近年來(lái)，隨著醫(yī)藥工業(yè)飛速的發(fā)展，制藥廢水已成為嚴(yán)重的污染源之一，而環(huán)保問(wèn)題一直是懸掛在醫(yī)藥制造企業(yè)頭頂上的“達(dá)摩克利斯之劍”，尤其是對(duì)化學(xué)原料藥制造業(yè)企業(yè)而言。

深交所官網(wǎng)顯示，7月23日，湖北省宏源藥業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宏源藥業(yè)”）的IPO項(xiàng)目狀態(tài)變更為已問(wèn)詢階段，此次IPO，該公司擬于創(chuàng)業(yè)板上市，計(jì)劃募資6.5億元，保薦機(jī)構(gòu)為民生證券。

資料顯示，宏源藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于有機(jī)化學(xué)原料、原料藥及醫(yī)藥中間體等產(chǎn)品的銷售。時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2018年至2021年1—6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的情況下，宏源藥業(yè)的存貨規(guī)模仍迅速增加，該公司的產(chǎn)品銷售情況恐不容樂(lè)觀。此外，作為一家醫(yī)藥制造企業(yè)，宏源藥業(yè)在環(huán)保問(wèn)題上屢次踩雷，并涉嫌隱瞞重大違法排污信息，該公司內(nèi)控管理制度的有效性存疑。

11月10日，時(shí)代商學(xué)院就上述問(wèn)題向宏源藥業(yè)發(fā)函詢問(wèn)，截至發(fā)稿，仍未獲對(duì)方回復(fù)。

一、業(yè)績(jī)下滑存貨異常驟增，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力承壓 

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，宏源藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為13.29億元、15.74億元、13.03億元和6.99億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)，2019年?duì)I收同比增幅為18.43%，而2020年?duì)I收則同比下降了17.22%。

然而，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑對(duì)宏源藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)帶來(lái)較大的影響。如圖表1所示，報(bào)告期內(nèi)，宏源藥業(yè)的存貨金額分別為1.41億元、2.88億元、3.43億元和4.2億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為21.09%、29.31%、36.5%和44.12%?？梢?，該公司的存貨規(guī)模在大幅增加，2021年6月末，其存貨規(guī)模較2018年末驟增近2倍。

從存貨周轉(zhuǎn)能力看，報(bào)告期內(nèi)，宏源藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為7.17次/年、4.45次/年、2.41次/年和1.16次/年，逐年下降；同期可比公司【奧翔藥業(yè)(603229.SH)、富祥藥業(yè)(300497.SZ)、東亞藥業(yè)(605177.SH)、河南新天地藥業(yè)股份有限公司】的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為4.46次/年、4.21次/年、3.06次/年和1次/年。

值得注意的是，2018—2020年，同行可比公司整體的存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定，而宏源藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率大幅降低，且2020年已顯著低于同行可比公司均值。

對(duì)于存貨周轉(zhuǎn)率的下滑，宏源藥業(yè)表示，由于隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，在產(chǎn)品、庫(kù)存商品和發(fā)出商品等規(guī)模也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。此外，公司主要采用以銷定產(chǎn)與安全庫(kù)存相結(jié)合的生產(chǎn)模式，同時(shí)也會(huì)根據(jù)對(duì)原材料價(jià)格走勢(shì)和產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的判斷，適度調(diào)節(jié)生產(chǎn)計(jì)劃和庫(kù)存商品量。

然而，時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，宏源藥業(yè)的上述解釋并非合情合理。一方面，從業(yè)務(wù)規(guī)模與存貨規(guī)模變化看，2020年宏源藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比下降了17.22%，業(yè)務(wù)規(guī)模在減少，并未顯示出銷售旺盛的態(tài)勢(shì)，而2020年其存貨規(guī)模同比增加了19.1%，兩者并不匹配。

另一方面，該公司以銷定產(chǎn)與安全庫(kù)存相結(jié)合的生產(chǎn)模式似乎也不能合理解釋為何存貨大幅增加。從產(chǎn)銷率情況看，如圖表2所示，與2020年相比，2021年上半年宏源藥業(yè)主要產(chǎn)品中，甲硝唑（營(yíng)收占比17.99%）、2-甲基-5-硝基咪唑（營(yíng)收占比6.27%）、鳥嘌呤（營(yíng)收占比5.49%）等產(chǎn)品的產(chǎn)銷率均有較大幅度下降。

以2021年上半年?duì)I收占比達(dá)17.99%的甲硝唑產(chǎn)品為例，報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品的產(chǎn)銷率分別為91.83%、98.59%、96.2%和72.58%，2020年至2021年上半年的產(chǎn)銷率均在下滑。

令人疑惑的是，在產(chǎn)銷率下滑的情況下，宏源藥業(yè)的存貨規(guī)模不減反增，是否由于產(chǎn)銷情況不佳而導(dǎo)致存貨出現(xiàn)積壓呢？

此外，近年來(lái)，宏源藥業(yè)甲硝唑、乙醛酸50%產(chǎn)品的營(yíng)收占比之和在40%以上，是宏源藥業(yè)的主打產(chǎn)品，而上述兩種產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率整體呈下滑趨勢(shì)。

招股書顯示，2018—2020年，宏源藥業(yè)甲硝唑產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為78.29%、75.41%和64.92%；乙醛酸50%產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為103.63%、110.4%和76.16%，其部分乙醛酸客戶存在以自產(chǎn)方式獲得乙醛酸的能力。

綜上分析，宏源藥業(yè)或存在因產(chǎn)品銷售不暢而存貨居高不下的嫌疑，不排除未來(lái)大額存貨跌價(jià)減值計(jì)提和業(yè)績(jī)變臉的可能，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力承壓。

二、違法排污隱瞞不提，抽檢不合格被罰，信披真實(shí)性存疑 

眾所周知，醫(yī)藥制造業(yè)是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，但同時(shí)也是重污染行業(yè)。據(jù)環(huán)境保護(hù)部于2017年發(fā)布的《重點(diǎn)排污單位名錄管理規(guī)定（試行）》，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造、原料藥制造行業(yè)均被納入了重點(diǎn)排污單位名錄，其投資、生產(chǎn)需受到環(huán)保相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。因此，醫(yī)藥制造企業(yè)的環(huán)保合規(guī)性問(wèn)題也是證監(jiān)會(huì)IPO審核中關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

宏源藥業(yè)所處原料藥及醫(yī)藥中間體制造行業(yè)，其在生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生的一定的廢水、廢氣、固體廢棄物等環(huán)境污染物。招股書中，宏源藥業(yè)表示，“公司制定了嚴(yán)格的環(huán)保管理制度，并在污染治理上加大投入，不斷優(yōu)化工藝及設(shè)備。報(bào)告期內(nèi)，公司未發(fā)生環(huán)保事故”。

時(shí)代商學(xué)院獨(dú)家發(fā)現(xiàn)，2018年4月，生態(tài)環(huán)境部公開披露了一份《生態(tài)環(huán)境部通報(bào)黃岡市羅田縣經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)環(huán)境污染問(wèn)題查處問(wèn)責(zé)情況》文件，其中指出羅田縣及其經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)宏源藥業(yè)、廣惠化工、新普生藥業(yè)、順惠化工等重點(diǎn)企業(yè)長(zhǎng)期違法排污，而黃岡市對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期違法排污行為查處不夠，處罰不力，檢查流于形式，對(duì)發(fā)現(xiàn)的突出環(huán)境問(wèn)題沒有下力氣推動(dòng)解決。

而招股書中宏源藥業(yè)對(duì)上述事件只字未提，遭生態(tài)環(huán)境部點(diǎn)評(píng)問(wèn)責(zé)與“未發(fā)生環(huán)保事故”是否自相矛盾？其信披真實(shí)性與準(zhǔn)確性令人生疑。

值得注意的是，天眼查顯示，2020年8月，宏源藥業(yè)作為被告，與山東華能金昊環(huán)境工程股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華能金昊”）存在一起買賣合同糾紛的民事案件，具體事由暫未公開。

資料顯示，華能金昊主要從事高濃度污水的治理、環(huán)保機(jī)械設(shè)備、工業(yè)煙氣除塵設(shè)備、脫硫脫硝設(shè)備制造銷售及進(jìn)出口業(yè)務(wù)、大中型污水處理及中水回用工程建設(shè)與運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。令人不解的是，鑒于其處于IPO期間，宏源藥業(yè)是否由于環(huán)保治理方面存在不足，為避免擴(kuò)大訴訟影響破壞IPO進(jìn)程，而最終與對(duì)方達(dá)成和解呢？

此外，在產(chǎn)品質(zhì)量管控方面，宏源藥業(yè)同樣存在違法違規(guī)行為。招股書披露，2019年1月4日，武漢雙龍藥業(yè)有限公司（宏源藥業(yè)全資子公司）生產(chǎn)的批號(hào)為160401的金龍舒膽膠囊在抽檢中存在性狀、水分等項(xiàng)目不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的情況，被武漢市食品藥品監(jiān)督管理局作出沒收違法所得17.25萬(wàn)元、罰款25.87萬(wàn)元的處罰決定。

三、總結(jié) 

報(bào)告期內(nèi)，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的情況下，宏源藥業(yè)的存貨異常驟增，且存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行，這或暗示著這家公司在經(jīng)營(yíng)管理上存在危機(jī)。另外，作為一家醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，宏源藥業(yè)明知其生產(chǎn)過(guò)程會(huì)產(chǎn)生一些環(huán)境有害物質(zhì)，但長(zhǎng)期對(duì)其違法排污行為視而不見，可見其社會(huì)責(zé)任感嚴(yán)重缺失，而且在招股書中對(duì)違法排污遭生態(tài)環(huán)境部點(diǎn)名問(wèn)責(zé)這重大事件只字未提，信息披露涉嫌不完整、不真實(shí)，這樣的企業(yè)能否順利登陸資本市場(chǎng)？