年在12%以下，收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.94%。即便是2019年，公司的扣非凈利潤(rùn)同比跌幅也超過(guò)了20%。

2015~2020年，云南白藥營(yíng)業(yè)總收入從207.38億元增至327.43億元，復(fù)合增長(zhǎng)率9.56%；去除炒股、投資所得的非經(jīng)常性項(xiàng)目后，公司扣非凈利潤(rùn)從2015年的26.15億元增至2020年的28.99億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅2.08%。

云南白藥增速受限，一方面是原本的醫(yī)藥業(yè)務(wù)日漸式微。另一方面，是賴以生存的牙膏業(yè)務(wù)增速放緩。負(fù)責(zé)口腔清潔用品產(chǎn)銷的子公司云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司，2020年?duì)I業(yè)收入為53.9億元，約占上市公司整體營(yíng)業(yè)收入的17%；該子公司的凈利潤(rùn)達(dá)18.9億元，占上市公司扣非凈利潤(rùn)的65%。

近年來(lái)，云南白藥日化業(yè)務(wù)也進(jìn)入增速下滑的窘境。在云南白藥的統(tǒng)計(jì)口徑中，口腔、洗發(fā)等個(gè)護(hù)產(chǎn)品被歸為工業(yè)銷售板塊。2018~2020年，云南白藥該板塊收入同比增速分別為7.68%、1.86%和6.28%。

而2020年，在云南白藥營(yíng)收中占比仍超六成的商業(yè)銷售收入，主要是通過(guò)子公司云南省醫(yī)藥有限公司進(jìn)行的批發(fā)零售業(yè)務(wù)。但該業(yè)務(wù)板塊的毛利率不到10%。

一位接近云南白藥的人士感嘆道：“如今的云南白藥已經(jīng)很難稱為一家醫(yī)藥公司，而更像一家日化公司”。

　　2019年開(kāi)始大手筆炒股

外界有聲音認(rèn)為，云南白藥突然“醉心”炒股與2019年進(jìn)入董事會(huì)的聯(lián)席董事長(zhǎng)陳發(fā)樹(shù)有關(guān)。

2018年及此前，云南白藥從未進(jìn)行過(guò)證券投資類業(yè)務(wù)。而在2019年8月陳發(fā)樹(shù)任聯(lián)席董事長(zhǎng)后，當(dāng)年云南白藥共使用72億元進(jìn)行證券投資，此后逐漸遞增。

作為福建省前首富，陳發(fā)樹(shù)本人就極具“股神”色彩。他先后參與過(guò)紫金礦業(yè)、青島啤酒等國(guó)企改革，截至今年三季度末，陳發(fā)樹(shù)的持倉(cāng)還包括雷電微力、新華都、必創(chuàng)科技、隆基股份、中國(guó)中免和久日新材。

而云南白藥在近年兩份關(guān)于利用閑置資金開(kāi)展證券投資的公告中均明確，公司投資執(zhí)行團(tuán)隊(duì)由董事長(zhǎng)/聯(lián)席董事長(zhǎng)牽頭組建。

對(duì)于陳發(fā)樹(shù)而言，其最初入股云南白藥或并非為了炒股而來(lái)。2016年，在經(jīng)過(guò)訴訟等一系列風(fēng)波后，陳發(fā)樹(shù)控制的新華都最終深度介入云南白藥。陳發(fā)樹(shù)曾公開(kāi)表示：“如果不投白藥，這200多億元我拿去炒股也許賺得更多。”

陳發(fā)樹(shù)投資云南白藥的兩百多億元，或有部分資金最終還是被用作炒股了。醫(yī)藥戰(zhàn)略營(yíng)銷專家史立臣接受記者采訪時(shí)表示，云南白藥從2019年開(kāi)始大手筆炒股，與其“混改”時(shí)引入了大量資金有一定關(guān)系，“賬上突然有錢了，主業(yè)又不知道干什么，就拿去炒股”。

除了炒股，是不是也可以用來(lái)收購(gòu)？

從另一個(gè)角度回顧陳發(fā)樹(shù)進(jìn)入云南白藥后的公司動(dòng)作，能看到以他為代表的民營(yíng)股東與云南省國(guó)資股東之間的矛盾也逐漸顯現(xiàn)。

2019年，云南白藥吸收白藥控股整體上市并形成了新的股權(quán)結(jié)構(gòu)：云南省國(guó)資委持股25.14%，新華都及關(guān)聯(lián)人也持股25.14%，公司因此認(rèn)定無(wú)實(shí)際控制人。

據(jù)《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，這番持股結(jié)構(gòu)是云南省政府精心設(shè)計(jì)的結(jié)果，出發(fā)點(diǎn)是讓民營(yíng)大股東與國(guó)有資本的持股比例保持一致，雙方都無(wú)法實(shí)現(xiàn)單一控股。

彼時(shí)有聲音提出，那如果國(guó)資和民資股東意見(jiàn)不一致怎么辦？

云南白藥時(shí)任副董事長(zhǎng)汪戎表示：“這種無(wú)實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了大事情必須共同同意才可以做，因此協(xié)調(diào)和溝通就變得特別重要。現(xiàn)在各方都以公司利益最大化為取向，目前來(lái)看運(yùn)行平穩(wěn)。”

恰恰在此后幾年，以汪戎為代表的國(guó)資董事多次對(duì)云南白藥審議事項(xiàng)投出反對(duì)票。

　　地方和資本意圖有分歧

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2020年下半年至今，云南白藥地方國(guó)資方董事已9次就董事會(huì)審議事項(xiàng)投出反對(duì)票，具體涉及事項(xiàng)從收購(gòu)?fù)獠繕?biāo)的到轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)等等。

2020年7月，云南白藥擬引入祥源控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱祥源控股）對(duì)云南白藥大理置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱大理置業(yè)）進(jìn)行增資。半年后，云南白藥又要將持有的大理置業(yè)全數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給祥源控股子公司。在兩次事項(xiàng)中，國(guó)資方董事汪戎和納鵬杰均表示了反對(duì)。

國(guó)資方董事意見(jiàn)顯示，大理置業(yè)所持資產(chǎn)升值空間巨大，且是為打造云南白藥大健康產(chǎn)業(yè)園而設(shè)。祥源控股在增資半年后，就以股東身份優(yōu)先受讓大理置業(yè)股權(quán)，存在不合理之處。

祥源控股是何背景？記者查詢啟信發(fā)現(xiàn)，祥源控股實(shí)控人為俞發(fā)祥。而在深圳市中歐基石股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合作），也有著兩位股東分別也叫俞發(fā)祥與陳發(fā)樹(shù)。

在2020年12月收購(gòu)安徽金健橋醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱安徽金健橋）一事中，國(guó)資董事以“標(biāo)的公司財(cái)務(wù)狀況不佳”等為由同樣投出了反對(duì)票，但因少不敵多，該事項(xiàng)仍獲通過(guò)。

今年上半年，已經(jīng)更名為云南白藥集團(tuán)醫(yī)療科技合肥有限公司的安徽金健橋仍未扭虧，凈虧損258.2萬(wàn)元。

記者注意到，國(guó)資方股東曾在反對(duì)理由中強(qiáng)調(diào)：“審議事項(xiàng)不符合云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司意見(jiàn)”“云南白藥應(yīng)充分考慮省委省政府的戰(zhàn)略導(dǎo)向”“根據(jù)云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司的決定及其反對(duì)理由”等。

由此看來(lái)，云南省國(guó)資方面對(duì)云南白藥的發(fā)展路線及規(guī)劃并不滿意。

上述接近白藥方面的人士透露，“混改”后，地方政府的意圖越來(lái)越式微，“地方意圖和資本意圖不同，這是內(nèi)部矛盾的核心”。

而當(dāng)初，云南省政府引入戰(zhàn)略投資者，是希望以云南白藥為主鏈，投資云南，壯大云南生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈?！吨袊?guó)證券報(bào)》此前曾報(bào)道，但民營(yíng)股東進(jìn)入后，云南國(guó)資的發(fā)展思路并未落地，雙方嫌隙越來(lái)越大。據(jù)悉，云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司已多次向云南省國(guó)資委匯報(bào)云南白藥管理中存在的若干問(wèn)題。如議案程序履行不嚴(yán)、關(guān)聯(lián)交易受讓目的不清晰、投資估值分析不深入、投資目的實(shí)現(xiàn)路徑不清晰、沒(méi)有充分考慮省委省政府的戰(zhàn)略導(dǎo)向等。

近日，記者聯(lián)系了云南省國(guó)有股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司方面，對(duì)方相關(guān)人士表示，其僅履行股東職責(zé)，公司治理問(wèn)題建議采訪云南白藥管理層。

今年8月，國(guó)資方股東汪戎因個(gè)人身體原因申請(qǐng)辭去公司副董事長(zhǎng)、董事及其他一切職務(wù)，納鵬杰也因本人工作原因提請(qǐng)辭職。而此時(shí)距離任期屆滿還有近一年。

記者多次聯(lián)系納鵬杰欲了解云南白藥相關(guān)事項(xiàng)，但截至發(fā)稿時(shí)，對(duì)方并未回復(fù)。

截至目前，云南白藥非獨(dú)立董事包括王明輝、楊昌紅、李雙友、陳發(fā)樹(shù)、陳焱輝共五人。其中，王明輝和楊昌紅是在云南白藥履職多年的“老人”，李雙友為紅塔集團(tuán)“代表”，陳發(fā)樹(shù)和陳焱輝則均是新華都背景。

　　云南白藥苦尋發(fā)展藥方

作為公司“老人”，董事長(zhǎng)王明輝似乎對(duì)云南白藥的現(xiàn)狀不甚滿意。他在2020年底對(duì)外表示：“云南白藥的發(fā)展雖然很穩(wěn)健，但也遇到了明顯瓶頸，增長(zhǎng)曲線和整個(gè)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的背景不太匹配。”

王明輝心中，云南白藥的發(fā)展路徑是：“強(qiáng)中央”——做強(qiáng)藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥物流四個(gè)板塊；“突兩翼”——推動(dòng)骨傷科和醫(yī)美、生物醫(yī)藥領(lǐng)域的新品研發(fā)。

從“強(qiáng)中央”方面看，云南白藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)近年來(lái)增速放緩。而在“兩翼”方面，云南白藥的動(dòng)作也乏善可陳。

此前，云南白藥與北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部合作設(shè)立北京大學(xué)-云南白藥國(guó)際醫(yī)學(xué)研究中心，在腫瘤學(xué)、創(chuàng)傷骨科、藥學(xué)、口腔醫(yī)學(xué)、醫(yī)學(xué)美容5個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展合作。該研究中心于2020年5月揭牌，但截至目前，該項(xiàng)目無(wú)新消息傳出。

6月，云南白藥上海國(guó)際中心項(xiàng)目建設(shè)全面展開(kāi)，標(biāo)志著云南白藥面向市場(chǎng)的研發(fā)體系構(gòu)建啟動(dòng)。

從研發(fā)投入上看，云南白藥讓人看不懂。2018~2020年，云南白藥研發(fā)費(fèi)用分別為1.12億元、1.74億元、1.81億元，但研發(fā)費(fèi)用率均未超過(guò)0.6%。

而承擔(dān)國(guó)際化愿景的云南白藥集團(tuán)（海南）有限公司則成立了一家私募基金，公司表示，該私募基金管理公司的成立，有利于公司對(duì)持有的交易性金融資產(chǎn)進(jìn)行更加合理、有效的管理。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，云南白藥引發(fā)較多關(guān)注還是其宣布“觸電”工業(yè)大麻。2019年，云南白藥披露擬斥資7.3億港元認(rèn)購(gòu)港股上市公司萬(wàn)隆控股可轉(zhuǎn)債，以發(fā)展工業(yè)大麻業(yè)務(wù)。

今年11月，云南白藥還公告擬全面收購(gòu)萬(wàn)隆控股，交易對(duì)價(jià)約為12.78億港元。

萬(wàn)隆控股2020年年報(bào)顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)之一竟然是“放貸”。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：放債（占比7.21%）、貨物和商品貿(mào)易（占比92.6%）以及大麻二酚（CBD）萃取物貿(mào)易（占比0.23%）。

此外，云南白藥還欲斥資超112億元定向認(rèn)購(gòu)上海醫(yī)藥18.02%股份。公司稱將借助上海醫(yī)藥進(jìn)一步放大規(guī)模、渠道和品牌優(yōu)勢(shì)。

上海醫(yī)藥為全國(guó)性醫(yī)藥流通企業(yè)，但其自身財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀，上海醫(yī)藥此次定增募集到的資金，亦主要用于償還公司債務(wù)。

史立臣認(rèn)為，云南白藥對(duì)上海醫(yī)藥的百億投資，更像一筆理財(cái)性質(zhì)的股權(quán)投資，而非產(chǎn)業(yè)協(xié)同。“云南白藥和上海醫(yī)藥的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)本身就有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，且上藥近年來(lái)的利潤(rùn)水平和盈利能力本身也在下滑。這筆投資從產(chǎn)業(yè)協(xié)同和財(cái)務(wù)投資上，都找不到邏輯。”史立臣說(shuō)道。

對(duì)于收購(gòu)萬(wàn)隆控股的交易，史立臣同樣也不看好：“2019年以來(lái)，沒(méi)有一家公司有真正的工業(yè)大麻產(chǎn)品投向市場(chǎng)。”

近兩年，有曾陪跑云南白藥多年的機(jī)構(gòu)股東也開(kāi)始離場(chǎng)。去年四季度，中國(guó)平安方面將所持股份全部清倉(cāng)。

“現(xiàn)在的云南白藥原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迅速老化，加上治理結(jié)構(gòu)不完善，已經(jīng)到了一個(gè)非常危險(xiǎn)的境地。”史立臣認(rèn)為。

針對(duì)相關(guān)問(wèn)題，記者聯(lián)系了云南白藥方面，對(duì)方表示需將采訪問(wèn)題發(fā)送至公司郵箱，但記者截至發(fā)稿未能獲得回復(fù)。