2021年初美國(guó)股市“散戶大戰(zhàn)華爾街對(duì)沖基金”的事件，終于有了官方調(diào)查結(jié)論。美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC近日發(fā)布的員工報(bào)告，還原了GameStop（游戲驛站，NYSE：GME）被熱炒的始末，旨在反思市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管框架；不過(guò)，這份長(zhǎng)達(dá)45頁(yè)的報(bào)告并未對(duì)是否有人操縱社交媒體以影響市場(chǎng)價(jià)格作相關(guān)論述。

基本面欠佳的GameStop在2021年初被美國(guó)散戶熱炒，美國(guó)最大社區(qū)網(wǎng)站Reddit的子論壇WallStreetBets成為散戶大本營(yíng)，發(fā)帖者輪番帶頭熱炒該股，吸引眾多散戶跟風(fēng)，讓持有GameStop空倉(cāng)的華爾街對(duì)沖基金損失慘重。

美國(guó)散戶熱炒GME正酣之際，包括Robinhood在內(nèi)的多家美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商限制了旗下開(kāi)戶投資者相關(guān)股票的買入。這一舉動(dòng)在社交媒體甚至被誤傳為所謂的經(jīng)紀(jì)商“拔網(wǎng)線”，還有投資者向聯(lián)邦法院起訴，指控經(jīng)紀(jì)商違反合同將特定股票在交易中移除。

Robinhood等經(jīng)紀(jì)商是否違規(guī)？此前報(bào)道，美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的是T+2的結(jié)算制度，即交易發(fā)生后第二個(gè)交易日才能完成清算交割。在這一過(guò)程中，Robinhood作為經(jīng)紀(jì)商，并不具有清算的職能，要經(jīng)過(guò)全美證券托管清算公司（DTCC）的處理，由其子公司NSCC（全美清算公司）具體負(fù)責(zé)。

從這一過(guò)程中，存在著證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)，NSCC是承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體。為了防止某一個(gè)清算經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，NSCC要求經(jīng)紀(jì)商向他們繳納清算保證金。這是根據(jù)SEC和多德-弗蘭克（Dodd-Frank）法案要求制定的。

SEC的報(bào)告稱，在GME事件發(fā)生時(shí)，很多清算經(jīng)紀(jì)商都收到了清算公司日內(nèi)追加保證金的通知；作為回應(yīng)，一些清算經(jīng)紀(jì)商決定對(duì)某些個(gè)股進(jìn)行交易限制，但此種方式超出了投資者的預(yù)料；“這一事件突顯了清算在股票交易風(fēng)險(xiǎn)管理中的不可或缺的作用，但緊急追加保證金可能對(duì)那些資本薄弱的經(jīng)紀(jì)交易商產(chǎn)生影響”，需要尋求其他降低此類風(fēng)險(xiǎn)的方法。

報(bào)告認(rèn)為，一種可行的方法是縮短結(jié)算周期，減輕此類事件對(duì)清算公司及其他參與者的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

Citadel的CEO Ken Griffin此前也建議，美國(guó)市場(chǎng)需要現(xiàn)代化的結(jié)算程序，包括縮短結(jié)算周期和透明的資本模型。“如我們所見(jiàn)，更長(zhǎng)的結(jié)算期使公司在執(zhí)行和結(jié)算之間的時(shí)間面臨更多風(fēng)險(xiǎn)，需要更高的資本水平。結(jié)算周期應(yīng)從T+2縮短到T+1；透明的清算所資本要求將使經(jīng)紀(jì)商和做市商能夠更好地為潛在的資本需求做準(zhǔn)備，并將相關(guān)市場(chǎng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。”

此外，SEC的報(bào)告還關(guān)注到了其他三個(gè)方面的問(wèn)題。一是交易訂單導(dǎo)流支付的問(wèn)題，即經(jīng)紀(jì)公司將客戶訂單發(fā)送給不同的交易執(zhí)行方以獲得報(bào)酬和利益，例如Robinhood等“零傭金”經(jīng)紀(jì)商，就是將散戶的訂單導(dǎo)流到Citadel執(zhí)行，Citadel再支付給Robinhood傭金。如此一來(lái)，經(jīng)紀(jì)商有動(dòng)力讓散戶更多地交易，比如通過(guò)游戲化的方式增加散戶的參與感，但這種方式是否會(huì)導(dǎo)致投資者進(jìn)行更多的交易，值得思考。

二是暗池交易和經(jīng)紀(jì)商交易監(jiān)管的問(wèn)題。GME事件中的大部分散戶訂單是由經(jīng)紀(jì)商購(gòu)買，并在交易所外執(zhí)行的，也就是暗池交易；不過(guò)，投資者支付給經(jīng)紀(jì)商的款項(xiàng)未必能得到妥善執(zhí)行。此外，和交易所相比，經(jīng)紀(jì)商在處理散戶訂單時(shí)，缺乏一定的透明度和監(jiān)管。

三是賣空信息披露的問(wèn)題。GME事件以來(lái)，社交媒體都在討論市場(chǎng)的賣空行為，以及對(duì)“軋空”有廣泛的關(guān)注；但賣空和價(jià)格動(dòng)態(tài)之間的相互作用，遠(yuǎn)比網(wǎng)絡(luò)上討論的要復(fù)雜得多。因此，改進(jìn)對(duì)賣空行為的報(bào)告，將使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更好地跟蹤這些動(dòng)態(tài)。