10月26日，中科微至在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，發(fā)行價格為90.20元/股，開盤報90元/股，跌幅0.22%。截至收盤，中科微至報78.81元，跌幅12.63%，成交額11.94億元，振幅12.53%，換手率47.34%，總市值103.72億元。

這已經(jīng)是連續(xù)第三個交易日出現(xiàn)新股首日開盤破發(fā)。

所謂“一二不過三”，連續(xù)三日出現(xiàn)4只開盤破發(fā)的新股，對資本市場而言意味著什么？打新穩(wěn)賺不賠的神話徹底破滅后，市場情緒會如何從二級市場向一級市場的PEVC戰(zhàn)投等機構(gòu)傳導(dǎo)？

現(xiàn)在的收益是不是影響很大？破發(fā)頻出，定價階段是不是也會調(diào)整？現(xiàn)象背后會有什么樣的生態(tài)變化？破發(fā)究竟是一次“塌方”，還是一場市場的自我修正？

　　接連破發(fā)，收益驟減

除中科微至外，10月25日上市的可孚醫(yī)療開盤價為82.95元/股，由于其發(fā)行價為93.09元/股形成開盤即破發(fā)的態(tài)勢，盤中最低還下跌至80.93元/股，最終收跌4.43%。同日上市的凱爾達，也以44.8元/股的破發(fā)價格低開4.9%。上周五正式上市交易的中自科技（688737.SH）也遭遇了上市即破發(fā)的“慘劇”，股民中一簽首日最多虧了6000元。

記者不完全統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2021年A股上市的新股中，共有48只曾經(jīng)或正在跌破發(fā)行價。這意味著，栽在坑里的不僅二級市場的投資者，還有一級市場的參與者。

投中研究院最新的研究報告顯示，2021年三季度，共101家具有VC/PE背景的中企實現(xiàn)上市，VC/PE機構(gòu)IPO滲透率為65.16%，其中，上交所科創(chuàng)板VC/PE機構(gòu)IPO滲透率高達82.5%，深交所創(chuàng)業(yè)板VC/PE機構(gòu)IPO滲透率為70%。

然而，第三季度整體賬面退出回報規(guī)模為736億元，同比下降81.47%，環(huán)比下降77.76%；平均賬面回報率為1.79倍，同比下降45.26%，環(huán)比下降62.0%，其中，8月份在格科微（688728.SH）推動下，高達3.78倍。

二級市場的反應(yīng)更為迅速，從2020年底打新收益下降已有端倪。以科創(chuàng)板開閘后催熱新股網(wǎng)下配售市場為例，網(wǎng)下打新收益再上一個臺階。然而具體到月可以發(fā)現(xiàn)，打新收益早已從峰值下降。

2019年7月、8月的打新收益擬合值為118.8、75，其間參與網(wǎng)下詢價的配售對象為2719戶、4519戶。2020年12月的數(shù)據(jù)顯示，打新收益擬合值為13，其間參與網(wǎng)下詢價的配售對象為8641戶。

打新收益的下降有諸多因素。德邦證券表示，網(wǎng)下打新本質(zhì)上是一種周期性市場行為，打新收益提升，大批投資者進場，收益被攤薄，投資者離場，收益再次提升。因此，未來以打新作為主要投資收益來源的絕對收益投資者將逐漸退出，打新收益的預(yù)期回報率降至5%以內(nèi)，這一類小規(guī)模賬戶考慮機會成本，將逐漸退出。

緊接著，打新收益自注冊制詢價新規(guī)實施后又有變化，新規(guī)促使新股發(fā)行估值上漲，側(cè)面收窄了IPO后的漲幅空間，破發(fā)也因此遞增。

9月18日，上交所和深交所分別發(fā)布新修訂后的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》、《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細則》并做出三方面調(diào)整：一是將最高報價剔除比例從10%降低至3%；二是倡導(dǎo)超過“四個值”定價要求，超過幅度不高于30%；三是強化報價行為監(jiān)管。

所謂 “四值”孰低，指的是剔除最高報價后，應(yīng)披露網(wǎng)下投資者剔除最高報價部分后剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公募產(chǎn)品、社保基金和養(yǎng)老金剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)等信息組成的四個數(shù)值。

注冊制詢價新規(guī)實施后，市場詢價入圍情況與定價中樞發(fā)生了較大變化，主承銷商的自主定價權(quán)利更高。據(jù)華安證券的報告，在實施過程中，大部分承銷商將高剔比例定為1%。

數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)實施后已有多只新股最終IPO價格定價突破“四值”孰低，僅需在申購前發(fā)布1次投資風(fēng)險特別公告，無需延遲申購。截至發(fā)稿，共有7只新股定價突破“四值”孰低，為高鐵電氣、百勝智能、久盛電氣、可孚醫(yī)療、中科微至、戎美股份、深成交。其中深成交IPO價格超出“四值”孰低幅度最大，為7.27%。

　　破發(fā)不見得是壞事

可以看到，新股不敗的市場已經(jīng)過去。結(jié)合前述兩種不同的破發(fā)情況，近期pre-IPO的市場已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的降溫。從股價波動和破發(fā)頻率來看，市場情緒似乎有些“激動”，但意外的是，記者采訪多位機構(gòu)投資人發(fā)現(xiàn)，大家對破發(fā)的態(tài)度比想象中的冷靜。甚至，不少專業(yè)人士認為，破發(fā)不見得是壞事。

德邦證券的研究報告認為，回歸理性，破發(fā)是件好事，體現(xiàn)了注冊制要求下的“市場化定價”。這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。

同時，一二級定價接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯?，F(xiàn)行規(guī)則下，當(dāng)且僅當(dāng)新股臨近破發(fā)，投資者將重新考慮自己的安全邊際，進行報價，從而打破搭便車報價策略，博弈再平衡。此時，賺取的一二級價差不再是無風(fēng)險收益，收益的分配方式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。

凱輝基金資本市場負責(zé)人則對記者表示，此前的破發(fā)和現(xiàn)階段出現(xiàn)的首日破發(fā)略有不同。此前上市后一段時間內(nèi)出現(xiàn)股價跌破發(fā)行價的原因主要包括上市公司對IR（投資者關(guān)系）工作的重視度不夠，投資者對公司長期發(fā)展的認知不足，以及上市后業(yè)績未達預(yù)期等。

“相較而言，注冊制詢價新規(guī)實施后出現(xiàn)的破發(fā)則是市場博弈更趨均衡，以及二級市場投資人更趨于理性的一種體現(xiàn)。”

從海外市場來看，一個成功的IPO定價體現(xiàn)在發(fā)行的首日或者首周的股價漲幅在10~20%之間，較少出現(xiàn)大幅上漲的情況。在此背景下，即使上市初期出現(xiàn)了小幅度破發(fā)，某種程度上定價仍處在合理范圍內(nèi)。

“但大家對國內(nèi)新股上市普遍有較強的上漲預(yù)期，因此如首日或首周破發(fā)的情況進一步增加，肯定會影響包括pre-IPO投資人，以及參與IPO定價的網(wǎng)下投資人的心理及決策。”該負責(zé)人進一步表示，本質(zhì)上，在破發(fā)的市場環(huán)境下，發(fā)行人和承銷商定發(fā)行環(huán)節(jié)的管理能力及定價的準確性將受到更大的挑戰(zhàn)。

　　不變的是投長期價值

談及對于一級市場參與者的影響，平安集團投資決策委員會委員張江對記者表示，除正處于或接近退出期又恰巧遇到破發(fā)的基金，以及相關(guān)領(lǐng)域處于募資階段的基金外，A股當(dāng)下的接連破發(fā)對一級市場投資端的影響尚不算大。“VCPE看中的不是短期利益，而是企業(yè)的本質(zhì)和長期收益，所以不論是短期破發(fā)還是瘋漲，都不會有太大的影響。并且，參與投資的階段越早，影響越小。”

張江表示，其背后的生態(tài)早在破發(fā)前就有發(fā)生變化，越來越向“投早、投小、投科技”偏移，“但從本質(zhì)上說，一級市場更關(guān)注核心價值、關(guān)注企業(yè)發(fā)展和未來盈利，因為這些能讓企業(yè)在不同的周期穿越牛熊。”

凱輝基金資本市場負責(zé)人認為，未來投資人在出手pre-IPO，甚至更早輪次時會更理性及謹慎，乃至于投資策略和投資邏輯也會出現(xiàn)一定的變化。一級市場投資機構(gòu)普遍開始著手提升資本市場的敏感度，會結(jié)合公司的戰(zhàn)略、定位、增長、以及市場情緒，更科學(xué)合理的判斷公司未來上市后價值的走向。

另一方面，未來包括PE及VC在內(nèi)的一級市場投資人都將關(guān)注更長期的陪伴及支持企業(yè)發(fā)展，甚至在上市層面，也需要協(xié)助企業(yè)確定上市計劃、擬定發(fā)行方案、合理預(yù)計發(fā)行價等。在上市后的一段時間內(nèi)，可能也需要在投資者管理、企業(yè)運營以及具體戰(zhàn)略規(guī)劃落地等方面提供持續(xù)幫助。“不只是投錢，或者簡單的資源導(dǎo)流，更要陪伴公司在更長的時間里攜手共進，這其實不僅是對投資人設(shè)定了較高的門檻，也對上市公司挑選投資人時的決策提出了更高的要求。”

總結(jié)來講，出現(xiàn)破發(fā)是意料之中，但是破發(fā)的頻率以及集中度稍在意料之外，側(cè)面反映出，國內(nèi)的IPO發(fā)行環(huán)節(jié)仍有改善空間。比如，與境外IPO可能有長達數(shù)個月、幾百場會議的路演計劃相比，國內(nèi)IPO的路演深度和廣度仍有不足。再比如，定價的博弈機制仍在完善的過程中。

“目前大型公募基金仍具有較強的IPO定價權(quán)，但相應(yīng)基金經(jīng)理每年需要進行研究及報價的上市公司仍相對較多，在每個項目上投入的時間相對有限，可能會導(dǎo)致機構(gòu)在對上市企業(yè)的了解程度并不深的情況下便提出了報價。”上述負責(zé)人表示，在此基礎(chǔ)上，承銷商如果沒有合理安排路演宣介，夯實投資者教育，可能會導(dǎo)致定價的失衡。

穩(wěn)定市場定價需要多管齊下，另一方面，也需要增強發(fā)行人在市場波動環(huán)境下投資者主動管理的能力，提升公司投資者的穩(wěn)定性。“在發(fā)行人的層面，也需要去挑選合適的戰(zhàn)略配售的對象，選擇能夠長期持倉的投資人，不受短期的市場情緒擾動，做到真正認可公司長期價值，這對于公司而言，也進一步體現(xiàn)了上市的真正意義。”