10月26日，中科微至在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價(jià)格為90.20元/股，開盤報(bào)90元/股，跌幅0.22%。截至收盤，中科微至報(bào)78.81元，跌幅12.63%，成交額11.94億元，振幅12.53%，換手率47.34%，總市值103.72億元。

這已經(jīng)是連續(xù)第三個(gè)交易日出現(xiàn)新股首日開盤破發(fā)。

所謂“一二不過三”，連續(xù)三日出現(xiàn)4只開盤破發(fā)的新股，對(duì)資本市場(chǎng)而言意味著什么？打新穩(wěn)賺不賠的神話徹底破滅后，市場(chǎng)情緒會(huì)如何從二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)的PEVC戰(zhàn)投等機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)？

現(xiàn)在的收益是不是影響很大？破發(fā)頻出，定價(jià)階段是不是也會(huì)調(diào)整？現(xiàn)象背后會(huì)有什么樣的生態(tài)變化？破發(fā)究竟是一次“塌方”，還是一場(chǎng)市場(chǎng)的自我修正？

　　接連破發(fā)，收益驟減

除中科微至外，10月25日上市的可孚醫(yī)療開盤價(jià)為82.95元/股，由于其發(fā)行價(jià)為93.09元/股形成開盤即破發(fā)的態(tài)勢(shì)，盤中最低還下跌至80.93元/股，最終收跌4.43%。同日上市的凱爾達(dá)，也以44.8元/股的破發(fā)價(jià)格低開4.9%。上周五正式上市交易的中自科技（688737.SH）也遭遇了上市即破發(fā)的“慘劇”，股民中一簽首日最多虧了6000元。

記者不完全統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年A股上市的新股中，共有48只曾經(jīng)或正在跌破發(fā)行價(jià)。這意味著，栽在坑里的不僅二級(jí)市場(chǎng)的投資者，還有一級(jí)市場(chǎng)的參與者。

投中研究院最新的研究報(bào)告顯示，2021年三季度，共101家具有VC/PE背景的中企實(shí)現(xiàn)上市，VC/PE機(jī)構(gòu)IPO滲透率為65.16%，其中，上交所科創(chuàng)板VC/PE機(jī)構(gòu)IPO滲透率高達(dá)82.5%，深交所創(chuàng)業(yè)板VC/PE機(jī)構(gòu)IPO滲透率為70%。

然而，第三季度整體賬面退出回報(bào)規(guī)模為736億元，同比下降81.47%，環(huán)比下降77.76%；平均賬面回報(bào)率為1.79倍，同比下降45.26%，環(huán)比下降62.0%，其中，8月份在格科微（688728.SH）推動(dòng)下，高達(dá)3.78倍。

二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)更為迅速，從2020年底打新收益下降已有端倪。以科創(chuàng)板開閘后催熱新股網(wǎng)下配售市場(chǎng)為例，網(wǎng)下打新收益再上一個(gè)臺(tái)階。然而具體到月可以發(fā)現(xiàn)，打新收益早已從峰值下降。

2019年7月、8月的打新收益擬合值為118.8、75，其間參與網(wǎng)下詢價(jià)的配售對(duì)象為2719戶、4519戶。2020年12月的數(shù)據(jù)顯示，打新收益擬合值為13，其間參與網(wǎng)下詢價(jià)的配售對(duì)象為8641戶。

打新收益的下降有諸多因素。德邦證券表示，網(wǎng)下打新本質(zhì)上是一種周期性市場(chǎng)行為，打新收益提升，大批投資者進(jìn)場(chǎng)，收益被攤薄，投資者離場(chǎng)，收益再次提升。因此，未來以打新作為主要投資收益來源的絕對(duì)收益投資者將逐漸退出，打新收益的預(yù)期回報(bào)率降至5%以內(nèi)，這一類小規(guī)模賬戶考慮機(jī)會(huì)成本，將逐漸退出。

緊接著，打新收益自注冊(cè)制詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后又有變化，新規(guī)促使新股發(fā)行估值上漲，側(cè)面收窄了IPO后的漲幅空間，破發(fā)也因此遞增。

9月18日，上交所和深交所分別發(fā)布新修訂后的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開發(fā)行股票》、《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》并做出三方面調(diào)整：一是將最高報(bào)價(jià)剔除比例從10%降低至3%；二是倡導(dǎo)超過“四個(gè)值”定價(jià)要求，超過幅度不高于30%；三是強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管。

所謂 “四值”孰低，指的是剔除最高報(bào)價(jià)后，應(yīng)披露網(wǎng)下投資者剔除最高報(bào)價(jià)部分后剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公募產(chǎn)品、社?；鸷宛B(yǎng)老金剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)等信息組成的四個(gè)數(shù)值。

注冊(cè)制詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后，市場(chǎng)詢價(jià)入圍情況與定價(jià)中樞發(fā)生了較大變化，主承銷商的自主定價(jià)權(quán)利更高。據(jù)華安證券的報(bào)告，在實(shí)施過程中，大部分承銷商將高剔比例定為1%。

數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)實(shí)施后已有多只新股最終IPO價(jià)格定價(jià)突破“四值”孰低，僅需在申購(gòu)前發(fā)布1次投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，無需延遲申購(gòu)。截至發(fā)稿，共有7只新股定價(jià)突破“四值”孰低，為高鐵電氣、百勝智能、久盛電氣、可孚醫(yī)療、中科微至、戎美股份、深成交。其中深成交IPO價(jià)格超出“四值”孰低幅度最大，為7.27%。

　　破發(fā)不見得是壞事

可以看到，新股不敗的市場(chǎng)已經(jīng)過去。結(jié)合前述兩種不同的破發(fā)情況，近期pre-IPO的市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的降溫。從股價(jià)波動(dòng)和破發(fā)頻率來看，市場(chǎng)情緒似乎有些“激動(dòng)”，但意外的是，記者采訪多位機(jī)構(gòu)投資人發(fā)現(xiàn)，大家對(duì)破發(fā)的態(tài)度比想象中的冷靜。甚至，不少專業(yè)人士認(rèn)為，破發(fā)不見得是壞事。

德邦證券的研究報(bào)告認(rèn)為，回歸理性，破發(fā)是件好事，體現(xiàn)了注冊(cè)制要求下的“市場(chǎng)化定價(jià)”。這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價(jià)由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)新股真實(shí)價(jià)值的判斷。

同時(shí)，一二級(jí)定價(jià)接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯?，F(xiàn)行規(guī)則下，當(dāng)且僅當(dāng)新股臨近破發(fā)，投資者將重新考慮自己的安全邊際，進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而打破搭便車報(bào)價(jià)策略，博弈再平衡。此時(shí)，賺取的一二級(jí)價(jià)差不再是無風(fēng)險(xiǎn)收益，收益的分配方式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價(jià)方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。

凱輝基金資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)人則對(duì)記者表示，此前的破發(fā)和現(xiàn)階段出現(xiàn)的首日破發(fā)略有不同。此前上市后一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的原因主要包括上市公司對(duì)IR（投資者關(guān)系）工作的重視度不夠，投資者對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的認(rèn)知不足，以及上市后業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期等。

“相較而言，注冊(cè)制詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后出現(xiàn)的破發(fā)則是市場(chǎng)博弈更趨均衡，以及二級(jí)市場(chǎng)投資人更趨于理性的一種體現(xiàn)。”

從海外市場(chǎng)來看，一個(gè)成功的IPO定價(jià)體現(xiàn)在發(fā)行的首日或者首周的股價(jià)漲幅在10~20%之間，較少出現(xiàn)大幅上漲的情況。在此背景下，即使上市初期出現(xiàn)了小幅度破發(fā)，某種程度上定價(jià)仍處在合理范圍內(nèi)。

“但大家對(duì)國(guó)內(nèi)新股上市普遍有較強(qiáng)的上漲預(yù)期，因此如首日或首周破發(fā)的情況進(jìn)一步增加，肯定會(huì)影響包括pre-IPO投資人，以及參與IPO定價(jià)的網(wǎng)下投資人的心理及決策。”該負(fù)責(zé)人進(jìn)一步表示，本質(zhì)上，在破發(fā)的市場(chǎng)環(huán)境下，發(fā)行人和承銷商定發(fā)行環(huán)節(jié)的管理能力及定價(jià)的準(zhǔn)確性將受到更大的挑戰(zhàn)。

　　不變的是投長(zhǎng)期價(jià)值

談及對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)參與者的影響，平安集團(tuán)投資決策委員會(huì)委員張江對(duì)記者表示，除正處于或接近退出期又恰巧遇到破發(fā)的基金，以及相關(guān)領(lǐng)域處于募資階段的基金外，A股當(dāng)下的接連破發(fā)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資端的影響尚不算大。“VCPE看中的不是短期利益，而是企業(yè)的本質(zhì)和長(zhǎng)期收益，所以不論是短期破發(fā)還是瘋漲，都不會(huì)有太大的影響。并且，參與投資的階段越早，影響越小。”

張江表示，其背后的生態(tài)早在破發(fā)前就有發(fā)生變化，越來越向“投早、投小、投科技”偏移，“但從本質(zhì)上說，一級(jí)市場(chǎng)更關(guān)注核心價(jià)值、關(guān)注企業(yè)發(fā)展和未來盈利，因?yàn)檫@些能讓企業(yè)在不同的周期穿越牛熊。”

凱輝基金資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，未來投資人在出手pre-IPO，甚至更早輪次時(shí)會(huì)更理性及謹(jǐn)慎，乃至于投資策略和投資邏輯也會(huì)出現(xiàn)一定的變化。一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)普遍開始著手提升資本市場(chǎng)的敏感度，會(huì)結(jié)合公司的戰(zhàn)略、定位、增長(zhǎng)、以及市場(chǎng)情緒，更科學(xué)合理的判斷公司未來上市后價(jià)值的走向。

另一方面，未來包括PE及VC在內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)投資人都將關(guān)注更長(zhǎng)期的陪伴及支持企業(yè)發(fā)展，甚至在上市層面，也需要協(xié)助企業(yè)確定上市計(jì)劃、擬定發(fā)行方案、合理預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)等。在上市后的一段時(shí)間內(nèi)，可能也需要在投資者管理、企業(yè)運(yùn)營(yíng)以及具體戰(zhàn)略規(guī)劃落地等方面提供持續(xù)幫助。“不只是投錢，或者簡(jiǎn)單的資源導(dǎo)流，更要陪伴公司在更長(zhǎng)的時(shí)間里攜手共進(jìn)，這其實(shí)不僅是對(duì)投資人設(shè)定了較高的門檻，也對(duì)上市公司挑選投資人時(shí)的決策提出了更高的要求。”

總結(jié)來講，出現(xiàn)破發(fā)是意料之中，但是破發(fā)的頻率以及集中度稍在意料之外，側(cè)面反映出，國(guó)內(nèi)的IPO發(fā)行環(huán)節(jié)仍有改善空間。比如，與境外IPO可能有長(zhǎng)達(dá)數(shù)個(gè)月、幾百場(chǎng)會(huì)議的路演計(jì)劃相比，國(guó)內(nèi)IPO的路演深度和廣度仍有不足。再比如，定價(jià)的博弈機(jī)制仍在完善的過程中。

“目前大型公募基金仍具有較強(qiáng)的IPO定價(jià)權(quán)，但相應(yīng)基金經(jīng)理每年需要進(jìn)行研究及報(bào)價(jià)的上市公司仍相對(duì)較多，在每個(gè)項(xiàng)目上投入的時(shí)間相對(duì)有限，可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)在對(duì)上市企業(yè)的了解程度并不深的情況下便提出了報(bào)價(jià)。”上述負(fù)責(zé)人表示，在此基礎(chǔ)上，承銷商如果沒有合理安排路演宣介，夯實(shí)投資者教育，可能會(huì)導(dǎo)致定價(jià)的失衡。

穩(wěn)定市場(chǎng)定價(jià)需要多管齊下，另一方面，也需要增強(qiáng)發(fā)行人在市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下投資者主動(dòng)管理的能力，提升公司投資者的穩(wěn)定性。“在發(fā)行人的層面，也需要去挑選合適的戰(zhàn)略配售的對(duì)象，選擇能夠長(zhǎng)期持倉的投資人，不受短期的市場(chǎng)情緒擾動(dòng)，做到真正認(rèn)可公司長(zhǎng)期價(jià)值，這對(duì)于公司而言，也進(jìn)一步體現(xiàn)了上市的真正意義。”