在注冊(cè)制的大背景下，詢價(jià)機(jī)制的改革加速了新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)程。伴隨新股發(fā)行價(jià)中樞提升，賺取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差不再是無風(fēng)險(xiǎn)收益，市場(chǎng)博弈更趨均衡，“新股必賺”的神話告破，A股打新生態(tài)悄然生變。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新的詢價(jià)制度改革以來，截至11月3日，已有27只新股掛牌上市。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，其中9股上市首日破發(fā)，破發(fā)比例超過30%。新股接連破發(fā)，包括個(gè)人、機(jī)構(gòu)在內(nèi)的多方投資者對(duì)于新股的投資策略和思路勢(shì)必也需與時(shí)俱進(jìn)。

個(gè)人投資者：

如果覺得看錯(cuò)了，可能會(huì)棄購

“又是早盤開盤即破發(fā)，我一簽虧了近3000元。”難得打中新股的投資者林先生這一次中了華蘭股份，本以為會(huì)撈一筆，結(jié)果卻是破發(fā)。這讓林先生有點(diǎn)懵。

林先生的案例是近期A股市場(chǎng)新股破發(fā)明顯增多的一個(gè)縮影。

10月28日，成大生物在科創(chuàng)板上市，作為遼寧成大子公司，也是全球狂犬疫苗龍頭企業(yè)，成大生物上市可謂吸睛無數(shù)，是不少投資者眼中的“大肉簽”。

然而上市首日，成大生物便爆了個(gè)大冷門，開盤即跌破發(fā)行價(jià)110元。收盤報(bào)80元，跌幅27.27%，甚至也拖累了控股股東遼寧成大當(dāng)天大跌10%。

同日在創(chuàng)業(yè)板上市的新股——戎美股份同樣遭遇破發(fā)。戎美股份開盤價(jià)為30元，較發(fā)行價(jià)下跌9.5%。最終，戎美股份收?qǐng)?bào)28.79元，上市首日大跌13.18%。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，按招股日期計(jì)算，9月18日以后招股且已掛牌上市的新股共有27只。這27只新股中，9只在上市首日破發(fā)，上市首日破發(fā)比例已超過30%。

一些上市首日未破發(fā)的新股，后續(xù)表現(xiàn)也不盡如人意。按照最新股價(jià)計(jì)算，上述27只新股中，有13只股價(jià)破發(fā)，破發(fā)比例接近50%。

從目前仍處于破發(fā)狀態(tài)的13只新股所屬上市板塊構(gòu)成來看，創(chuàng)業(yè)板新股和科創(chuàng)板新股各有6只，主板新股有1只。

本輪新股的破發(fā)始于10月22日中自科技，此后破發(fā)新股接連出現(xiàn)。在此之前很長(zhǎng)一段時(shí)間里，新股上市必漲，打新幾乎是一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)投資。隨著注冊(cè)制落地、新股詢價(jià)制度改革，疊加市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，“新股必賺”的神話已然告破。

在部分新股破發(fā)的影響下，未破發(fā)的新股收益也在下降。據(jù)同花順I(yè)FinD統(tǒng)計(jì)，新股實(shí)施信用申購制度以來，新股中簽單簽參考收益平均值超過2萬元。不過，上述27只新股中簽單簽參考收益已驟降，平均值已不到4000元，中位數(shù)更只有2000元出頭。

新股中簽整體收益率下降，甚至還出現(xiàn)虧損，也打擊了投資者的打新熱情。以往習(xí)慣于網(wǎng)上打新股的個(gè)人投資者也趨于謹(jǐn)慎。

一位多年堅(jiān)持打新股的投資者對(duì)記者表示，以往他都是近乎“無腦”申購新股，但最近新股接連破發(fā)，讓他對(duì)打新謹(jǐn)慎了很多，“最近的幾只新股還是打了，到時(shí)候再看，如果中了簽又覺得看錯(cuò)的話，可能會(huì)放棄繳款。”

然而，放棄繳款超過一定次數(shù)，將影響后續(xù)打新。根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十三條規(guī)定，網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者申購新股、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券獲得配售后，應(yīng)當(dāng)按時(shí)足額繳付認(rèn)購資金。網(wǎng)上投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3次中簽后未足額繳款的情形時(shí)，6個(gè)月內(nèi)不得參與新股、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券申購。

另一位投資者對(duì)記者表示，最近還是按照慣常的節(jié)奏在申購新股。但他也表示，會(huì)更關(guān)注可轉(zhuǎn)債打新的機(jī)會(huì)。

最近披露的一系列申購數(shù)據(jù)表明，近年來一直居高不下的投資者打新熱情已有所降溫。

數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板方面，今年9月份創(chuàng)業(yè)板新股網(wǎng)上有效申購戶數(shù)普遍在1500萬戶左右。但近期，創(chuàng)業(yè)板新股網(wǎng)上有效申購戶數(shù)明顯下降。

以強(qiáng)瑞技術(shù)為例，其網(wǎng)上有效申購戶數(shù)已降至1245.43萬戶，較9月創(chuàng)業(yè)板新股的平均水平下降了逾200萬戶，降幅近兩成。

科創(chuàng)板和主板的新股申購也出現(xiàn)了類似的情況。如科創(chuàng)板新股巨一科技網(wǎng)上有效申購戶數(shù)僅為509.67萬戶，較近期平均水平下降約100萬戶，降幅也接近兩成。之前的兩個(gè)月，科創(chuàng)板新股網(wǎng)上有效申購戶數(shù)總體在600萬戶左右。主板方面，鎮(zhèn)洋發(fā)展網(wǎng)上有效申購戶數(shù)為1537.11萬戶，這一數(shù)值較近期平均水平減少了超過100萬戶。

不過，市場(chǎng)本身也有自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。在連續(xù)出現(xiàn)新股破發(fā)之后，近期上市的新股重新開始走強(qiáng)，其中，11月3日掛牌的新股零點(diǎn)有數(shù)大漲141.5%，這是時(shí)隔多日之后，A股市場(chǎng)再次出現(xiàn)首日翻倍的新股。行情的回暖也讓投資者重燃信心。

機(jī)構(gòu)投資者：詢價(jià)參與度下降

“我們現(xiàn)在都要先研究后打新，不像過去凡是新股都去打。” 深圳市前海鼎業(yè)投資發(fā)展有限公司創(chuàng)始合伙人吳良群告訴記者。

在吳良群看來，當(dāng)下新股破發(fā)的現(xiàn)象或許會(huì)成為一個(gè)“分水嶺”。他指出，“這個(gè)現(xiàn)象對(duì)我們而言啟發(fā)很大，未來如果沒有很好的產(chǎn)業(yè)研究能力，沒有足夠的針對(duì)標(biāo)的進(jìn)行定價(jià)和分析的能力，打新投資將舉步維艱。”

東興證券分析師高智威表示，詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后，網(wǎng)下打新收益顯著下降。據(jù)其測(cè)算，在2億元賬戶規(guī)模、80%命中率的條件下，A類投資者參與創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下打新，10月1日至28日累計(jì)收益率僅有0.13%，而1~9月份的月平均收益率為0.39%；A類投資者參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新，10月1日至28日累計(jì)收益率僅有0.07%，而1~9月份的月平均收益率為0.45%。高智威還指出，伴隨收益的下降，網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)驟降，打新熱度減弱。

隨著打新整體收益水平下降，參與網(wǎng)下打新的機(jī)構(gòu)投資者也變得謹(jǐn)慎了。

記者對(duì)詢價(jià)新規(guī)前后機(jī)構(gòu)參與打新的情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)以公募基金、社?；馂橹鞯臋C(jī)構(gòu)代表參與度已經(jīng)出現(xiàn)了下降。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，詢價(jià)制度修訂以來，累計(jì)3280只公募基金和54只社保基金平均參與首發(fā)配售分別為23只、24只，占同期新股詢價(jià)家次的57.5%和60%。這一比例在詢價(jià)新規(guī)修訂前三個(gè)月分別是68%和78%。

德邦證券分析師吳開達(dá)認(rèn)為，破發(fā)令一二級(jí)定價(jià)接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯?，F(xiàn)行規(guī)則下，當(dāng)新股臨近破發(fā)，投資者將重新考慮自己的安全邊際，進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而打破搭便車報(bào)價(jià)策略，博弈再平衡。

中信證券研究部表示，詢價(jià)制度修訂后市場(chǎng)平均打新收益有所下滑，機(jī)構(gòu)間的報(bào)價(jià)入圍率差異有所增大，研究能力、定價(jià)能力更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)在詢價(jià)新規(guī)修訂后更為受益。

新股接連破發(fā)的背后

多方觀點(diǎn)認(rèn)為，新股破發(fā)的背后，有當(dāng)前市場(chǎng)行情疲軟的影響，也受詢價(jià)制度調(diào)整的影響。

資深投行人士王驥躍在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，市場(chǎng)情緒和機(jī)制調(diào)整的影響都存在。投資者認(rèn)為定價(jià)偏高了，會(huì)選擇謹(jǐn)慎炒新，就出現(xiàn)連續(xù)破發(fā)。王驥躍認(rèn)為，新規(guī)下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)還是抱著博入圍的慣性報(bào)價(jià)，因剔除上限提高，機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)也就提高了，覺得之前新股可以漲幾倍，高報(bào)價(jià)不至于有風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)就出現(xiàn)了。

深圳一家接受記者受訪的私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為，近期部分新股破發(fā)可以歸為三大原因：一是詢價(jià)規(guī)則的變化，實(shí)際高價(jià)剔除比例約1%，導(dǎo)致新股定價(jià)中樞提升；二是新規(guī)下，發(fā)行人和承銷商更愿意去突破“四值”，從而提高募資規(guī)模和收取更多的承銷費(fèi)用；三是一二級(jí)市場(chǎng)之間對(duì)于部分公司的估值產(chǎn)生一定的預(yù)期差，在一級(jí)市場(chǎng)新股定價(jià)未能完全反映公司風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于新股的價(jià)格并不接受。

從近期的表現(xiàn)來看，A股市場(chǎng)熱度有所下滑，體現(xiàn)在行情上便是主要指數(shù)的窄幅震蕩，甚至下跌，而市場(chǎng)熱點(diǎn)相對(duì)缺乏，人氣不旺。

規(guī)則調(diào)整方面，9月18日，滬深交易所發(fā)布了新修訂后的股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法。新規(guī)實(shí)施后最大的變化是降低了網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者高報(bào)價(jià)剔除比例，從不低于10%調(diào)整為不超過3%，另外還取消了突破“四孰低”定價(jià)與“延期”掛鉤的安排。

中信證券研究部指出，詢價(jià)新規(guī)主要從優(yōu)化定價(jià)機(jī)制安排和強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管兩個(gè)方面推動(dòng)市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制有效發(fā)揮作用。新規(guī)修訂后，有效報(bào)價(jià)區(qū)間顯著拓展、報(bào)價(jià)入圍率明顯下滑、定價(jià)中樞有所上移、中簽率中樞上升。

中信證券數(shù)據(jù)顯示，詢價(jià)制度修訂前，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的有效報(bào)價(jià)區(qū)間寬度中樞分別為0.4%、0.6%；詢價(jià)制度修訂后，報(bào)價(jià)更為分散，有效報(bào)價(jià)區(qū)間顯著拓展。據(jù)其觀察，新規(guī)施行后首月，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的有效報(bào)價(jià)區(qū)間寬度中樞分別擴(kuò)展至20%、16%以上。此外，從入圍情況，高價(jià)剔除比例約1%。

報(bào)價(jià)反饋至新股定價(jià)上，則是呈現(xiàn)定價(jià)中樞有所上升，不少新股定價(jià)甚至突破“四個(gè)值”孰低值。證券時(shí)報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，近期已經(jīng)有包括高鐵電氣、中科微至、百勝智能、久盛電氣、可孚醫(yī)療、戎美股份、深城交等多家公司，發(fā)行價(jià)格高于“四個(gè)值”孰低值。

華鑫證券近日的研究觀點(diǎn)也認(rèn)為，對(duì)新股詢價(jià)規(guī)則做出調(diào)整，改變了新股詢價(jià)博弈規(guī)則，導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)中樞抬高。復(fù)盤歷史，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性邊際收緊往往會(huì)催化新股集中破發(fā)。同時(shí)微觀視角上，部分新股未能反映基本面不利變化導(dǎo)致股價(jià)承壓，預(yù)計(jì)未來分化將持續(xù)，吃大鍋飯的時(shí)代已成過去，在差異化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，要求機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)及個(gè)股基本面有更深入的理解、更精準(zhǔn)的定價(jià)。

或有投資者退出打新

目前新股破發(fā)態(tài)勢(shì)會(huì)否是長(zhǎng)期現(xiàn)象？多位受訪市場(chǎng)人士表示，破發(fā)應(yīng)是短期現(xiàn)象，但是從長(zhǎng)期來看，打新收益將理性回歸，新股不敗很難再現(xiàn)。

王驥躍表示，連續(xù)破發(fā)后，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)會(huì)謹(jǐn)慎，發(fā)行價(jià)會(huì)相對(duì)回落，但依然是有破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。新股不敗是不正常的，有漲有跌才合理。

吳開達(dá)表示，回歸理性，破發(fā)是件好事，體現(xiàn)了注冊(cè)制下的市場(chǎng)化定價(jià)要求。這將打破新股不敗的思維定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價(jià)由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)新股真實(shí)價(jià)值的判斷。

吳良群表示，新股破發(fā)是成熟資本市場(chǎng)一個(gè)正常的現(xiàn)象。從大的背景和更長(zhǎng)的周期來看，A股近期出現(xiàn)的新股破發(fā)其實(shí)與注冊(cè)制改革密切相關(guān)。注冊(cè)制帶來的影響正在慢慢顯現(xiàn)，在這個(gè)大背景下，A股逐漸向市場(chǎng)化、國際化邁進(jìn)，過去市場(chǎng)一些“階段性”現(xiàn)象也從根源上得到了改變，新股破發(fā)就是其中之一。

數(shù)據(jù)顯示，在美股和港股市場(chǎng)，新股破發(fā)很常見，美股市場(chǎng)新股的首日、首周、首月收盤破發(fā)率均大致位于30%~35%，今年年中，赴港上市的公司中有超過50%的破發(fā)率。明星公司百度集團(tuán)破發(fā)就是其中的案例。

新股的市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)較明顯變化，投資者應(yīng)該如何適應(yīng)這種變化？王驥躍認(rèn)為，投資者再閉眼打新，必然面臨風(fēng)險(xiǎn)。打新也要看公司，不要去賭上市首日賺錢。他舉例稱，去年破發(fā)的建龍微納，如果博首日，肯定是虧的。持有至今，股價(jià)已漲了3倍多。

“更加專注于我們熟悉的領(lǐng)域是我們接下來的策略。”吳良群表示，對(duì)買方機(jī)構(gòu)來說，未來可選標(biāo)的會(huì)越來越多，買方機(jī)構(gòu)需要更理性和慎重。

吳開達(dá)預(yù)期，新股一二級(jí)價(jià)差不再是無風(fēng)險(xiǎn)收益，收益的分配方式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價(jià)方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。

吳開達(dá)解釋，目前打新參與投資者主要分為三類模式：一是股票多頭主動(dòng)權(quán)益類和指數(shù)增強(qiáng)類，打新收益增強(qiáng)無法覆蓋底倉凈值波動(dòng)，這一類機(jī)構(gòu)的數(shù)目變化，對(duì)打新收益變化彈性更?。欢?ldquo;固收+”方式，打新收益是貢獻(xiàn)主動(dòng)投資收益的一部分，這一類機(jī)構(gòu)的數(shù)目變化，對(duì)打新變化的彈性中等；三是股指期貨、融券賣出方式對(duì)沖，這一類一般為追求絕對(duì)收益的投資者，這一類機(jī)構(gòu)的數(shù)目變化，對(duì)打新收益變化彈性最大。

吳開達(dá)預(yù)計(jì)，未來打新收益的預(yù)期回報(bào)率將降至5%以內(nèi)，以打新為主要投資收益來源的絕對(duì)收益投資者將考慮機(jī)會(huì)成本，或選擇逐漸退出。